行业观点：
1. 生命科学上游及 CXO 板块：有望受益于资本开支复苏
我们看好生命科学上游及CXO板块复苏。尽管短期内学术研究等终端市场仍存波动，但行业已显现拐 点信号，且制药企业资本开支复苏这一最强增长引擎的启动时点日益清晰。2026年将成为行业从“消 化逆风”转向“迎接顺风”的关键过渡年，业务组合多元的行业龙头有望实现盈利与估值双重修复。
2. 医疗器械：估值修复与长期赛道布局
医疗器械板块的短期投资主线，聚焦于业绩与估值的双重修复。随着政策面影响逐渐淡化、企业战略 调整深化以及国际化加速，预计多家公司有望在1H2026迎来业绩拐点。建议重点关注呈现业绩显著改 善、且预计2026年增速进一步提升的标的，有望实现业绩增长与估值回升的共振。
长期来看，器械板块正在经历由创新与出海双轮驱动的价值重估。具备全球竞争力的创新产品逐步赢 得市场认可，海外业务高速增长为头部企业打开了新成长空间。建议持续布局市场空间广阔、国产化 率仍低的创新器械领域，并关注在临床注册、市场放量、国际化推进等方面具备催化动力的产品。
3. 数字医疗：AI 驱动的千亿级降本增效蓝海
过去一年，AI 在医疗体系中的角色正从早期的“辅助工具”加速向核心工作流渗透，从后台行政逐步延 伸至临床与护理场景。在全球医护人员长期短缺、医疗成本持续攀升的背景下，“AI 医生 / AI 护士”在 减轻文书负担、提升运营效率、填补人力缺口方面已开始发挥现实价值。我们预计，AI 在医疗体系的 持续渗透有望每年释放数千亿美元的结构性成本节约空间。
但需注意的是，当前赛道整体仍处于早期阶段，竞争激烈，商业模式闭环与可持续性仍有待验证。展 望 2026 年，随着Agentic AI 在医疗场景中的成熟应用，AI 有望更深度嵌入真实工作流，从“提效工具” 迈向“执行主体”。我们建议投资者重点关注技术落地节奏、真实 ROI 以及创新与商业化之间的平衡。
关税影响：美股医疗板块估值的关键宏观变量
关税影响并非简单的“成本增加”，而是通过供应链地理布局、产品定价权、下游需求弹性三个维度，对子行业进行差 异化重塑。当前市场共识在于影响“总体可控”，但企业间的缓解能力将有所分化，构成了各子行业中自下而上选股的 核心逻辑：
医疗器械板块：利润端承受冲击，定价权是承压关键因素。医疗器械板块对关税最为敏感，因为供应链与关税目 标国（尤其是墨西哥）绑定程度较高，直觉外科、美敦力等公司面临直接的边际利润下滑风险。投资关键在于区 分企业的成本转嫁能力：拥有独占性技术和高临床价值产品的企业（如直觉外科的手术机器人）可通过提价有效 缓冲；而产品同质化程度较高的公司则可能被迫自行消化成本，利润率将持续承压。此外，中国作为重要增长市 场，相关关税风险也可能成为收入和利润端的潜在逆风因素。
生物制药板块：面临成本与资本开支的“双重挤压”。 潜在关税直接威胁药企在美国市场的收入，但更大的影响在 于与药价政策不确定性形成的“预期混沌”。《降低通胀法案》（IRA）引入了美国政府对某些高价药物价格直接谈判 的机制，并对不遵守谈判的企业处以惩罚。然而，IRA法案的具体执行细节、未来可能面临的法律挑战以及哪些药 物最终会被选中进行价格谈判，都存在变数。为应对供应链风险，MNC企业集体宣布了总额约3,000亿美元的美国 国内Onshore生产承诺。这将在未来数年显著推高行业资本开支与折旧成本，而新产能建设周期长达5-10年，短期 内无法贡献利润，反而加剧财务负担。因此，预计拥有强劲自由现金流的创新药龙头，投资韧性整体好于中小型 生物科技公司。
生命科学上游板块：受关税调整间接影响，板块核心风险在于需求侧。关税对其自身成本的冲击，可被大型多元 业务布局企业（例如Thermo Fisher）通过规模优势和供应链谈判部分化解。关税风险带来的潜在威胁在于下游需 求的传导性收缩：生物制药客户因宏观不确定性可能削减研发预算，可能拖累设备、耗材及CRO服务订单；同时， 美国国立卫生研究院（NIH）预算的波动，也压制了学术与政府科研机构这一传统稳健市场的需求。因此，生命科 学上游板块的投资者需关注其终端市场的结构，偏好于临床、工业、大型生物医药客户等需求更稳固的业务。
美国Onshore投资承诺：巨额“回岸”承诺是政治博弈下的战略响应，短期构成财务负担，长期重塑产业地图
总额约3000亿美元的投资承诺，本质是企业以资本开支换取政策稳定性的风险对冲。核心矛盾在于，短期（未来3-5 年）将推高行业资本支出与折旧成本，却无法缓解即时的关税或供应链压力；而长期回报则取决于美国政策环境的连 续性与企业自身的执行效率。政治压力下的资本承诺，构成“非市场”驱动的投资周期。本轮投资浪潮并非由需求增长 或技术突破自然引发，而是企业为应对行政当局的关税与药价改革压力所做出的战略回应。承诺的核心集中于 “在美国， 为美国生产” ，具有较强的政治象征意义和供应链安全诉求。这种性质决定了无法完全参考传统的投资回报率进行评估， 更需考量企业在降低政策不确定性、维护市场准入方面的“战略价值”。 对财务的短期冲击与长期分化。在短期内，巨额投资承诺将转化为资本开支压力，侵蚀自由现金流。生物制造设施长 达5-10年的建设周期，意味着这些投资在未来短期内难以贡献利润。这将使资本雄厚、现金流强劲的行业龙头（如强 生、礼来）占据明显优势，而中小型生物科技公司则可能因融资环境收紧和研发预算挤压面临更大挑战。长期来看， 成功的产能本土化将增强供应链韧性，但也会导致行业固定成本结构上升，进一步强化规模效应壁垒。
市场回顾：美股医疗科技板块显现结构性分化
回顾2025年，美股医疗科技板块呈现明显的大小盘分化格局。以标普医疗设备指数为代表的大盘股虽实现上涨，但相 对收益仍落后于标普500指数，后续具备补涨空间；而Russell 2000医疗设备指数大幅回调，显示出小盘股持续面临的 流动性挑战。我们认为基于市场分化态势，建议重点关注现金流稳健、受益于手术量恢复、并具备并购整合能力的大 型Medtech龙头企业。当前市场情绪与行业基本面之间形成的预期差，正为左侧布局优质大盘标的创造了良好窗口。
估值已至底部区间，三重驱动引领修复
当前医疗科技板块估值具备较好的风险回报比。标普医疗设备指数市盈率为24.2倍，已回落至疫情前水平。该指数相 对于标普500指数的估值溢价目前已降至1.11倍，不仅低于十年均值，亦较2024年11月科技股抛售期间的低点（1.07 倍）有所修复，显示市场悲观情绪或已触底。 我们判断，板块估值具备向历史均值回归的支撑，主要驱动力来自三个维度：（1）基本面韧性，手术量持续修复与产 品创新周期（例如电生理、手术机器人、糖尿病管理等方向的技术进步）共同支撑盈利增长；（2）长期结构性趋势， 人口老龄化及诸多疾病领域尚未满足的临床需求，为行业收入提供了可持续的成长动能；（3）资金面轮动，市场正重 新审视Medtech龙头企业的基本面和宏观防御属性，板块有望逐步摆脱此前因AI主题炒作而导致的资金分流压力，迎 来估值修复机遇。
增长动能转换，关注产品创新驱动的结构性alpha
医疗科技行业增长动能正经历切换，产品创新与手术量复苏成为企业穿越周期的关键支撑。虽然同比收入基数整体不 断增大，行业龙头凭借强劲的产品迭代与稳健的手术需求，仍维持销售收入增长。然而，市场对增长持续性判断出现 分化：部分企业（美敦力、雅培、GE医疗等）在2025年业绩承压，但2026年有望增长提速；而如波士顿科学、直觉 外科、德康、Insulet等公司或因高基数效应及部分高增长领域竞争加剧可能，市场预期2026年增速将放缓。值得关注 的是，类似的保守预期在去年也曾出现，而随后多家公司连续上修业绩指引，反映出当前预测或许过度谨慎。 2026年有望迎来轮动机遇，增长动能预计将在公司间有序转换。雅培、美敦力、GE医疗、碧迪等企业随着2025年面 临的阶段性负面影响（如供应链扰动、业务剥离影响等）逐步缓解，有望在2026年重回加速增长轨道。这一分化趋势 也揭示出行业中的结构性机会：建议投资者应逐步从行业beta思维转向个股alpha挖掘，重点关注那些凭借领先产品管 线（例如脉冲消融、手术机器人等创新技术）能够有效抵御基数压力、在细分市场竞争中持续提升份额、业绩存在超 预期潜力的优质公司。
利润端趋势向上但存扰动，结构分化优选标的
医疗科技行业利润端正进入整体扩张周期。根据市场一致预期，Medtech板块有望在2026年迎来普遍的利润率提升。 在13家大型同业公司中，有11家预计将实现营业利润率（Operating profit margin）扩张，优于2025年仅8家改善的趋 势。利润率上行驱动力主要得益于规模效应释放、运营效率优化以及高毛利创新产品的持续放量。然而下行风险在于， 当前市场预期可能尚未充分反映潜在关税的全年影响（参考图5），因多数企业管理层暂未就此提供明确指引，这也成 为后续盈利预测的主要不确定性来源。投资者应关注结构性分化，例如市场目前仅预期捷迈邦美与百特两家公司在 2026年面临利润率收缩，体现各公司产品结构差异与成本传导能力的不同。建议密切关注1Q2026企业将发布的年度 业绩指引，以进一步明确关税影响与实际成本控制成效，把握结构性布局机会。
日本医疗健康市场：逆势之机，发掘在整体弱势中的结构性机遇
日本医疗健康板块的表现明显弱于整体大盘指数。日本整体大盘指数强势上涨，整体日本市场在 2025 年受到企业盈 利改善、公司治理改革以及全球经济复苏等因素的支撑，表现出了稳健的增长势头。TOPIX小盘股指数（浅蓝色线）表现比较强劲，2025年YTD已接近1.3的累计收益率。 代表大盘股的日经225指数（深蓝色线）在大部分时间里也表现出强劲的上升趋势，虽然在 4 月份经历了一次急剧 下跌，但随后强力反弹，YTD达到了接近1.3的收益率水平。 医疗健康板块表现相对疲软。MSCI Japan Healthcare指数（紫色线）在2025年下半年显著落后于全行业指数。虽 然也呈现上涨趋势，但收益率较低，YTD收益率约为1.05。
日本正经历着前所未有的老龄化浪潮，65岁以上人口占比从2000年的17%持续上升，预计2030年将达到30%，2050 年达到37%。同时，15-64 岁人口比例持续下滑。人口结构的转变催生了庞大的医疗健康刚性需求，市场重心正从急 性治疗向长期护理、慢病管理、预防保健以及数字化医疗服务转移。同时也要求医药企业适应政府为控制医疗支出而 推动的改革，以满足不断演变的市场需求。
日本医疗器械行业整体呈现出“内压外拓”的特点。日本国内医疗器械市场规模在过去40年增长约2倍，达到3万亿美元。 市场规模的增长主要由进口产品满足。根据预测，到2027年，美国医疗器械市场规模预计将比2018年增长约1.75倍， 达到2,900亿美元，而日本市场同期增长预计仅为1.39倍。日本企业的海外扩张进程呈现两极分化态势，部分公司仍较 高依赖于日本本土市场。日本本土与海外的行业规模增长差距凸显了日本企业面临的增长瓶颈，因此开拓海外市场已 是日本公司实现持续增长的必然路径。 日本企业在“出海”方面具备优势，一方面日本本土的医疗标准世界一流，便于精准洞察临床需求，同时日本具备先进 的制造技术以将解决方案转化为产品。通过进一步完善创新环境，日本有能力创造出适应全球市场需求的高价值医疗 器械产品，从而在国际竞争中赢得主动。日本医疗器械行业中的成功案例如Asahi Intecc，通过将工业精密技术应用于 心血管介入领域，解决了临床未满足的需求，最终获得欧美医学界的认可并成为标准疗法，实现了销售的飞跃。
在创新模式上，日本医疗器械企业更擅长通过内部研发。从日本企业在并购活跃度上，普遍低于国际同行。内部研发 通常对于巩固和提升公司在传统核心领域优势方面较为有效，然而对于开拓全新治疗领域或业务的颠覆性创新，往往 更依赖从外部通过投资或并购来整合新技术。
2026年美国医疗器械行业投资主线：穿越变局，供应链回流、创新浪潮与地缘政策下的韧性构建
当前美国推动的贸易政策与产业链回流战略，对医疗健康产业的供应链产生了差异化影响。对于生产低利润率的医疗 产品（如基础耗材、通用器械）的公司而言，将制造环节大规模迁回美国本土的目标可能并不现实。主要由于其商业 模式对成本的极端敏感，同质化竞争使利润空间极为微薄，而回流将必然承受美国高昂的劳动力、土地及合规成本， 并面临本土供应链配套不完善的挑战。相比之下，规避关税或地缘政治风险所带来的收益，无法覆盖成本端的增加。 因此，这类企业更现实的策略是进行产能的“区域性分散”，例如将生产从墨西哥、中国转移至东南亚、南美洲等地， 而非真正意义上的“美国制造”。 反之，对于拥有高利润率产品（如高端医疗设备）的医疗公司，回流本土的可能性则显著增加，因为丰厚的利润足以 消化额外的制造成本。驱动生产环节回流美国的动力是更高层次的战略考量：将核心生产技术布局于本土研发中心与 主要市场的位置，能够更好地加快研发与生产的协同、满足监管要求、保护知识产权，并从根本上保障供应链安全以 维持长期定价权与竞争优势。此外，这类高端医疗企业往往更能获得政府政策倾斜，从而部分对冲回流成本。
行业创新催化：聚焦头部里程碑事件
行业未来增长路径清晰，产品创新周期已成为核心驱动力。预计2026年，医疗科技行业收入增长具备坚实基础，驱动 力主要来自于密集且具备高临床价值的产品上市与审批周期。尽管在脉冲消融、血管内碎石、糖尿病管理及手术机器 人等关键领域竞争日趋激烈，但龙头企业正通过持续加大研发投入与加快产品迭代，不断巩固竞争壁垒。本轮创新浪 潮预计将推动行业销售规模显著增长，并为具备领先产品管线的公司提供持续的股价催化。 部分细分领域催化剂明确，龙头企业创新价值进入兑现期： 心血管领域：波士顿科学的Watchman左心耳封堵器有望获得适应症扩展。雅培下一代Amulet封堵器的申报进展， 也将为市场带来更具竞争力的选择。糖尿病管理领域：雅培的双分析物传感器审批进程、以及美敦力的贴敷式胰岛素泵项目推进，将持续推动技术升 级与市场渗透。 手术机器人领域：市场关注已久的催化节点即将落地，美敦力Hugo机器人系统有望获FDA批准用于泌尿外科手术， 强生也将提交其Ottava全膝关节置换系统。直觉外科通过乳房切除术等新适应症的拓展，有望进一步巩固其在达 芬奇系统上的市场领先地位。
关税应对：企业韧性分化，产能布局与定价能力成关键
在特朗普政府执政背景下，医疗科技行业将面临新的机遇与风险，政策焦点预计将集中于预算与资金影响、关税措施 以及并购活动可能带来的上行机会。 关税影响的全面显现预计在2026年，企业间应对能力已呈现分化。市场普遍认为，关税对业绩的冲击将在2026年完全 体现，但当前财务预测尚未充分纳入该因素，具体影响需等待1Q2026企业发布正式业绩指引后进一步明晰。整体来看， 医疗科技行业所受冲击预计低于多数工业领域，但企业个体间的风险敞口差异显著。 企业风险敞口与缓解策略各不相同，龙头企业抗风险能力相对突出： 高暴露企业：如GE医疗，其超10%的销售收入来自中国，且制药诊断业务生产多位于海外，面临较大压力；但公 司通过积极应对，预计2026年所受影响将低于2025年。捷迈邦美亦呈现类似趋势。 具备韧性企业：雅培与碧迪已明确表示，2026年关税仍是逆风，但影响程度低于初期预期。直观外科部分在墨西 哥组装的设备可能受波及，但USMCA框架下的豁免条款可能提供一定缓冲。 风险对冲企业：波士顿科学是典型的对冲案例，其较强的美国本土业务有助于缓解对华出口可能面临的风险。
市场区域布局：美国敞口分化明显，增长路径决定风险与机遇
美股大型Medtech公司的市场敞口存在分化： 本土敞口为主： 史赛克（Stryker）、德康（Dexcom）、直觉外科（Intuitive Surgical）等公司超过70%的收入来自 美国本土，在当前地缘政治和关税环境中具有较高的供应链韧性。 国际业务敞口： 雅培（Abbott）、GE医疗（GE HealthCare）和美敦力（Medtronic）等公司的国际业务占比较高， 更容易受到中国等特定区域经济波动和政策变化的影响。 尽管存在风险，根据彭博市场一致预期，在13家主要公司中有7家2026年将提升国际收入占比，其中Insulet的国际增 速预期高达40%以上。在管理风险的同时，成功的国际化拓展（尤其是在欧洲、日本及中国以外的新兴市场）被视为 维持超额增长的重要途径。
研发投入：研发强度维持高位，关注临床转化与回报率
医疗科技行业正处于高强度研发驱动的长期创新阶段，研发投入已成为增长的前瞻性指标。波士顿科学、爱德华生命 科学、直觉外科等龙头企业保持的持续高强度投资，是实现双位数收入增长目标的重要战略支撑。当前，研发资金正 加速投向新产品开发与临床验证，核心目标是推动以创新疗法为代表的前沿技术实现对传统疗法的大规模替代。
并购趋势：龙头主导整合，估值回调创造结构性窗口
现金充裕叠加估值回落，并购成为增长重要引擎；关注具战略执行力的龙头企业
当前医疗科技板块并购活跃，主要驱动力在于龙头企业稳健的资产负债表与中小盘公司估值回落所形成的结构性机会。 以史赛克、波士顿科学为代表的行业巨头正凭借其低杠杆率带来的财务弹性，系统性地收购如Inari、Axonics等高成长 性但估值已从2021年高点回调的标的，以直接获取收入增量并强化细分领域竞争优势。预计这一轮资产整合与轮动趋 势在中短期内仍将持续。
过去一年，我们清晰地看到 AI 正从辅助工具跃迁为医疗体系中的核心赋能引擎。它已不再停留在概念或效率提升层面， 而是开始直接影响医疗效率、治疗精度以及新药研发的成功概率，逐步重塑医疗服务的生产函数。 从整体数据看，根据 PitchBook、SVB 等机构统计，2025 年 Healthtech AI 的 VC 交易增速已显著领先于生物科技、 诊断工具及医疗器械等其他医疗细分赛道，成为医疗领域中资本最为集中的方向之一。 进一步拆解至具体子领域可以发现，这一轮 Healthtech AI 的增长并非由临床决策或核心诊疗环节率先驱动，而是主要 集中在医疗体系的行政管理、流程自动化以及运营效率提升相关的 AI 应用，在交易数量与融资活跃度上均明显高于临 床与科研方向。这一资金流向结构，与我们在年初医疗 AI 行业报告的判断一致。
回顾 2025 年，我们观察到医疗 AI 的热度仍主要集中于一级市场。活跃的早期资本持续孵化出一批在技术能力与用户 渗透率上已获得初步验证的头部公司，如 OpenEvidence、Abridge、Oura 等，迅速成长为备受市场关注的“超级独 角兽”。相比之下，二级市场中真正走出行情的医疗 AI 标的仍然不多。我们认为这符合新一轮技术范式演进的典型特 征：人工智能正沿着与以往科技浪潮相似的路径发展，即由底层基础设施起步，逐步向平台层与应用层扩展。 从产业阶段看，AI 在医疗行业中的渗透与效率释放仍处于价值创造的形成期。无论是技术成熟度、商业模式的可复制 性，还是医疗体系内部对 AI 的理解与接受程度，均仍在持续推进之中。因此，这类创新短期内往往难以充分兑现，其 发展更依赖于耐心资本的持续投入，通过长期研发、反复验证应用场景，并在监管与支付体系逐步适配的过程中实现 规模化落地。 在此基础上，我们认为，放眼未来三年，AI 将逐步、渐进的对医疗行业产生深远的结构性影响，其投资价值并非来自 短期技术突破，而是源于医疗体系内部两项长期且难以回避的矛盾：一是医疗支出增速长期显著高于经济增长，体系 可持续性承压；二是有限的专业医疗资源被大量行政及低附加值事务占用，造成系统性的效率损耗。正是这些结构性 约束，为 AI 在医疗行业中的持续渗透与价值释放提供了清晰而持久的空间。
全球医疗支出正在以不可持续的形式持续增长，以美国为例，医疗体系的不可持续性正日益显性化。2024 年国家医疗 支出（NHE）已超过 5.2 万亿美元，占 GDP 的 18.0%，并预计未来十年仍将以约 5.6%的年均增速攀升，至 2033 年 占比或超过 20%。更为结构性的问题在于，约 20%的医疗支出（接近 1 万亿美元）消耗在行政与管理环节，成为系统 性低效的集中体现。 与此同时，医学知识呈指数级膨胀——医学研究的“知识翻倍周期”已从 1950 年的约 50 年缩短至不足 3 个月，医生 在有限时间内几乎不可能持续吸收并应用快速演进的研究成果；叠加到未来十年美国或将面临约数万名医生缺口、以 及医生老龄化与职业倦怠加剧，医疗需求与有效供给之间的张力正在持续扩大。 尽管 EHR 等信息化系统提升了数据标准化程度，但也显著抬高了文书与信息处理负担，使医生大量时间被挤出临床核 心工作。在这一背景下，任何能够被数字化、自动化，或从院内转移至院外与家庭场景完成的医疗服务，长期来看都 具备被重构的必然性。 我们认为，生成式 AI，尤其是具备自主执行能力的 AI Agent，被视为具有“结构性颠覆意义”的技术变量：通过接管 高度重复、规则明确的行政与流程性工作（如编码、理赔、预授权与文档处理），AI 有望在不牺牲医疗质量的前提下释 放生产力、降低系统成本，并率先在后台与运营环节实现可规模化、可量化的价值兑现。
2025一级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)回顾
为充分把握人工智能带来的结构性投资机会，我们建议二级市场投资者同时关注一级市场的变化。当前，全球排名前 十的一级市场人工智能公司（如 OpenAI、SpaceX、字节跳动、Anthropic、Databricks 等）合计估值超过 1.5 万亿美 元。若这些公司全部上市，其市值规模相当于标普 500 指数约 3%；作为对比，整个美国上市小盘股市场的总市值也仅 约 3 万亿美元。 上文提到，当前阶段 AI 价值创造仍处于形成期，我们认为未来的核心机会集中在 AI Agent（能够自主设定目标、执行 行动并完成复杂任务的软件）、垂直行业应用以及 AI 赋能的硬件与服务形态。这类创新往往需要长期研发投入、反复 验证应用场景并逐步实现规模化。 这一趋势热度在医疗与健康科技领域同样明显。过去一年中，全球数字医疗 / Healthtech 一级市场融资无论在数量还 是金额上，均显著跑赢其他医疗领域赛道赛道，并持续诞生估值超过 10 亿美元的独角兽企业。
从 DTC 到 B2B2C：Healthtech 商业模式正在重构
除了一级市场持续高热度的融资环境外，我们也观察到，Healthtech 独角兽正在不断衍生出更具可复制性的商业模式。 在消费者健康与慢病管理领域，Oura 与 Noom 的路径演进尤为具有代表性，反映出数字健康商业模式正在发生结构性 转向。在 GLP-1 药物成本快速上行、慢性病相关索赔压力持续加大的背景下，雇主对“可量化 ROI”的健康管理方案 支付意愿明显提升。同时随着 DTC 获客成本持续上升、单一消费级订阅模式边际回报下降，这类公司正加速由 C 端向 B2B / B2B2C 转型：例如，智能指环厂商 Oura 推出 Oura for Organizations，切入企业与机构健康管理场景；Noom 则通过“软件 + 药物”模式，向雇主端提供以 GLP-1 为核心的体重管理与慢病解决方案。
总体来看，我们认为 2026 年的医疗 AI 投资与落地逻辑将更加务实：后台与运营优先于临床核心，企业与支付协同优 先于纯消费者模式。 在成本约束与人口结构压力持续加剧的宏观环境下，这一路径决定了医疗 AI 仍具备中长期结构性 成长空间，但胜负将更多取决于执行力、商业闭环与与体系深度绑定的能力。
2025年二级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)公司股价回顾
IPO 方面，到 2025 年数字医疗/医疗科技板块的 IPO 整体处于谨慎试水阶段。年内有 Hinge Health、Omada Health 等 数字医疗公司上市，主要集中在护理管理与慢病管理等相对成熟、商业模式清晰的细分领域。这类公司普遍具备较高 的收入可见性和稳定的支付方或雇主客户基础。 我们看到，今年上市的 Healthtech 公司商业模式更多偏向 B2B2C。通过雇主与支付方切入，这样的支付来源更加稳 定，也更容易与控费目标和临床结果挂钩，我们认为其模式有潜力成为数字健康领域具可持续性的主流商业路径。
展望 2026 年，我们认为随着 AI 技术持续迭代并加速向应用层渗透，叠加一级市场持续活跃所带来的示范效应，市场 情绪有望较 2025 年逐步改善并加快修复。从资本市场层面看，相关企业的上市节奏亦开始显现边际变化，目前港股市 场已有包括英矽智能、微脉、微医在内的多家明星数字医疗公司处于排队或筹备上市阶段。
回到股价表现，受政策利好和 DeepSeek 时刻等多重因素影响，2025 年，港股 AI/数字医疗板块整体表现优于美股。 港股方面，随着保险资金加大对权益资产配置，市场偏好明显转向与保险主业协同度高、具备长期服务与数据沉淀能 力的数字医疗标的。慢病管理、健康服务与药品流通等方向与保险控费和长期客户经营高度契合，推动京东健康、健 康 160、和平安好医生等标的显著跑赢大盘，晶泰科技等 AI 制药概念股亦受资金青睐。 美股方面，年内上涨主要集中于三类公司：医疗数据与分析（Tempus AI）、线上药品销售（Hims & Hers） 及 B2B2C 数字疗法（Hinge Health），反映市场对确定性增长与清晰商业模式的偏好。 10 月 11 日以来，“特朗普推文冲击”引发医疗 SaaS 板块阶段性回调（如 Veeva、Tempus、Doximity），与通用 SaaS 的估值调整形成共振，更多体现为情绪与估值再定价。我们认为，上述波动未动摇核心基本面。相关公司业务深度嵌 入医疗工作流，客户粘性与现金流可见度仍然较高。在当前波动环境下，美股优质 AI/数字医疗公司已显现中长期配置 价值，建议把握回调窗口、逢低布局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
