1.1 美国：经济与政策不确定性有所改善
从美国目前的就业来看，根据 11 月数据，劳动参与率升至 62.5%，较前值回 升 0.1 个百分点，劳动力人口单月增加 32.3 万人。尽管就业意愿改善，但就业 市场仍较弱，U3 失业率抬升至 4.6%。 在岗位需求端，10 月职位空缺数有所回升，但 Indeed 招聘指数仍延续下行， 显示企业当时的扩招意愿较为谨慎。不过，进入 11 月后，indeed 招聘指数已有 企稳回升迹象，企业招聘情绪在边际改善。与此同时，初请失业金人数持续维持 低位。 总体看，新增就业前值的低迷和失业率的上行均指向美国就业市场进一步弱 化，短期就业需求端虽出现一定修复，但恢复力度仍有限。若劳动力供给继续上 行而新增岗位扩张未能同步跟进，结构性失业压力或将推动 2026 年上半年失业 率中枢进一步上移。
消费方面，2025 年 12 月美国密西根大学消费者信心指数录得 53.3，虽然较 前值回升，但仍处于历史较低位，反映消费者对经济前景仍较担忧。根据美联储 11 月发布的褐皮书，显示根据大多数联邦储备区的报告，经济活动自上次报告 以来变化不大，尽管有两个区报告了适度下降，还有一个区报告了适度增长。此 外，褐皮书强调虽然总体消费者支出进一步下降，但高端零售支出保持弹性。从 宏观经济结构来看，2025 年 2 季度个人消费对 GDP 贡献 1.68pct,净出口对 GDP 贡献 4.83pct,政府投资及私人投资分别拖累 GDP0.01 及 2.66pct。个人消费对 GDP 的拉动虽仍为正，但贡献度已较前期温和回落，显示消费动能有边际放缓迹 象。相比之下，科技尤其是 AI 相关投资与产业扩张成为经济增长的重要引擎。 主要科技巨头如 Microsoft, Meta, Google 等的资本开支持续扩张，整个财年的 资本支出规模预计逼近千亿美元大关。科技产业对美国经济增长的拉动作用愈发明显。
与就业和消费相比，通胀的演变仍是影响美联储决策的核心。通胀自 2025 年年初以来有所上升，目前仍处于较高水平，对经济前景的预期不确定性仍然较 高。2025 年 9 月 CPI 年率回落至 3.0%，核心 CPI 保持在同一水平，而 PCE 与核 心 PCE 分别录得 2.79%与 2.83%。结构性问题仍存，服务业通胀例如医疗、运输、 住房服务等仍具有较强黏性。
12 月美联储降息终于尘埃落定，如期降息 25 个基点至 3.5-3.75%。并宣布 将根据需要开始持续购买短期国债以维持准备金充裕（Reserve Management Purchases）。这是自 9 月、10 月分别降息 25 基点后，美联储再宣布降息，至此 2025 年内已经累计降息 75 个基点，也为年内收官画上了句号。值得关注的是， 尽管多数票委对劳动力市场走弱达成共识，此次降息美联储内部依然存在分歧。 以 9：3 的投票来看，3 人投票反对，美联储主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月 结束后，特朗普将提名与其降息预期立场一致的新任美联储主席人选，并已开始布局，联储主席的换届将成为特朗普干预美联储独立性的关键节点。Polymarket 显示，哈塞特的提名概率显著领先，而其主张货币宽松以刺激增长，支持降税、 财政宽松、放松监管以及低利率。 2026 年美联储独立性大概率出现下滑，这将推动政策利率进一步走低，并 可能伴随着美元信用弱化。从市场表现来看，美联储降息靴子落地对风险资产有 利，受降息消息的提振，美国三大股指均出现上涨，与此同时黄金、白银也出现 上涨。其中，伦敦现货银价盘中突破 60 美元/盎司。美元指数小幅下跌至 98.59 附近，美债收益率则下行。在对美国明年经济的基准乐观情形下，有利于盈利支 撑；低利率与弱美元的组合环境下，将有望继续支撑美股及黄金的表现。
财政方面，美国利息支出和军费支出成为压缩财政空间的重要因素。尽管 2024 年年底美联储开始降息周期，截止目前已降息 175bp，暂时缓解了偿债利息 的压力，但由于当前美国新发国债利率仍然高于未偿还国债的利率水平，因此当 降息暂缓后，截至 2025 财年，美国未偿还国债的平均利率再次从 2024 财年的 3.32%回升至 3.36%。截至 2025 年 11 月，美国国债总额突破 38 万亿美元，未偿 还利息支出债务规模的持续扩大形成利息支出与债务规模相互推动的循环。巨额 利息支出直接挤压非利息支出空间，原本计划投向医疗、教育、基础设施等民生 领域的资金需部分转向债务偿付，导致财政资源配置效率下降，对社会发展相关 领域投入形成一定制约。与此同时，军费开支呈增长态势，成为财政支出的重要 组成部分。2026 财年美国国防预算确定为 1.01 万亿美元，该规模高于全球多数 国家的年度 GDP，较 2025 年的 8950 亿美元增长约 13%。从具体支出结构看，2026 年武器弹药采购预算从 2025 年的 1670 亿美元增至 2050 亿美元，技术研发投入 增幅为 26.7%，刚性支出的扩大进一步加大财政收支平衡压力。
美国政策的不确定性在 2025 年有所体现。在贸易政策方面，特朗普开启第 二任期后，基于“美国优先”的原则，2025 年 2 月以芬太尼问题为由对华加征 关税，2025 年 4 月推出“对等关税”政策，引发全球资本市场大幅波动，此后 多次与各国领导人会谈沟通，对关税具体政策进行博弈。贸易政策的多次调整， 使得企业难以形成稳定的生产经营与贸易预期。 此类政策调整的反复性亦体现 在国防预算领域，特朗普政府曾提出未来 5 年每年削减 8%国防预算，但其上任 后主张推行的大美丽法案却将预计大幅提升美国国防开支，政策主张与实际执行 存在差异。但在明年中期选举背景下，特朗普政府稳定经济的诉求增强。鉴于美 国在 2025 年已经把“关税牌”打到极致，继续加征关税的边际效力下降。因此， 2026 年贸易政策的扰动可能趋于收敛，关税层面的进一步动作概率较低。但美 国政府的财政压力并未缓解，在此背景下，特朗普政府更可能寻求通过货币政策 实现稳增长与稳财政的双重目标，降息大概率会成为减轻财政利息支出、提振经 济活动的更具操作性的政策抓手。
1.2 其他主要经济体：从大幅宽松转向有条件的宽松
除美国外，其他主要经济体的货币政策仍处于“从松向稳”过渡阶段。欧洲 央行连续三次暂停降息，存款机制利率目前维持在 2.00%水平。在通胀处于目标 水平且经济展现出一定韧性的背景下，欧洲央行认为当前政策处于“良好状态”， 并表明“持续保持观望姿态仍具备较高的选择权价值。就目前而言，现有的政策 利率水平应被视作足够稳健，足以应对冲击”。英国央行的政策路径类似，2025 年 11 月会议中，货币政策委员会以 5 票赞成、4 票反对的微弱多数决定，将基准 利率维持在 4.0%不变，同时行长贝利在随后的讲话中强调“渐进下行路径”， 在经济增长乏力、通胀回落趋缓、财政压力长期积累背景下，降息路径可能会更 为保守。日本当前政策利率维持约 0.50%，上一次加息还是在 2025 年 1 月。但随 着 2025 年 9 月更换首相之后，日元汇率加速贬值，日债收益率震荡上行，12 月 以来，央行多位官员密集发声，释放鹰派措辞立场，表示“即便上调政策利率， 整体货币环境依旧宽松”。预计加息的步伐将会调整，考虑到外部环境以及薪资 问题，可能是维持小幅渐进式加息节奏。建议关注 12 月 18 日欧洲央行、英国央 行以及 12 月 19 日日本央行的议息会议。
从全球来看，多数经济体仍维持在宽财政区间，但各国节奏与力度有所差异。 欧元区的财政扩张预计将小幅加强。2025 年，随着特朗普政府重新施压欧 洲并削弱对其安全承诺，欧洲多国面临增加国防及基础设施投入的压力，促使欧 盟整体财政约束相对放松。欧盟提出启用《稳定与增长公约》的“国家豁免条款”， 允许成员国在 2025-2028 年期间将国防开支占 GDP 比重提高到 1.5%。2025 年 3 月，欧盟委员会发布“重新武装欧洲计划”，旨在调动 8000 亿欧元，打造“一 个安全而有韧性的欧洲”，不过主要国家中只有德国积极响应，计划通过设立 5000 亿欧元预算外基金的方式绕开“债务刹车”，法国和意大利则态度谨慎。 整体来看，欧元区财政赤字率在 2026 年预计将继续上升，但内部表现分化，德 国赤字或扩大，而法国和意大利赤字有望小幅收敛。 英国 2025 年延续并加码“宽财政”取向，工党新政府主导下持续强调激励 经济增长，体现为大规模增支、举债，同时适度增税以求财政可持续性平衡。在 2025 年秋季预算案中，英国推出了新一轮结构性增税与扩支方案，改善了中期 内财政的操作空间。相关政策预计将在 2026 年陆续落地，并在教育培训、基础 设施建设、清洁能源投资和医疗体系提升等领域进一步加码，财政支出仍将保持 具有韧性的扩张态势。 日本在 2025 年维持了相对积极的财政取向，通过追加预算、定向补贴和税 收激励等手段支撑消费与企业投资。首相高市早苗在 2025 年 10 月的施政演说中 也强调推进“负责任的积极财政”。不过，日本政府债务规模已达 GDP 的 250% 以上，居发达经济体之首，国债收益率升至十余年来高位，这将显著增加政府偿 债负担，限制未来大规模举债能力。这些约束意味着日本的财政扩张更可能是有 限度的、以稳定为前提的扩张，而难以再度采取大规模举债刺激。
从经济增长速度看，2026 年主要经济体仍处于弱复苏状态。2025 年 10 月， IMF 发布的世界经济展望报告中对于全球经济增长的预测为 3.2%（2025 年）与 3.1% （2026 年），虽然仍低于 2024 年 3.3%的经济增速，但较 4 月预测分别上调 了 0.4pct 与 0.1pct,反映了关税实施前的进出口前置效应、有效关税税率的下 调、金融环境的改善以及部分主要经济体的财政扩张。经济前景面临的下行风险 主要聚焦于持续存在的不确定性、保护主义的加剧以及劳动力供给冲击，同时财 政脆弱性、金融市场的潜在调整以及制度的侵蚀可能会对稳定造成威胁。
2025 年中国经济稳中有进，韧中有升。前三季度 GDP 同比增长 5.2%，分别 较上年全年和上年同期加快 0.2 个、0.4 个百分点，已超过全年 5%的预期目标。 前三季度，最终消费、投资及净出口对 GDP 累计同比的拉动分别为 2.8、0.9、 1.5 个百分点。CPI 在震荡回升，PPI 环比增速转正，GDP 平减指数 10 个季度为 负，有效内需不足仍是当前经济面临的主要矛盾。如我们之前所预测，今年大概 率能够实现年初政府工作报告提出的 5%左右的 GDP 增速目标，综合判断，预计 四季度 GDP 同比增长可能进一步回落至 4.6%-4.7%左右的区间。即便四季度经济 延续二、三季度的温和回落态势，只要不显著脱离中枢水平，并随着前期政策工 具逐步落地生效，经济增速仍有望稳定在合理区间。因此我们认为今年实现 5% 左右的 GDP 增速目标压力不大。
在此基础上，结合“十五五”规划以及近期出版的《党的二十届四中全会< 建议>学习辅导百问》，我们预计 2026 年中国 GDP 增速或将运行在 4.8%-5.2%区 间，预计 2026 年政府工作报告锚定的经济增长目标为 5.0%左右。2026 年经济将 迎来通胀回归和盈利改善，节奏上，或呈现前低后高的走势。一是物价有望持续 回升,带动名义 GDP 逐步上行，二是宏观政策在应对通胀回升的同时，将更加注 重结构性调整，带动经济企稳上升。
2.1 外需：结构将进一步重塑优化
2025 年以来，在特朗普政府关税政策反复扰动，外部贸易环境不确定性上 升的背景下，我国出口总体表现依然强于预期，展现出较强的韧性，成为了支撑 经济平稳增长的重要动力。从宏观贡献看，2025 年前三季度货物出口对 GDP 累 计同比的拉动约为 1.5 个百分点，即便在关税压力抬升的情况下，仍较上年同期 提高约 0.4 个百分点，体现出外需在国内需求阶段性偏弱时对经济形成了有效支 撑。从国际市场份额看，中国外贸竞争力持续巩固。2024 年我国商品出口金额占 全球总量的 14.6%，为 2000 年（3.9%）的 3.8 倍，持续巩固在全球第一大货物出 口国的地位。
我们认为，2026 年出口对经济增长的支撑作用仍将延续。一方面，中美在 关税问题上达成阶段性共识，对美出口环境较前期有所改善。同时全球经济运行 总体保持韧性，主要经济体流动性环境趋于宽松，财政政策维持扩张取向，共同 为外需修复提供支撑。另一方面，自 2018 年以来，我国出口目的地逐步实现多 元化布局，对美出口比重明显下降。2025 年 1-11 月，中国对欧盟出口占比达到 14.9%，对东盟占比为 17.5%，是我国目前最大的两个外需市场。而对美出口占比 则从 2018 年同期的 19.2%跌至 11.3%，对美国的贸易差额也较 2024 年有所收窄。 同时，我国出口正在从传统劳动密集型品类向更具附加值和产业链控制力的领域 加速跃迁，高技术、高性能产品的占比持续攀升，机电产品、汽车、光伏、储能 等新兴优势品类增长明显，成为稳出口的核心支撑。 结合“十五五”规划《建议》提出的“促进外贸提质增效，加快建设贸易强 国。推动市场多元化和内外贸一体化，优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿 色贸易，推动进出口平衡发展”,2026 年我国出口贸易的结构将进一步重塑优化， 出口目的地方面，对东盟、中东、非洲及拉美的出口继续保持较高增速；结构方 面，高技术、高性能、高附加值产品仍将是出口升级的主要方向。出口增长的动 力来源正在由传统外需，转向全球产业链新布局、新兴市场需求扩容以及中国制 造体系的系统性竞争力提升，出口韧性将更具可持续性。
2.2 内需：寻求高质量发展下的供需再平衡
从供给侧来看，工业转型升级进入深水区，新动能引领增长。2025 年 1-11 月规模以上工业增加值累计同比增长 6.0%，制造业增长 6.4%，持续运行在扩张 区间。从行业来看，2025 年 11 月，41 个工业大类行业中 30 个实现增长，增长 面达 73.2%。623 种主要工业产品中 310 种产量同比增长，增长面近 50.0%。装 备制造业增加值同比增长 7.7%，较整体工业增速高出 2.9 个百分点，“压舱石” 作用持续凸显。高技术制造业增加值同比增长 8.4%，高于整体工业 3.6 个百分 点，反映科技创新对工业生产的驱动作用。其中，新兴技术密集型行业表现尤为 突出，新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长 17.0%、20.6%。前三季度产能 利用率为 74.2%，低于疫情后各年同期水平，反映出工业产能释放不足，部分行 业仍存在产能过剩风险。 规模以上工业企业营业收入 2025 年 1-10 月累计同比增长 1.8%，低于上年 同期及全年水平，利润增速 1.9%，较前值下降 1.3 个百分点，表明企业盈利能力仍面临挑战。一些传统行业面临较大的经营困难，这些行业不仅面临市场需求 不足的问题，还面临转型升级的压力，如环保标准提高、成本上升等。企业利润 下滑、库存压力增大、应收账款周转天数增加等问题交织，加剧了传统行业的经 营困难。
从需求侧来看，内需缓慢复苏，投资增长动能受限。 内需方面，不论是“十五五”规划建议还是最近经济工作会议，提振内需都 置于重要位置。具体到数据方面，消费仍是经济增长的主要贡献项，2025 年 1- 11 月社会消费品零售总额增长 4.0%，前三季度最终消费支出对 GDP 增长贡献率 达 53.5%，较 2024 年提升 9pct。尽管目前消费总体回暖，但当前我国消费复苏 仍面临较大挑战。一方面，我国消费目前修复不均衡，网上零售与服务零售累计 同比增速均高于整体水平，而商品零售累计增速相比之下增速较慢。可选消费品 方面虽然今年在“以旧换新”等政策补贴下，家用电器、通讯设备等消费品同比 上升较快，但这些消费品耐用周期较长，更换频率较低，政策补贴的边际提振效 应或将减弱。另一方面，我国目前居民消费占 GDP 比重与发达国家之间仍有较大差距。2023 年，我国居民消费占 GDP 比重不足 40%，不仅远低于发达国家水平 （美国：67.9%，德国：49.9%，法国：53.4%），也低于亚洲主要发展中国家（印 度：60.2%，泰国：57.5%，越南：54.3%）。同时，我国的服务消费占比较发达国 家也有一定差距，仍存在较大上升空间。 结合国家大力提振消费的主张以及“十五五”规划提出的“体育强 国”“旅游强国”“大力繁荣文化事业”等目标，我们认为 2026 年文旅、体育、 文化消费有望成为中央政策重点支持领域，中央财政或安排奖补资金，支持地方 发放餐饮和购物消费券，进一步刺激消费需求。在“以旧换新”政策方面，2026 年力度或有所调整，支出结构可能趋向优化。预计对传统家电和汽车等耐用品的 补贴将有所收敛，而对 AI 终端产品例如智能家居、智能穿戴设备等产品的支持 将增强。此外，针对银发经济、育儿经济等新兴消费领域的补贴也可能增强，培 育新的高成长消费赛道，从而带动整体消费质量提升，从而推动内需扩张。
投资方面，2025 年 1-11 月全国固定资产投资（不含农户）累计同比下降2.6%，延续了全年整体偏弱态势，反映出需求修复不足背景下企业扩张意愿仍然 偏谨慎，产能出清进程仍显缓慢。从投资结构来看，制造业与基建具有一定的韧 性，但不足以弥补房地产投资低迷带来的拖累，因此我们预计，2026 年前期固定 资产或仍然延续负增长，后续能否回正的关键因素仍在于房地产的修复进度。
2.3 2026 年 CPI 延续回升，PPI 降幅进一步缩窄
2025 年以来，CPI 震荡企稳，PPI 环比止跌转涨。受猪肉价格与国际油价下 行拖累，6 月至 8 月 CPI 同比涨幅收窄并于 8 月转入负增长区间。但随着消费补 贴的退坡，家电和家具等受益商品价格回升，叠加黄金价格持续上涨，共同推动 核心 CPI 修复。近期物价释放出积极信号，其中核心 CPI 已连续九个月在正增区 间，核心消费品价格呈现趋势性改善。我们预计 2026 年 CPI 同比呈现温和回升 的态势，动力主要来自核心 CPI 的稳步修复以及猪周期进入上行通道。
PPI 方面，受国际有色金属价格上涨的输入性影响，以及国内“反内卷”行 动改善部分行业供需推动，6-10 月，我国 PPI 同比降幅持续收窄，环比增速在10-11 月实现环比连续两个月正增长。 然而 PPI 修复仍面临“地产拖累”与“供给重塑”的博弈。一方面，房地产 投资的存量调整尚未结束，新开工端的疲弱将继续对黑色金属、建材等上游链条 的价格表现形成压制。另一方面，破局的关键在于“反内卷”政策的执行力度。 2025 年 7 月以来，“反内卷”政策逐步推进，旨在从机制上修复工业品的定价能 力和企业盈利，近期钢铁、煤炭、化工等行业价格同比降幅收窄。结合历史上供 给侧改革的数据来看，2012 年 3 月至 2016 年 8 月，PPI 同比连续 54 个月同比负 增长。2015 年 11 月，宏观层面提出供给侧改革去产能，至 2016 年 9 月，PPI 同 比由负转正，结束 PPI 负增长周期，期间大概 11 个月左右。若按此时间节奏来 推演，此次 PPI 同比转正大概率发生在 2026 年二、三季度，修复节奏仍取决于 “反内卷”对供给优化与终端需求改善的共振。
2.4 房地产未来可能仍有一段“磨底”期
2025 年 11 月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降至-15.9%，较前 几个月跌幅进一步扩大，延续了自年初以来的持续下行态势，反映出房地产市 场投资活动仍处于低迷状态。自 2022 年 4 月份以来房地产开发投资完成额累计 同比转负，截至 2025 年 11 月末已经连续下跌了 41 个月，为有统计以来最长的 连续下跌周期。从供给端来看，投资热情不高。截至 2025 年 11 月末，全国房 屋新开工面积累计同比已经连续 48 个月出现下降，其中新开工住宅面积已经连 续下降 48 个月，施工面积累计同比已经连续 40 个月出现下降。二手房方面， 一线城市二手房住宅租金回报率仍低于 50 年国债到期收益率，进一步抑制了投 资意愿。整体而言，房地产行业调整对经济的拖累效应尚未完全消除。
从需求端来看，全国商品房销售面积及销售额累计同比均连续 43 个月出现 下降，均为有统计以来最长的下跌周期。此外，需求端的持续疲弱不仅体现在销 售量价的下行，更反映在居民购房能力、购房意愿等方面。首先，收入端增速放 缓叠加就业结构性压力，使居民购房支付能力减弱。2025 年前三季度，全国居 民人均可支配收入累计同比增速 5.1%，仍处于近几年较低水平，居民收入预期 偏弱。同时青年群体就业恢复缓慢，不仅抑制了首次置业需求，也进一步压制了 对商业写字楼的新增需求。其次，居民资产负债表仍处于被动收缩期。2023-2025 年，居民部门新增中长期贷款较前几年大幅下降，居民主动加杠杆的意愿偏弱， 2025 年三季度，居民部门杠杆率下降 0.7 个百分点，从二季度的 61.1%降低至 60.4%。由于房地产市场止跌回稳基础不牢和消费内生增长动力不强，居民部门 去杠杆幅度有所加大。同时居民储蓄率相比发达国家也仍较高。此外，房价预期 持续偏弱也是需求修复的重要阻力。2025 年 11 月，全国 70 城房价指数中，新 房价格仅有 9 个城市环比增长，二手房价格指数全部环比回落。在缺乏明确反转 信号之前，居民往往倾向于延后购房决策，使“成交低迷-房价走弱-预期偏冷” 的负反馈循环持续存在。
在此背景下，我们判断 2026 年房地产仍有一段“磨底”期。我们认为 2026 年作为“十五五”规划的开局之年，出台力度更大、覆盖更广、执行更有力的楼 市支持政策具有必要性和合理性。一方面，持续超长周期的下跌已对地方财政、 企业资金链、居民资产负债表形成多重压力，需要通过制度性托底实现市场预期 的稳定；另一方面，中国经济正处于新旧动能转换关键期，稳定房地产有助于为 新质生产力培育赢得时间窗口。 结合 12 月中央经济工作会议提出要着力稳定房地产市场，因城施策控增量、 去库存、优供给等措辞在在房地产领域释放一些政策信号，以稳定预期、明确方 向。而更具操作性的政策工具例如供需两端的更精准支持、金融端的更强协同、 保障性住房体系的进一步落地等，则可能在 2026 年“小阳春”阶段公布，以实 现政策效果与市场季节性需求释放的共振，从而最大化政策的边际拉动作用。
结合 12 月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，从政策基调来看，明年经济工作要坚持“稳中求进、提质增效”，“发挥存量政策和增量政策集成 效应”，这些提法体现更加注重政策之间的协同与效能，推动经济发展更加注重 质量与效益的提升。“加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能” 体现了在逆周期调节稳增长的同时，也关注中长期促转型、实现高质量发展的平 衡。
3.1 2026 年财政政策积极温和
中央经济工作会议通稿指出“继续实施更加积极的财政政策”，“保持必要 的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政 补贴政策”。从基调来看，偏积极、温和扩张。预计明年财政赤字率或维持在 4% 左右，在支出总量相对稳定的前提下，优化“投资于物”、更注重“投资于人”， 节奏上有望前置发力。优化财政支出结构意味着财政资源将向科技和民生、消费 等重点领域倾斜。 从近几年财政支出情况来看，总量规模在不断扩大的同时，支出结构也在不 断调整优化。 “十三五”时期全国一公公共预算支出五年累计约 110 万亿元，“十 四五”时期预计超过 136 万亿元，比“十三五”时期增加 26 万亿元，增长 24%。 结构上，民生财政特点突出。“十四五”时期，全国一公公共预算安排教育支出 20.5 万亿元，社会保障和就业支出 19.6 万亿元，卫生健康支出 10.6 万亿元， 住房保障支出 4 万亿元，加上其他领域支出，财政民生投入近 100 万亿元。结合 “十五五”规划《建议》提出“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密 结合”，未来财政更多的资金可能会投向教育、就业、医疗、社会保障等民生领 域，投入到人的能力提升、健康维护、职业发展和潜力开发中。
我们认为，未来的财政政策空间仍然充足。一方面，政策储备充足，能够根 据经济周期变化灵活加力。财政部部长蓝佛安明确表示，“财政政策统筹考虑防 风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足”。这意味着财 政政策不会在短期内透支力度，而是保持“可加可稳”的调节弹性。另一方面， 中国政府负债率处于合理区间，债务水平可控，尚有扩张空间。根据官方数据，截至 2024 年末，全国政府债务余额 92.6 万亿元（含法定债务和隐性债务）。其 中，国债余额 34.6 万亿元，地方政府法定债务余额 47.5 万亿元，地方政府隐性 债务余额 10.5 万亿元，政府负债率为 68.7%。根据 IMF2025 年 4 月发布的报告， G20 国家平均政府负债率 118.2%，G7 国家平均政府负债率 123.2%。此外，根据 BIS 的统计，2025 年 6 月我国政府杠杆率为 92.2%，与美国（111.9%）、日本 （209.3%）、G20 国家（97.9%）之间仍有较大差距，风险安全可控。此外，中央 经济工作会议提出“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得 违规新增隐性债务”，“加紧清理拖欠企业账款”。展望明年，化债依旧是重点 工作。
3.2 2026 年货币政策延续适度宽松
回顾 2025 年，货币政策基调保持适度宽松，总量层面 5 月落地 0.5 个百分 点降准，释放长期流动性约 1 万亿元，同步下调 7 天期逆回购利率 10BP 至 1.4%， 结构性降息 25BP，数量与价格并举，维持流动性合理充裕。央行以逆回购、买断 式逆回购和 MLF 协同操作，平滑跨季扰动，DR007 围绕政策利率运行、波动显著 收窄，操作框架继续向“以价为主”深化，7 天逆回购利率居于政策枢纽。2026 年，预计在保持“合理充裕”流动性前提下，价格型工具的引导作用进一步增强， 利率走廊与“五组利率比价关系”持续压实，政策重心兼顾稳增长、稳息差与防 风险。2025 年，央行将“科技创新和技术改造再贷款”额度由 5000 亿元提高至 8000 亿元，同时新增“服务消费与养老再贷款”5000 亿元、“支农支小再贷款” 3000 亿元，对结构性信贷工具进行实质扩容。预计 2026 年货币政策将继续保持 适度宽松基调，在注重流动性呵护的同时，结构性货币政策工具有望持续创设优 化，围绕金融“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）与风险防范，强化定向滴灌与精准支持。货币投放机制将更加多样化， 更加注重发挥政策利率的价格型调控功能，推动实体经济融资成本稳中有降，有 效支持“五篇大文章”领域，激发市场主体内生融资需求。若稳增长压力加大， 则会适时降准降息。
3.3 持续关注“十五五”规划部署
2026年作为“十五五”规划的开局之年，不仅承接“十四五”的发展基础， 也标志着中国现代化进程进入新阶段。这一年是谋篇布局、夯实制度根基、推动 结构性转型的关键节点。在总体战略上，“十五五”规划将“科技自立自强水平 大幅提高”列为七大主要目标的第二位，反映在国家战略层面科技创新重要性提 升。“科技”一词在“十五五”规划建议中被提及多达 46 次，加快实现高水平 科技自立自强、引领发展新质生产力将成为整个“十五五”时期的重要政策着力 点。此外，规划建议中出现频率最高的关键词是“安全”，这表明“防风险”仍 是未来政策的核心目标之一。以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障 高质量发展，兼顾发展与安全，也将成为新五年宏观政策的关键主线。
整体来看，2026 年我国经济政策将延续稳中求进总基调，以扩大内需为战 略基点，聚焦“产业科技+扩大内需”两条主线。政策将以科技创新驱动产业升 级，兼顾短期稳增长与长期提质效，通过宏观与产业政策协同发力，应对内外挑 战，实现经济高质量发展。在明年大类资产配置方面，我们认为将呈现以下图景。
4.1 全球主要大类资产总览
截至 2025/12/15，全球权益表现分化，韩股、中国创业板领涨，韩国综指、 创业板指分别上涨 70.5%、46.5%。债市方面，中外债市分化，美债表现优于国债。 COMEX 黄金涨幅达 55.6%，铜价上涨 33.3%，油价相对偏弱，部分农产品在供需扰 动下价格下跌。而美元指数震荡运行至 98.3，欧元相对美元升值 13.5%，美元相 对离岸人民币贬值 4.0%。
4.2 A 股慢牛格局有望延续，多维共振提升港股吸引力
2026 年资本市场慢牛格局有望延续，驱动逻辑从估值修复切换至盈利改善。 随着“反内卷”政策的进一步深化，推动工业领域供需结构持续优化，PPI 回升 转正将带动中游制造业利润率修复。科技成长、周期反转与产业出海将构成核心 投资主线。全球层面，美联储降息周期为新兴市场创造有利环境，中国资产凭借 科技实力与产业竞争力提升、估值处于低位等优势，在全球资金再平衡进程中具 备突出吸引力。 从市场表现来看，截至 2025 年 12 月 15 日，今年以来申万一级行业中，有 色金属、通信、电子、综合和电力设备表现居前；房地产、交通运输、美容护理、煤炭及食品饮料等传统行业则表现靠后。
截止 2025 年 12 月 15 日，A 股多数行业估值仍处于相对低位，31 个申万一 级行业中，PE 分位数位于 2010 年以来 50%分位数以下的行业仍有 11 个，多数行 业板块仍具备较高的上涨空间和弹性，往后看，2026 年的整体机会大于风险。
2025 年，中资企业赴港上市热度延续，A+H 两地上市进程加快，我们分析认 为有以下几个原因：1）政策推动与监管协同强化支持预期。在内地资本市场改 革持续深化背景下，“互联互通机制”不断拓展，A+H 两地市场协同效应增强。 监管层亦释放支持优质中资企业“走出去”的积极信号，为中资企业赴港上市提 供更清晰的制度指引和路径保障。同时，境内政策鼓励新质生产力与全球化发展， 亦引导部分拥有国际业务基础的企业借助港股平台实现估值重塑与海外融资。2） 中资企业全球化战略需求上升，融资平台多元化提速。当前，越来越多 A 股上市 公司将“全球化发展”纳入长期战略，尤其是在海外业务拓展、产业链延伸与品 牌国际化方面。港股作为连接中外资本市场的桥梁，具备“准国际市场+中资友 好生态”的独特优势，成为企业境外募资和品牌建设的重要平台。此外，港股市 场相对 A 股在部分新经济行业估值机制更为成熟，对于消费、科技等具备成长潜力的企业具有较强吸引力。3）全球降息周期开启，外部流动性预期改善随着美 联储、欧洲央行等主要央行步入降息周期，全球流动性拐点确认，带动国际资本 风险偏好边际回升。特别是在美元震荡、市场对全球经济“软着陆”预期升温的 背景下，亚太新兴市场及港股市场重新受到资金青睐，港股通北向资金连续多月 呈现净流入态势，增强了一级市场估值承载能力。
结合“十五五”规划建议，其中指出要优化提升传统产业、着力打造新兴支 柱产业、前瞻布局未来产业以及加强原始创新和关键核心技术攻关。我们认为， 进入 2026 年，投资主线更加清晰，主要集中在智能制造、绿色低碳与科技创新 三大领域。在智能制造领域，传统产业（矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、 船舶、建材等）在经历多年粗放式扩张后，正进入以技术改造和设备升级为重点 的发展阶段。大规模设备更新政策预计在 2026 年继续发力，推动数控机床、高 端装备、工业机器人、工控系统与工业软件等需求持续提升。在绿色低碳领域， 新能源、新材料、航空航天、低空经济等均属于战略性新兴产业的重点构成。储 能、电力装备、先进动力系统等领域仍面临扩产与技术升级双重需求；海外订单 保持强劲，使我国在全球新能源产业链中的竞争力持续强化，成为制造业投资中 继续提供高景气度的重要板块。在科技创新领域，未来产业例如量子科技、生物 制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等，这些领域大多 处于商业化前期或规模化前夜，对研发与资本开支的长期资金供给依赖度高。结 合科技的优先级被提升，2026 年金融及货币政策预计将进一步向这些关键领域 倾斜，包括再贷款、开发性金融工具、科技创新基金和共同投入机制等，为半导 体设备、材料、零部件国产化替代，以及 AI 算力设施、智能终端、生物科技装 备的投资提供中长期稳定资金来源。未来产业和关键技术的突破将成为新质生产 力形成的关键动力源，投资预期的可持续性或高于传统周期行业。 此外，受益于外贸环境阶段性平稳，外需获得支撑下，相关出口（海）链机 会也值得关注。同时，受益于海外宽财政对我国的外需构成积极支撑，以及受益 于国内反内卷政策带来的格局优化，关注相关周期品的投资机会。具备稳定分红和高股息特征的投资标的，在资产配置中仍适合作为中长期持有的底仓选项。
4.3 人民币或小幅升值
2025 年上半年，在特朗普政府关税与贸易政策不确定性抬升、全球风险偏 好波动的背景下，美元指数走强并吸引了短期避险与利率套利资金，在岸人民币 一度贬至 7.35，离岸人民币最高触及 7.43。进入下半年，美元结构性走弱以及 国内出口与跨境收支的季节性改善共同推动人民币回升，自 9 月起在岸人民币对 美元汇率升值，截至 12 月 15 日，人民币对美元即期汇率盘中最高升至 7.0470， 为 2024 年 10 月 8 日以来首次突破 7.05 关口。在此基础上，我们判断 2026 年人 民币有望小幅升值，逻辑可分为外生与内生两类驱动。外生方面，美联储在基准 情形下继续推进降息周期，将压缩中美官方与市场利差，从而降低人民币相对贬 值的外部压力；同时，全球对美元信用或财政可持续性的担忧，以及逐步去美元 化，限制了美元作为储备与交易锚的单边上行空间。内生方面，中国的经常账户 与服务贸易改善、出口市场多元化（东盟/欧盟/新兴市场需求稳健）以及外汇储 备与跨境结算体系的逐步优化，为人民币提供了基本面的升值支撑。此外央行不 断强调“稳汇率”，政策导向可能更倾向于“引导升值节奏”而非追求单边快速 升值，以避免通过过快升值抑制出口和制造业利润，从而引发顺周期风险。
4.4 债券市场或延续震荡格局，或存在阶段性交易机会
债券市场方面，当前在外部不确定性犹存、内需恢复节奏缓慢的背景下，资 金持续流入债市，推动收益率维持在历史低位，阶段性带动红利类资产相对占优。 尽管名义利率持续回落，但受制于通胀低位运行，实际利率中枢反而上移，可能 对实体经济形成一定抑制，降准或降息的政策空间依然存在。债市 2025 年表现震荡我们认为主要有以下几个原因：一是今年风险偏好上升，权益市场效果好， 吸引了债市的部分资金。二是货币政策方面，虽然央行强调适度宽松，但降息节 奏仍克制，市场宽松预期并没有落地；三是央行也意在引导收益率曲线平稳运行， 防止长端利率过度下行。整体来看，短期内市场多空因素交织，债券收益率将区 间震荡，当前我国 10 年期国债活跃券收益率在 1.8%附近，相当于提前定价了 2025 年预计 20 个基点的降息，但目前仅降息 10 个基点。因此后续债券收益率 的下行幅度也不会太大，10 年期国债难以重回 1.65 下方。后续预计 2026 年经 济基本面会逐步向好回升，继续带动风险偏好阶段性上行，对债市造成震荡影响。 此外，随着供需两端政策持续落地，中长期通缩好的预期得到逐步修正；而股市 慢牛态势不改，风险资产比价效应或进一步压制债市情绪及机构配置需求。
4.5 黄金中长期仍有战略配置价值
截至目前，黄金涨幅显著跑赢大多数大宗商品和权益资产，从短期来看，金 价可能出现高位震荡甚至阶段性回调，但我们认为中期牛市基础并未发生改变， 主要基于以下几点：1.全球央行持续购金，是黄金中长期牛市的基础支柱。过去 三年全球央行购金规模维持在历史高位，增持动机已经从周期性补库转向外汇储 备体系的战略调整，尤其是在去美元化、储备多元化趋势加速背景下，黄金因其 “无对手方风险”的属性成为各国央行增配的自然选择。即便金价处于历史高位， 央行买盘依旧保持韧性，使黄金具备超越传统供需周期的确定性支撑。2.地缘政 治风险正从“事件型冲击”转变为“结构性变量”。中东冲突的拉长、俄乌战争 的降温停滞、红海航运风险的阶段性复发、以及美国外交政策的不确定性提升， 共同塑造了一个更高风险、更难降温的地缘环境。在这种背景下，黄金不再仅是 一种短期避险工具，而成为机构投资组合中的长期对冲资产，其需求稳定性显著 增强。3.美元信用体系的边际走弱，是推动黄金进入长期牛市的重要中枢变量。 如前所述，美国财政赤字持续高企，利息支出占比攀升，再叠加政策的不确定性， 使全球储备管理者和大型机构对美元资产的风险溢价判断发生变化。在美元信用 锚松动的过程中，黄金作为中立、无违约风险的储备资产，其相对吸引力显著提升，形成对美元体系的天然对冲。4.全球配置型资金流入加速增强了黄金的金融 属性。除官方部门外，ETF 资金、养老金、主权财富基金及各类机构均在提高黄 金在多资产配置框架中的权重，尤其是在通胀黏性上升、实际利率中枢走低以及 全球对冲需求提升的背景下，黄金的组合价值提升明显。配置型资金的入场使得 黄金在上行过程中具备更强的趋势黏性和流动性支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
