1.1 多元发展的优质水泥企业
水泥主业立足华东核心市场，延伸拓展西北、西南。公司前身上峰水泥厂成立于 1978 年， 2013 年 4 月通过重组“*ST 铜城”在深交所借壳上市，总部浙江杭州。公司主营熟料、水 泥、骨料的生产制造和销售，以华东市场为核心，逐渐延伸布局西北（新疆+内蒙古+宁夏）、 西南（广西+贵州）。截至 2025H1，公司具备水泥熟料年产能约 1800 万吨，水泥年产能约 2000 万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线 12 条（下半年产能置换和转出有所调整）。
公司 2020 年提出“一主两翼”战略，确定围绕水泥建材+骨料环保+投资 3 条发展主线， 2025 年升级为“一主两翼——双轮驱动——三驾马车”总体规划，力求主业基石产业链、 新经济股权投资链、第二成长曲线业务链三个板块协同发展，打开成长空间。
产业链延伸至骨料+环保在水泥行业较为常见，上峰在废石、危废方面有一定特殊性。① 截至 2024 年末，公司子公司安徽上峰杰夏环保有限公司和宁夏上峰萌生环保科技有限公 司水泥窑协同处置危固废和危废填埋场等项目已建成投产，考虑怀宁上峰新建 15 万吨/年 协同处置环保项目在内，每年可环保协同处置各类危固废约 86.8 万吨。②2014 年开始布 局骨料，截至 2024 年末公司骨料年总产能已达约 1800 万吨。 新经济产业投资体现出公司独立于水泥之外的能力。公司投资聚焦半导体、新能源、新材 料产业链优质标的，截至 2025 年 12 月 15 日已投资 28 个标的，累计投资额超 19 亿元。
1.2 实控人为俞锋，持股计划绑定管理层利益
第一大股东为浙江上峰控股集团有限公司，实际控制人为俞锋。截至 2025 年三季度末， 公司前 3 大股东分别为浙江上峰控股集团（持股比例 31.15%）、南方水泥（14.50%）和铜 陵有色金属集团控股（10.39%）。南方水泥是天山股份（000877.SZ）全资子公司，天山股 份第一大股东为中国建材（3323.HK），持股比例 81.14%；铜陵有色金属集团由安徽省国资 委控股。公司实际控制人为俞锋，其通过持有浙江上峰控股集团有限公司 51%股权间接持 有公司 15.89%股份,其中浙江上峰股东俞小峰系俞锋之妹，俞幼茶系俞锋之母。截至目前， 公司董事会中仅董事刘宗虎先生、独立董事李琛女士拥有天山系背景，天山系对公司日常 经营活动直接参与度有限。
公司已推出多期员工持股计划，2019 年 5 月、2021 年 10 月提出第一、二期，2024 年 5 月 第三期计划公告拟向不超过 230 人（其中董监高不超过 12 人）以受让价格 3.67 元/认购 股数合计不超过 1333.4221 万股，占当前总股本的 1.376%。
1.3 利润表现呈现周期股特征，新经济股权投资回报丰厚
公司收入利润表现呈现周期股特征，2022 年以来国内水泥量价齐跌让主业逐年承压，2024 下半年价格修复，2025 年水泥主业压力前低后高。此外，骨料和股权投资带来结构性支 撑。2022-24 年公司实现营收 71.35、63.97、54.48 亿元，分别同比-14.19%、-10.34%、 -14.83%，归母净利 9.49、7.44、6.27 亿元，分别同比-56.40%、-21.56%、-15.70%。2025 年 Q1-Q3 实现营收 35.98 亿元，同比下滑 5.69%，实现归母净利 5.28 亿元、扣非后 4.95 亿元、同比+35.34%。
水泥行业上升期曾加快跨区域布局。2025 上半年公司华东区域实现营收 14.33 亿元、占 比 63.04%（2019 年 93.85%），西北地区营收 5.06 亿元、占比 22.29%，西南地区营收 3.33 亿元、占比 14.67%。 从产品结构上看，公司以水泥销售为主，熟料销售为辅，同时依托各熟料基地自备的石灰 石矿山资源适度配套骨料、商品混凝土等相关建材产品。公司 2025 上半年公司水泥、商 品熟料分别实现 15.87、3.81 亿元，占比为 69.85%、16.78%，砂石骨料实现收入 1.41 亿 元，占比 6.20%，混凝土和环保处置实现收入 0.63、0.51 亿元，占比 2.76%、2.25%。
新经济股权投资回报丰厚。投资业务作为“一主两翼”战略重要一翼，其资产主要计入“长 期股权投资”和“其他非流动金融资产”（晶合集成因上市成功曾计入“交易性金融资产”）， 取得收益主要通过“投资收益”科目核算，2020-2025Q3 公司累计实现投资收益 6.26 亿 元，同期公司累计利润总额 90.76 亿元，投资收益占比 6.90%；2025 年前三季度公司利润 总额为 6.52 亿元，投资收益为 1.15 亿元，对利润贡献 17.64%。
2024 年全国水泥年度产量仅为 18.25 亿吨，同比下降 9.6%。2025 年前三季度全国水泥累 计产量 12.59 亿吨，同比下降 5.1%。需求疲软，叠加“错峰生产执行不到位”，2025 年水 泥价格呈现先高后低走势，“前高”是受益 2024 下半年水泥复价，全国高标水泥均价 2024 年末达 421 元/吨，“后低”则因竞价激烈、持续下滑，2025 年 11 月均价仅为 351 元/吨， 同比下降 74 元/吨。
基础设施投资增速持续放缓。截至 2025 年 10 月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气 及水生产和供应业）同比下降 0.1%，自 2021 年起首次转为负增长。
相关政策托底水泥需求。2025 年 9 月《农村公路条例》正式施行，旨在推动农村公路高 质量发展。截至 2024 年底，我国农村公路总里程达 464.4 万公里，自 2006 年起保持 2.4% 复合增长率，占全国公路总里程近 85%；按技术等级看，等级公路占比达 97.3%，仍有部分存在升级为等级公路的需求。此外，《2024 年交通运输行业发展统计公报》显示，农村 公路建设投资连续 8 年保持在 4000 亿元以上，全年新改建农村公路里程达 16.41 万公里； 交通运输部今年 4 月 24 日举行例行新闻发布会提出，全年计划新改建农村公路 10 万公 里，新增通三级及以上等级公路乡镇 250 个。假设新建 1 公里农村公路需要 210 吨水泥 （路面混凝土最小单位水泥用量大约 300kg/立方米，非冻土乡村道路路面宽度 3.5 米、 厚度 20cm，据此推算 1km 路面所用混凝土为 700 立方米，对应水泥用量 210 吨），按新建 总公里数 10 万公里测算，预计拉动水泥年需求 2000 万吨以上。
查超产、产能置换等政策有望推动供给端边际改善。2024 年 5 月，国务院印发《2024— 2025 年节能降碳行动方案》，提出到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右； 2024 年 10 月，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，旨在加严水 泥置换要求，明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换等，推动备案产能与实际产能统一； 2024 年 10 月，工信部印发《关于进一步规范水泥行业产能管理》，作为内部文件下发，要 求熟料水泥生产线实际年产量不得超过备案年产能（年产能＝备案日产能×生产天数）等； 2025 年 9 月，工信部等六部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》， 提出水泥企业要在 2025 年底前对超产产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能 统一。
产能置换稳步推进，区域出清分化明显。截至 2024 年底，全国新型干法水泥熟料线 1543 条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能 18.1 亿吨（按年 310 天计算），预计实际年产 能近 22 亿吨，产能利用率约 53%，超产比例约 22%，考虑到产能置换比例多为 1.5:1、2:1 等，若政策严格执行，设计年产能、实际年产能将降至 18.1 亿吨以下，届时产能利用率将大幅提高至 64%以上。 截至 2025 年 10 月 15 日，我国累计补充产能 3496.9 万吨，退出 5582 万吨，净减 2085.1 万吨；分区域看，黑龙江、安徽、湖北为补产能最多的三个省，分别补充设计产能 195.0、 182.1、155.0 万吨，贵州、河南、山东、四川产能退出明显，分别减少设计产能 780.2、 244.9、221.7、201.7 万吨。安徽、湖北等区域水泥企业集聚、石灰石资源禀赋优越，是 海螺水泥、华新水泥等行业龙头的总部所在地，在产能置换过程中，龙头企业倾向于优先 稳固其核心区域熟料产能布局，因此上述地区补充产能较多；其他区域如贵州近年来面临 需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，水泥需求下跌，多数产能指标补给省外。
3.1 长三角 T 型战略打造成本优势
公司有“小海螺”之称，主因区域产能布局、经营战略与海螺水泥类似，二者在中部地区 （安徽、江西及湖南等）熟料产能占比均约 50%，充分利用 T 型战略优势。T 型战略在上 世纪末提出，打造“熟料基地——长江航运物流——粉磨站”布局模式。具体而言，上峰 水泥在安徽铜陵、安庆地区拥有自主开采权的优质石灰石矿山，开采条件便利，石灰石品 质好，平均 CaO 含量在 50%以上，有效开采储量超 4 亿吨，为各生产基地水泥熟料的长期 稳定供应提供坚实保障。其次，水泥属于低附加值产品，单位价格较低，运费在终端客户 售价中占比大，对运输成本敏感，借助长江航道运输有助于拓展产品运输半径、增加价格竞争力；目前全国公路运输成本 0.2-0.4 元/吨公里，铁路运输成本 0.15 元/吨公里，水 路运输成本 0.07-0.1 元/吨公里。
公司持续推进降本增效。公司生产成本受煤炭、电力价格和原材料采购成本影响较大，在 煤炭采购方面，公司已建立长期稳定的供应渠道，并持续优化采购管理模式，通过拓展渠 道、减少中间环节以及实行集中采购、统一议价等方式，提升规模效应、降低煤炭采购成 本；电力主要由属地供电局供应，公司正通过余热发电及光伏发电逐渐降低电力成本，目 前各熟料生产线均配备了余热发电系统，2024 年年余热发电能力约 86MW，光伏发电装机 容量 23.59MW，当年累计利用余热发电 4.73 亿度，光伏发电 1870 万度；2022 年公司熟料 综合电耗 53.10 度/吨，水泥粉磨综合电耗 29.75 度/吨，到 2024 年分别降至 51.54 度/ 吨、27.81 度/吨，2023-24 年受益光伏发电累计减少外购电支出 1880 万元。
成本费用控制成效显著，盈利能力保持行业领先。我们选取海螺水泥、塔牌集团作为可比 公司。从历史数据看，公司吨成本自 2020 年起持续处于样本公司低位，2025 年上半年公 司吨成本为 154.46 元，显著低于海螺水泥 173.55 元和塔牌水泥 181.25 元的水平。2025 年上半年公司吨毛利为 66.56 元，略低于海螺水泥的 69.77 元，显著高于塔牌集团（55.05 元）。 2025 上半年公司吨折旧与摊销逆势出现下降拐点，仅为 26.80 元，同期海螺水泥（34.14 元）、塔牌集团（34.96 元）较 2024 年均有所上升。费用方面，公司吨销售费用 6.78 元 在样本公司中较低，接近塔牌水泥 6.16 元的水平，显著低于海螺水泥（12.97 元）；公司 吨管理费用为 28.07 元，较海螺水泥（23.53 元）和塔牌集团（18.74 元）仍有进一步优 化空间。
3.2 “区域+产业链”布局双延伸
公司以华东区域为核心，稳步向西部、南部延伸。西北区域方面，2015 年公司收购博乐 市中博水泥 70%股权（2019 年增持至 90%），2019 年收购宁夏明峰萌成建材 65%股权，2021 年再收购内蒙古松塔水泥 85%股权，逐步完善在西北地区的产能布局。西南方面（公司把 广西划为西南），公司近年来以新建熟料生产线为主推进扩张：2020 年贵州独山 4500t/d新型干法熟料生产线投产，2022 年广西都安上峰 5000t/d 熟料线点火，2023 年贵州都匀 4000t/d 熟料水泥生产线建成投产，公司在西南区域的产能和市场覆盖持续提升。2015 年 公司华东地区营业收入占比 98.46%，毛利占比 97.27%，2025 年上半年公司华东地区营业 收入、毛利占比缩减至 63.04%、62.75%，西北地区营业收入、毛利占比 22.29%、30.56%， 西南地区营业收入、毛利占比 14.67%、6.70%。
“骨料+环保处置”多业务协同发展。截至 2024 年末，公司拥有骨料产能 1800 万吨，未 来骨料目标年总产能 4000 万吨。公司 2014 年切入骨料业务，2019 年起发展明显加速， 2023 年受下游需求走弱影响，骨料业务收入阶段性回落。2025 年上半年骨料业务实现收 入1.41亿元，占营业收入6.20%，得益于骨料行业整体毛利率较高，同期毛利率为64.30%， 显著高于水泥、熟料约 30%水平，当期对公司毛利贡献比例达 12.53%。 骨料是以机械破碎、筛分为主的冷加工行业，无水泥熟料生产所需的高温煅烧窑，核心设 备为破碎机，启停灵活，同时产品易于保存、库存周期长（水泥保质期约 3 个月），价格 底线通常受成本约束，企业更常通过减产而非亏本销售来应对需求波动。因此，尽管骨料 与水泥在需求端受宏观周期影响相近，但骨料价格竞争不如水泥激烈，在一定程度上可削 弱需求下行对公司整体业绩的冲击。 利用水泥窑协同处置危废、固废是符合国家产业政策的创新型环保业务，也是公司产业链 延伸的重要方向之一。2025 前三季度共处置各类危废、垃圾等共计 25.90 万吨，同比增 长 5.51 万吨，实现营业收入 0.82 亿元。截至 2024 年末，公司在安徽、宁夏建成水泥窑 综合协同处置及危废填埋基地，在多条生产线配套水泥窑协同处置系统，年处置能力约 86.8 万吨，怀宁上峰新增 15 万吨/年协同处置项目亦将投产。
3.3 新经济产业投资动能强劲
股权投资贡献持续收益，第二曲线逐步成型。2020 年公司提出“一主两翼”战略，聚焦国 家重点支持的“卡脖子”核心技术和优势产业，计划以每年不超过 5 亿元的额度审慎布局 半导体产业链、低碳环保、高端制造等优质标的，致力于对冲主业周期波动、实现资产合 理配置。2025 年 4 月，公司发布《五年发展规划（2025–2029 年）》，将战略升级为“一 主两翼—双轮驱动—三驾马车”。规划拟通过约五年的股权投资产业链培育与资源积累， 锁定新质产业方向，培育支撑公司第二成长曲线的新业务，形成“新质材料增长型业务、 建筑材料基石类业务、股权投资资本型业务”协同发展的“三驾马车”格局。 投资标的上，公司首笔投资为 2020 年 9 月参投合肥晶合集成，项目三年后成功上市，公 司此后分步减持退出，累计实现净收益 1.66 亿元；投资模式上，公司倾向与专业机构合 作，如与专注半导体与集成电路领域的兰璞创投深度合作：2021 年 6 月共同发起设立芯 程创投私募基金，最近在 2025 年 10 月携手投资鑫丰科技。截至 2025 年 12 月 15 日，公 司已投资 28 个标的，累计投资额超 19 亿元，昂瑞微启动科创板 IPO 发行，上海超硅、盛 合晶微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，长鑫科技、广州粤芯、鑫 华半导体 IPO 辅导验收，全芯智造、芯耀辉已进入上市辅导阶段，相关项目有望在未来逐 步兑现投资收益。
公司现金流状况良好，为持续投资提供保障。我们将“净现金”定义为：“货币资金+交易 性金融资产+长期股权投资+其他权益工具投资+其他非流动金融资产−带息负债”，并以海 螺水泥、塔牌集团、华新建材、金隅冀东、天山股份作为可比公司。历年数据来看，各公 司净现金分化明显：海螺水泥、塔牌集团长期维持较高净现金水平。上峰自 2018 年起净 现金转正并持续为正，2020–2023 年净现金/市值比基本稳定在约 0.12–0.36 区间，整体 现金较为充足。 截至 2025 年三季度末，公司净现金为 6.56 亿元，对应净现金/市值约 0.06，虽低于海螺 水泥、塔牌集团当前的净现金占比，但在同业中仍处于相对稳健水平。公司 2025 年净现 金/市值比明显回落，主因净现金在 2024 年由 2023 年的 28.5 亿元降至 14.0 亿元，当年 公司利用闲置资金新增 6 亿元委托贷款（计入其他流动资产），并购买期限超过一年的银 行大额存单本息 7.52 亿元（计入其他非流动资产），从而在账面上压缩了净现金规模。 如果将“广义净现金”界定为“净现金+其他流动资产+其他非流动资产”，则公司 2023、 2024 年广义净现金分别为 33.4 亿元、30.6 亿元，整体波动有限且维持在较高水平；截至 2025 年三季度末，公司广义净现金为 24.1 亿元，主因 2025 年 5 月派发 6.0 亿元现金红利，整体现金状况仍然稳健。
3.4 高分红重视股东回报
公司历年分红慷慨，确立最低分红比例。公司上市后于 2014 年首次分红，2014-2024 年 公司累计实现归母净利 117.1 亿元，累计分红 39.5 亿元，平均股利支付率约 33.7%；2024 年公司实现归母净利 6.27 亿元，分红 6.01 亿元，股利支付率（95.7%）创新高。2025 年 3 月 31 日，公司发布《股东分红回报规划（2024 年-2026 年）》，宣布 2024-2026 年每年 现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的 35%，每年现金分红金 额原则上不低于 4 亿元人民币（若净利润不足将从未分配利润中分配补足）；按当前市值 估算，其年度现金分红额对应股息率底线约 4%。
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