（一）并购重组推动业务数字化转型，实控人为中国电子信息产业集团
历经数次资产重组，业务转型聚焦数字信息服务和产业服务业务。1983年，公司前 身电子工业部驻深办事处成立。1987年，深圳桑达电子总公司成立。1993年7月， 桑达电子完成资产重组，公司正式成立，主营电子产品生产经营；10月，在深交所 完成上市。2013年7月，公司与飞利浦合资设立中电桑飞，拓展数字城市业务。 2015-2018年，公司完成重大资产重组，新增高速铁路移动通讯GSM-R系统终端、 专业仓储物流及智慧产业业务。2020年，公司并购中国电子系统技术有限公司（以 下简称“中国系统”），主营成功转型为信息服务和产业服务两大业务板块。2021 年，公司成立中电云计算技术有限公司（以下简称“中国电子云公司”），打造国 内领先专属云服务商。公司聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化 服务、高科技产业工程服务四项主业，以自主安全技术助力千行百业数字化转型升 级，服务数字经济高质量发展。
公司实控人为国务院国资委，中国电子信息产业集团持股42.25%。截至25Q3末， 公司实控人为国务院国资委，中国电子信息产业集团（以下简称“中国电子”）直 接、间接持股占比合计42.25%。公司子公司中电云计算技术有限公司、中电(武汉) 数字经济技术有限公司、中电信息系统(河北)有限公司、中电智广系统技术有限公司 主营软件和信息技术服务业务；子公司中国电子系统技术有限公司旗下控股中国电 子系统工程第二建设有限公司（简称“中电二公司”）、中国电子系统工程第四建 设有限公司（简称“中电四公司”）、中电系统建设工程有限公司（简称“中电建设”），主营高科技工程及信息服务。
高科技产业工程服务业务贡献主要营收，数字与信息服务业务毛利率持续提升。根 据财报，公司高科技产业工程服务营收占比逐年提升，2021-2024年营收 CAGR+21.1%，25H1营收占比达92.4%，25H1毛利占比达82.4%；数字与信息服 务25H1营收占比达2.3%，25H1毛利占比达7.9%。
（二）财务状况：盈利阶段性承压，费用管控成效显著
公司营收持续提升，归母净利波动明显。根据 iFinD，营收端，2021-2024 年公司 营收由 427.0 增至 673.9 亿元，CAGR+16.4%。25Q1-3，公司实现营收 330.2 亿 元/同比-31.8%。利润端，2022 年，因公司规模扩张并打造“云数融合”计算产业 链导致管理、研发成本上升，实现归母净利润-1.62 亿元，2023 年，归母净利润回 升至 3.30 亿元。2024 年归母净利润 3.30 亿元/同比基本持平。25Q1-3，公司归母 净利润-2.99 亿元（24Q1-3 公司归母净利润-1.27 亿元），系公司营业收入下降、 毛利率同比下降所致。公司未披露 25Q1-3 业务拆分营收、毛利率数据，25H1，公 司数字与信息服务营收同比-22.4%/毛利率，高科技产业工程服务营收同比-30.8%。
期间费用率波动下降，负债水平受收购中国系统有所提升。根据 iFinD，费用端， 2021-2024 年，公司期间费用率由 5.62%降至 4.76%，压降成果显著；25Q1-3，公 司期间费用率 4.76%，同比-0.09pct。资产结构端，2021 年，因收购企业中国系统 下属高科技产业工程服务业务影响，公司资产负债率提升至 80%附近；截至 25Q3 末，公司资产负债率 82.4%。
应收账款周转放缓，现金流边际承压。根据 iFinD，2021-2024 年，公司应收账款/ 存货周转天数分别由 43.4/5.1 天升至 66.0/5.9 天；25Q1-3，公司存货/应收账款周 转天数分别为 104.7/11.0 天，同比+38.4/+3.8 天。现金流方面，25Q1-3，经营性 现金净流出 46.72 亿元，同比多流出 23.09 亿元。
减值损失边际改善，两金占比提升。2024年，公司信用/资产减值损失为5.21/1.48 亿元，减值损失合计同比扩大。25Q1-3，信用/资产减值损失转回0.19/0.04亿元（同 期为损失），主要系公司加大推进项目交付、验收及结算，合同资产结转至应收账 款导致减值转回，且加大应收账款催收力度，应收账款回款所致。两金方面，25Q3 末，公司两金（存货、合同资产、应收账款合计值）占总资产比例65.7%，同比+2.7pct。
（一）产业链总览：上游技术门槛高、中游参与者主要为大型科技企业和 运营商、下游应用场景广泛
云数行业产业链涵盖基础设施建设、运营服务、应用场景三个板块。 上游-基础设施建设：英特尔、博通、英伟达等国际巨头和华为、中电科技等国内公 司为芯片主要供应商；浪潮、新华三、华为、中科曙光等提供IT基础设备。 中游-运营服务：参与者主要为大型科技企业和运营商，其中阿里巴巴、中国电信、 中国移动、华为等提供IaaS服务，腾讯、百度、中电云等提供PaaS服务，金蝶软件、 用友网络、金山办公等提供SaaS服务。 下游-应用场景：云数行业下游运用场景广泛，包括泛互联网、政务、金融、工业中 制造、医疗、交通等。
（二）行业端：政策推动、AI 大模型催化，云数服务市场空间广阔
国家密集出台政策推动信创产业发展，政务云市场规模迎来增长点。自2020年，国 家连续颁布多项政策，对信创产业发展规划提出相关规定。2022年9月，国务院出 台《国资委79号文》，要求所有央国企在2027年前完成信息化系统和信创国产化改 造，实现100%信创替代；2023年10月，《算力基础设施高质量发展行动计划》提 出到2025年，算力规模超过300EFLOPS、智能算力占比达到35%。政务信息化、 数字政府等政策推动下，政府上云需求增加。
DeepSeek掀起智能化浪潮，AI大模型加速渗透央国企。2025年1月，DeepSeek发 布其最新AI语言模型DeepSeek R1，该模型具有性能好、成本低等特点，引发广泛 关注与行业变革。2025年2月以来，通信、汽车、能源、金融等多领域央国企或子 公司已陆续完成DeepSeek大模型接入。在央企推动全面实施“AI+”专项行动背景 下，未来将有更多央企引入AI大模型。根据IDC报告显示，随着人工智能大模型训练、 人工智能体的不断落地以及DeepSeek推理模型的普及，未来几年中国智能算力规模 的年复合增长率将会达到52%以上。
AI模型训练催生算力需求，云计算需求有望增长。根据IDC，中国中小型企业已有 四分之一开始尝试使用大模型或生成式AI，算力需求提升。云计算凭借低成本和灵 活性，备受中小企业青睐。根据《B2C电子商务网站系统部署中云服务器与传统服 务器的成本对比研究》，阿里云云服务器价格可比戴尔传统服务器低46.2%。2024年12月，工信部等印发《中小企业数字化赋能专项行动方案（2025—2027年）》， 提出到2027年，中小企业上云率超40%。云计算市场规模有望持续增长，根据中商 产业研究院，2027年，我国云计算市场规模将超过2.1万亿元。
政务云市场规模保持快速增长，竞争格局稳定，中国电子云市占率靠前。规模看， 根据IDC，2023年，政务云整体市场规模794.5亿元，同比+58.74%，其中政务专属 云市场规模557.6亿元，同比+59.87%。根据CCID，2026年中国政务云市场规模将 达1620.9亿元。市场份额看，2023年，政务专属云竞争格局稳定，华为、浪潮、紫 光、中国电信、中国移动、中国联通、中国电子云合计市占率高达77.1%，其中中 国电子云市占率为1.9%，位列第七。细分领域看，中国电子云政务专属云PaaS市占 率为10.6%，位列第五。
（三）公司端：云数业务聚焦三大产品线，技术产品与人才打造竞争优势
聚焦数字与信息服务，打造国内领先数据服务商。深桑达A负责数字业务下属子公 司主要包括中国电子云、中电数创、中电数字、中电信息、中电智广等。其中中国 电子云聚焦数字与信息服务，是公司旗下唯一云平台；根据设立子公司公告，中国 电子云成立于2021年，总部位于武汉，25H1公司股权占比60%。中国电子云致力成 为国内领先数据运营服务商，高安全数字基础设施运营服务商，深度参与国家重大 工程，服务政府及关键行业数字化。目前服务行业客户超500家，在党政、部委、能 源及金融等关键领域提供高安全算力基础设施和数据产品。
云数业务处于集团发展战略核心地位。集团主动服务国家战略，围绕以数字技术支 撑国家治理体系和治理能力现代化、服务数字经济高质量发展、保障国家网络安全 三大核心任务，着力发展计算产业、集成电路、网络安全、数据应用、高新电子等 重点业务，打造国家网信事业战略科技力量。公司紧跟集团战略布局，在云计算及 存储、数据创新两大业务领域肩负“云数”领域中国化战略使命，助力政府、央国 企以安全数字底座实现数字化转型，在该业务领域具有战略布局优势。
聚焦三大业务线，多元化产品促进公司营业收入大幅增长。公司云数业务聚焦云计 算及存储、数据创新业务和数字政府与行业数字化三大业务线。公司云计算及存储 业务主要有以中国电子云专属云平台CECSTACK为代表的六大产品；数据创新业务 主要有飞瞰数据平台、飞思AI中台、飞思知识图谱、飞思AI实训平台等七个产品； 数字政府分为政府服务应用和政府解决方案两个业务分支，分别有五大应用和三大 方案；行业数字化专注金融行业、能源行业、城市交通、数字工厂四大行业。
技术与产品构成公司核心优势，高水平人才为公司提供人力保障。公司产品体系具 备技术优势。公司旗下中国电子云品牌为国家重大工程、政府及关键行业提供高安 全数字基础设施；中国电子云新一代数据智能平台DataLIM打造核心引擎DatalQ， 通过接入DeepSeek等AI大模型，为数据采集、治理、生产、运营、流通等环节提供 智能化解决方案；公司数字与信息服务板块持续建设高水平人才高地。中国电子云 拥有科技人才超1300余人，占比64%，其中青年科技人员占比75%，广泛分布在云 计算、存储、数据业务等核心板块；中国电子云累计拥有省部级科技人才6人，集团 级科技人才2人，其高级副总裁朱国平获选为中国电子首席科学家（计算体系）。
定增募投运营云业务，有望增厚云数业务营收。根据公司定增说明书，公司拟定增 募资25亿元，其中8亿元投向运营型云项目（项目总投资13.6亿元）。拟通过中国电 子云在武汉、深圳、上海、成都等地建设私有云机房。项目建设期约为3年（3年预 计投资分别6.2、4.4、3.0亿元）。根据说明书测算，项目7年内预计实现年均营收 5.1亿元，年均净利润预计0.51亿元，内部收益率8.17%。
（一）洁净室市场规模逐年上升、中国系统领先优势明显
洁净室产业链上下游保持稳定，技术要求不断提高。洁净室是为了满足产品生产工 艺的需要，将特定空间范围内空气中的污染物控制在一定范围内的密闭空间，控制 在一定空间内空气各项指标，从而提高产品性能，保障产品良品率。产业链方面， 上游环节主要为材料及设备供应商，保障中游成本稳定,主要参与者为北净康华、北 方华创等；中游环节主要为洁净室工程设计及施工商，公司洁净室业务处于该环节。 下游环节主要为电子信息产业、医药生物等高端制造业，应用场景广泛。随着工业 技术的不断进步，下游行业对洁净室的需求增加，对洁净室工程的设计水平、建造 工艺、建造材料等方面要求不断提高。
根据中国电子学会数据，中国洁净室工程行业市场规模在2014-2019年间保持两位 数增长。我们认为随着疫情后经济复苏及国家产业升级推进带动半导体、生物医药 等领域需求增长，预计洁净室工程行业会保持快速增长趋势。
根据广发建筑团队外发太极实业深度报告，我们认为2025年全国洁净室市场空间为 2135亿元，且电子信息（半导体+新型显示行业）/医疗/医药食品洁净室市场空间分 别为1157/181/346亿元。全国半导体行业洁净室市场空间为932亿元，全国新型显 示行业洁净室市场空间225亿元。
公司依托子公司布局数字信息服务与高科技产业工程，洁净室工程处于行业领先。 子公司中国系统以“中国电子云+数据治理与运营+解决方案”为核心技术体系，持 续为政企行业数字化转型提供信息化基础设施、顶层规划、全场景数字化解决方案， 支持数字经济高质量发展；提供洁净室工程咨询、设计、施工、运维等全生命周期 一站式服务，服务领域涵盖电子信息、生物医药、新基建、新能源等。洁净室行业 竞争对手包括圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份、十一科技等。凭借中电二、四公司， 中国系统下游布局广泛，市占率、营收规模、净利润规模显著领先。
（二）技术优势显著、协同中国电子，龙头地位稳固
中国系统历经改制重组，业务逐步向高科技领域转型。1975年，中国系统前身中国 通信工程公司由第四机械工业部组建成立。1984年，以中国通信工程公司为班底， 电子系统工程公司组建成立。2001年，电子系统工程公司变更至中国电子信息产业 集团公司旗下，开始布局高科技工程业务。2016年，改制为有限责任公司，更名为 中国系统，业务转型为现代数字城市运营和高科技产业服务。2019年，以信创集成 业务为切入点进入信息化赛道。2021年，中国系统被公司收购，逐渐放弃纯集成业 务，走产品型公司路线。依托中国电子网信产业核心优势，中国系统聚焦数字政府 与高科技产业工程核心主业，为政企客户提供内生安全、技术领先、持续进化的产 品、技术、解决方案与综合服务。
中国系统规模庞大，服务高科技工程业务。中国系统为国内洁净室工程头部企业， 公司为中国系统唯一持股股东。中国系统下属共75家子公司，业务覆盖工程建设、 数据服务、产业研究与咨询等多个领域；工程建设方面，旗下主要子公司中电二公 司、中电四公司、中电三公司、中电建设承担工业建筑及洁净室业务，致力于服务 国家高新产业，如电子半导体、生物医药、新能源等，提供全方位工程服务。
中电二、四公司为中国系统洁净室工程服务主力军。根据iFinD，截至25H1末，全 资子公司中国系统分别持有中电二、四公司各51%股权，为控股股东。业务看，中 电二公司主要从事工业建筑及洁净室工程服务，注重全周期服务和一体化解决方案； 中电四公司主要从事工业建筑及洁净室工程服务、设计咨询、设施管理及装备制造 业务。业绩看，25H1，中电二、四公司分别实现营收100.0、94.0亿元，同比-40.8%、 -17.6%；分别实现净利润3.04、2.85亿元，同比-11.2%、-31.7%，主系工程整体业 务规模缩减以及项目结算进度放缓导致收入、利润同比减少。
产业服务业务领域技术优势明显, 工程经验丰富。子公司中国系统作为国企改革“双 百”行动A级企业、国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业，旗下中电四公司、中 电二公司多次获得鲁班奖、国家优质工程奖、中国安装之星等大奖。近年中国系统 承建中芯国际深圳项目、京东方系列项目、德州仪器成都CDATPhase1BGC项目、 北方华创半导体装备制造基地扩产项目、特斯拉超级工厂等数百个高科技领域内中 国本土及国际巨头重大项目建设，服务经验丰富。
背靠中国电子，拓展合作业务联动。根据中国电子官网及相关信用评级报告，深桑 达实控人中国电子拥有16家控股上市公司，总资产4765亿元，业务覆盖全球7大洲 60多个国家。在信创市场、集成电路及显示器等领域保持突出行业地位。中国电子 子公司中国中电国际信息服务有限公司同样主营洁净室工程服务，与中国系统共同 贡献中国电子六大支撑业务中供应链服务与产业园区业务。2024年，中国电子在横 琴成立中电人工智能创新中心（广东横琴）有限公司等三家公司，承担人工智能、 电子元器件、半导体研发设计等业务，同深桑达业务联动，进一步带动高科技产业 工程服务发展营收。
半导体客户资源丰富，加快东南亚等海外市场开拓。子公司中国系统在国内高端洁 净室工程领域拥有较高市场份额，客户资源优势明显。根据公司及相关子公司官网， 2018-2025年，中国系统与中芯国际、长江存储、长鑫集成、华虹半导体等优质企 业开展项目合作并取得优秀工程业绩。同时，随着近年来我国高端制造业企业向海 外特别是“一带一路”沿线国家产业转移趋势，公司亦紧抓海外市场尤其是东南亚 市场快速增长机会，为高端制造业客户在东南亚地区新增产能提供建设咨询及洁净 室建设服务，扩大业务版图，提升盈利规模。
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