创新药资产估值修复的一年
截至2025年12月1日，今年申万医药指数上涨10%，相对沪深300上涨1.49%，相对科创50上涨-16.55%，相对创业板-23.07%。
从相对溢价角度看，今年医药指数关键变化点在3月中（上涨开始）和8月底（阶段结束），中间时间（5月底）开始加速状态，此段也是今 年医药上涨的黄金时段。我们认为3月中时点源于百济、信达宣布25年有望扭亏，市场对创新药商业模式的认可和改观，连同CXO同步上涨； 5月底时点的医药加速上涨源于三生制药BD引发市场对大额BD的无限遐想；8月底时点阶段结束源于年底将至，此前预期的许多BD并无实质进 展，市场逐步冷静。回首一年总结，今年即是创新药资产估值修复的一年。
板块内极致分化，创新药+出口行业超额明显，消费类资产大幅落后
板块内部极致分化，创新药+出口行业超额明显。从申万三级医药行业来看，映证我们前页所述，创新类资产涨幅超前，兼具创新和出口双 属性的研发外包位居第一，上涨超45%，化学制剂和其他生物制品也涨幅靠前，此外出口为主的原料药行业也有可观涨幅。
TO医院端资产表现平平，跟随大盘涨幅。申万医药三级行业中，医疗耗材、体外诊断、医药流通、医疗设备等行情表现平平，跟随大盘的 平均涨幅，反应出医院端无明显恢复，属于弱复苏状态。
消费类资产大幅落后，尤其血制品估值崩塌：消费类资产大幅跑输，中药、疫苗和血制品位居跌幅前三，如果看相对一级医药的涨跌幅， 则需算上药店和医院都是跑输行业平均，尤其以血制品跌幅最大，但其盈利下滑在三级行业中并不是最多，我们认为主要还是10月底禾元 生物上市对血制品行业逻辑的破坏所致（血制品年度跌幅主要发生在11月后）。
CXO业绩表现靓眼，化学制剂利润释放明显
从申万三级细分板块来看：CXO板块业绩表现持续稳定，每季度收入同比增速均在10%以上，利润经过去年的基数调整，释放更加显著，对应前文CXO在细分板块里涨幅 最大。 化学制剂收入端基本稳定，利润端同比在加速，我们认为收入端基本同医院端弱复苏状态匹配，利润中BD收入起到较大的支撑作用，千亿 市值中的百济、恒瑞、百利等均有可观的授权收入入账。 消费类板块表现普遍萎靡，尤其是疫苗和体外诊断利润下滑较为严重。
基金总体持仓平稳，宽基今年以来持续小幅加仓
今年前三季度，基金持仓医药占比总体平稳，市值占比略有下降，扣除行业基金后的基金重仓医药呈现持续上升态势，可能与全基阶段性 结构性增持创新药相关资产有关。
国内医院端环境弱复苏，缺乏强劲增长背景
2024年为2016年以来门诊次均费用首次负增长，但预计整体影响不大。2024年公立医院次均门诊费用为347元，yoy-0.54%，为2016年以来 首次负增长。但考虑到药品集采、检验检查价格下调的影响，2024年医院次均费用中药品占比下降0.1pct，因此医疗服务性收入整体或为 正增长，对医药行业整体影响不大。
住院次均费用和日均费用均在低位徘徊。2024年公立医院次均住院费用为10281元，yoy-4.8%，主要是受到DRG、药耗集采、平均住院日缩 短等多方面的影响，但下滑速度相较于2023年（-5.83%）已有所减缓。除去平均住院缩短的因素影响，日住院费用yoy-0.79%，相较于 2023年也有所放缓（-1.90%）。
商保目录落地，药品支付端迎来新的辅助支撑
2025年12月7日国家医保局现场发布了2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》， 此轮国谈，国家医保药品目录新增了114种药品，有50种是一类创新药，总体成功率88%，高于2024年的成功率76%。与此同时，经过药企与 保司的价格协商，有19款药品纳入首版商保创新药目录，今年申报创新药目录的5款CAR-T药物，价格区间在99.9万元～120万元/针，最终 全部都被纳入了目录。 未来随着商业健康目录逐步扩大，将为中国创新药产业化带来新的支付支撑点。
不止是 “Deepseek”时刻，BD中国资产是长期趋势
中国license-out交易数量与交易金额持续上升，2024年，中国企业license-out交易数量94笔（同比+6%），总交易金额达519亿美元（同比 +26%），总首付款达41亿美元（同比+16%），数量和金额再创新高；中国医药企业一级市场融资金额在2021年达到峰值，之后开始大幅下降； license-out交易首付款整体呈上升趋势，2024年license-out交易首付款无限趋近于一级市场融资金额。据央视财经报道，截至2025年11月18 日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024实现了翻倍式增长。
MNC在手现金较多，但多数利润承压，需要补充新的管线。在通过对全球大药的专利分析后我们发现，全球2024年销售超50亿美金的大药中， 2030年前专利已到期或临近到期的产品销售总额接近2000亿美金，巨大的专利悬崖缺口也导致了MNC的BD热情。
肿瘤-康方带动二代IO热潮，多家创新药公司布局
2022年，康方生物与Summit就依沃西单抗达成总交易额高达50亿美元的产品授权协议，PD-(L)1/VEGF双抗赛道开始备受关注。2024年康方公布 的HARMONi-2研究，依沃西单抗以显著优势击败K药，PD-(L)1/VEGF双抗项目随即成为热门BD标的。数据驱动下，PD-(L)1/VEGF双抗赛道热度飙 升，跨境许可交易数量已经明显增加。全球临床在研PD-(L)1/VEGF双抗均来自中国药企，其中5款药物已达成license-out交易，总交易额高达 177亿美元。
小核酸药物商业化超预期，国内创新企加紧布局
小核酸药物因RNAi获诺奖（2006年）引发研发热潮，默沙东、罗氏等巨头重金布局,但因RNAi的不稳定性、免疫原性及递送系统的缺乏，研 发进展一度陷入低谷；2014年后，随着GalNAc偶联递送系统实现突破，小核酸药物发展迎来复苏，开启肝靶向治疗新时代。 快速发展期 （2016年-至今）：随着化学修饰和GalNAc递送系统的成熟，行业再次迎来研发热潮。2016年后，多款重磅小核酸药物陆续上市，在遗传罕 见病和慢性病等领域取得重大突破，进一步验证了小核酸药物的治疗潜力。各大药企纷纷布局小核酸药物领域。
GalNAc-siRNA递送系统是目前siRNA递送到肝细胞的主要策略。ASGPR 是肝细胞表面高度表达的特异性内吞受体。GalNAc 是一种天然存在 的糖分子，能与 ASGPR 高亲和力结合。GalNAc 与ASGPR 结合后形成的复合物通过胞吞作用进入肝细胞，这种特异性靶向使得 GalNAc 能 够高效递送siRNA 至肝细胞。Alnylam的三触GalNAc递送系统由三触GalNAc靶头、连接臂和siRNA分子三部分构成。
三季报复盘：CDMO延续高增长，临床前CRO企稳改善
CXO板块整体收入持续回暖，细分赛道中CDMO延续高增长， 临床前有所回暖，临床CRO&安评底部企稳，静待行业拐点： 1）CDMO板块延续高增长态势。我们选取了药明康德、凯莱 英、博腾股份、九洲药业、和元生物等5家公司作为代表进 行分析；2025Q3板块实现收入157.73亿元，同比增长 13.07%，2025H1板块收入同比增长18.34%,Q3延续上半年增 长态势；利润端，2025Q3板块实现归母净利润39.15亿元， 同比增长53.67%；2025H1板块归母净利润同比增长120.4%， 维持高速增长。 2）临床前CRO回暖明显，业绩持续改善。2025年Q1-Q3临床 前CRO板块收入分别同比增长10.13%/11.39%/9.98%；归母 净利润分别为同比增长10.92%/38.56%/46.53%；收入&利润 均保持改善，归母净利润率相对稳定，前三季度分别为 8%/12%/10%。
3)受益于SMO板块回暖，临床CRO整体收入逐渐改善。我们选 取了泰格医药、诺思格及普蕊斯3家公司作为代表企业， 2025Q3板块收入有所改善，Q3板块实现收入22.22亿元，同 比增长6.24%；利润端，2025年Q3板块实现归母净利润7.05 亿元，同比增长93.71%，主要系泰格医药受益于股权投资收 益增长较快；以及SMO业务为主的普蕊斯增长较快，2025Q3 归母净利润同增91.6%。 2) 安评CRO:订单持续回暖，板块拐点可期。我们选取了2家 上市公司昭衍新药及益诺思作为代表公司，2025Q1-Q3板块 收入企稳，季度间相对稳定；利润端，季度间波动较大。从 订单来看，昭衍新药2025年前三季度新签订单16.4亿元，其 中2025Q1-Q3新签订单分别为4.3/5.9/6.2亿元，环比持续增 长；益诺思前三季度新签订单同比增长29.37%；订单增长态 势较好，行业复苏可期。
医疗器械整体估值仍处较低位置，设备及耗材板块呈修复、回升趋势。自2023年下半年，医疗行业整顿、集采扩面执行影响下，医疗器械板 块估值进入缓慢下滑调整周期；随着24Q3设备更新落地执行，院端招标开始回暖，加之耗材集采影响逐渐出清，国产企业积极应对常规采购 的同时，持续推进创新突破和高端升级，并赋能国内外市场拓展，驱动板块估值逐步回升，25Q3医疗设备及医疗耗材板块整体估值水平均有 20%以上同比增长；IVD板块整体受到DRG拆套餐、集采降价等影响业绩持续承压，加之个别标的存在创新药相关布局与合作，估值水平受到 一定扰动、波动较大。
国内招标持续复苏，收入的逐步确认驱动医疗设备企业25Q3普遍迎来业绩拐点。继24Q3第一轮设备更新开始执行，2025年随着第二轮设备更新 采购的陆续开启，院端积压的采购需求逐步释放、招投标规模显著恢复，25Q3医疗设备板块企业普遍迎来业绩拐点，如大放设备显著受益于设 备更新，龙头企业联影医疗25Q3营收增长超75%、净利润增长超140%，但部分设备受益有限、且仍存在部分渠道库存压力，如迈瑞医疗25Q3营收 端增速转正、但不足2%，澳华内镜25Q3营收端增长10.4%，随着库存消化逐步到位，在招标需求的持续释放下，设备企业25Q4业绩有望得到进一 步修复。
国产设备持续推进创新升级，赋能国内外市场高端突破。设备更新及县域设备集采的执行助力本土企业基层市场份额提升，但进口占主导的等 级医院对价格敏感度较低，创新性和性能优势仍是高端市场的核心竞争力。对此，国产企业持续推动高端、超高端突破，如迈瑞医疗的超高端 超声Resona A20、AI赋能的“三瑞”系统，联影医疗的5T MR、首台国产光子计数CT，澳华内镜高端新机型AQ400等，国产企业在三级医院市场 的竞争力和份额显著提升。同时，相较于国内市场压力，海外市场整体表现稳健，且随着中国医疗设备出海逐渐向高端产品和客户结构升级， 加之本土化布局的深入，海外业务将持续贡献客观增量。
中药板块短期承压，盈利能力边际修复——关注新版基药目录带来的结构性机会
根据申万行业分类，剔除次新股、ST股后，我们对共计64家中药上市公司业绩进行分析。
2025年前三季度中药板块整体处于承压修复的过渡期，业绩环比走弱但已现边际改善迹象。2025Q1-3，中药板块整体实现营收2567.29亿元， 同比下降3.79%；实现归母净利润301.58亿元，同比下降0.93%；2025Q3实现营收798.05亿元，同比下降1.04%，环比下降6.13%；实现归母 净利润74.24亿元，同比下降5.48%，环比下降28.57%，凸显淡季叠加渠道与政策扰动的阶段性压力；但费用端优化与中药材价格回落正提 供边际支撑，预计Q4旺季有望改善。
新版国家基本药物目录有望于近期出台，建议重点关注具备入围潜力的独家中药品种。在“动态管理、原则上3年一调”的制度框架下，现 行2018版基药目录已运行近8年，目录更新工作有望继续推进；现行《国家基本药物目录（2018年版）》总计685种，其中化学药/生物制品 417种、中成药268种，目录覆盖常见病、慢性病、重大疾病与儿童等特殊人群用药，体现“中西药并重”。在2009/2012/2018三版中，中 成药占比分别为33.22%/39.04%/39.12%，数量由102增至268，显著扩容且占比提升，延续“向中药倾斜”的长期趋势，独家+儿科+公共卫 生用药是高概率增量方向；“986”考核与院内合理用药机制将持续强化基药主导地位，预计基药身份对中药院内放量的催化仍显著，建议 重点布局具备独家品种与院线能力的中药公司与品种。
药店：行业供给侧加速出清，市场集中度有望提升
2025年前三季度，中国实体药店零售市场在调整中趋稳，景气度逐步回升。2025年1-9月，中国实体药店零售市场累计实现4490亿元，虽同 比下滑1.9%，但降幅较前期持续收窄，行业调整态势延续。受扩张红利消退影响，行业发展重心由规模扩张逐步转向质量提升，专业化及 多元服务成为新增长引擎。9月零售规模达538亿元，环比明显上升，连续两月呈现回升态势，并实现0.8%的同比微增，显示市场受消费需 求释放与行业自我调整驱动，复苏迹象进一步明确，行业景气度有所修复。
行业供给侧加速出清，市场集中度有望提升。截至2025Q3，行业门店出清趋势延续，在2024Q3门店总量约70.6万家高点之后，2025Q1净减 少约3,166家、总量降至约69.9万；2025Q2再净减约4,002家、总量降至约69.5万。随着经营压力加大，预计更多中小连锁药店将逐步退出， 具备更强运营韧性的龙头连锁有望凭借优势获得更大市场份额，行业集中度将持续提升。
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