为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，切实 发挥业绩比较基准表征风格、约束投资和衡量业绩等功能作用，完善基金管理人的内部控制，保 护投资者的合法权益，2025 年 10 月 31 日，中国证监会起草了《公开募集证券投资基金业绩比较 基准指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）。2025 年 11 月 4 日，基金业协会已向各家基 金公司下发《公募基金业绩比较基准要素库运作说明（征求意见稿）》，并发布公募基金业绩比 较基准要素一类库、二类库，以及相关指标解释、基准收益率计算及基准示例供全行业参考。一 个月后，2025 年 12 月 6 日，中国证券投资基金业协会修订形成了《基金管理公司绩效考核管理 指引（征求意见稿）》（以下简称“指引”），下发至基金公司。 我们认为，从《推动公募基金高质量发展行动方案》之后的一系列公募基金改革的举措方案，表 明公募基金业绩的监管已经从宽泛的原则倡导阶段，进入了由精密量化规定划定的刚性治理新阶 段，其最重要的标尺就是基金业绩比较基准。
基准的作用，在于为基金投资管理提供了度量标尺，并将直接关乎到基金经理的职业回报，投资 者的资产收益与信任契约，也关乎到基金公司的生存模式与竞争内核。基准的选定，不仅关乎到 基金的投资逻辑，也是多重困境下基金超额、偏离与胜率的权衡。 本次《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》重点关注主动权益基金绩效及基金公司 管理绩效方面。将《推动公募基金高质量发展行动方案》中的考核与薪酬原则，在2022年版《基 金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》的基础上转化为了基金公司内部可落地、可量化、可问责 的具体管理要求。具体而言， 1. 明确了长期考核权重，要求三年以上中长期指标的考核权重不低于 80%。对基金公司而言， 虽然多数基金公司都已经在践行长期考核指标方案，但是，长期考核从原则性要求变为刚性 量化指标，极大提升了长期考核的约束力，迫使公司彻底改变短期激励模式。对基金经理而 言，使从业人员与基金持有人的利益绑定，在基金运作中避免短期为了规模和业绩的不理性 逐利行为，以达到基金经理创造长期稳定超额，投资者获得长期回报的目标。 2. 分岗位明确业绩指标权重，高管基金投资收益指标权重不低于 50%，主动权益类基金经理产 品业绩指标权重不低于 80%，并与业绩基准强挂钩。为不同关键角色设定了差异化的、极高 的业绩考核底线，尤其对基金经理的考核与产品表现深度锁定，更大程度上避免了基金经理 为了规模指标而投资动作变形。 3. 绩效薪酬跟投比例提升，高管：将不少于绩效薪酬的 30%（其中权益类基金不低于 60%）购 买本公司管理的公募基金。基金经理：将不少于绩效薪酬的 40%购买本公司或本人管理的公 募基金，并持有至少一年。“跟投”比例全面提高，且高管购买权益基金的底线上调。旨在 实现更深刻的风险共担与利益绑定，将从业人员个人财富与持有人利益更紧密挂钩。2012 年 起公募基金员工持有规模占比逐步提升，截至 2025 年中报，公募基金员工持有规模占比为 0.27%，仍有较大的提升空间。 4. 薪酬问责与追索更加实质性强化，建立包括薪酬止付、追索与扣回在内的问责机制，该机制 同样适用于离职人员。过去三年业绩跑输基准超 10 个百分点且基金利润为负的主动权益类基 金经理，其绩效薪酬降幅不得少于 30%。基金经理的薪资在薪资递延考核的基础上，增加了 薪酬降幅的比例规定，为业绩不达标提供了明确的惩罚性标准，建立了更对称的激励约束机 制。与此同时，也为基金经理在投资运作中围绕基准进行投资提供了一定的业绩标尺。
我们认为，明确长期考核权重、分岗位明确业绩指标权重、绩效薪酬跟投比例提升和薪酬问责与 追索几个方面，从原则到刚性的规定，监管对业绩长期考核导向更加明显。《推动公募基金高质 量发展行动方案》下，“基金公司、基金经理的利益”与“基金持有人的长期回报”将深度绑定， 推动行业从“重规模”向“重回报”转型。
更为重要的是，未来导向是主动权益产品的工具化和基准化。随着关于基金基准细则的深化，已 经形成了基准准则如何实践应用的方案，打通了“业绩怎么看”到“业绩怎么用”的方案链路。 我们认为，真正的主动权益基金管理要建立可验证、可持续的投资方法论，基金经理和基金公司 也需要在此过程中正念破局，发挥自身优势的选股能力， 在自身能力圈 beta 上创造稳定的可控 的超额 alpha。如果说“风格漂移”是监管关注的重点，接下来关注的重点细化成“基准偏离”。
2.1 基准选择的多维困境：超额、偏离与胜率的权衡
弱基准并不是一个良好的选择，不能只看超额。关于基准的选择问题，很多人自然容易想到的是 寻找容易跑赢的“弱基准”，如长期收益偏低或结构陈旧或风格极端的基准。但由于基准未能代 表合理的市场回报，基金运作只需取得市场平均收益，就能获得显著正超额。但是，在业绩比较 基准已经成为治理工具和评价标尺的当下，控制基准的偏离度会精准地对投资行为形成有效约束， 防止风格漂移带来的失真超额。 宽基准也并非一个合理的选择，不可过度追求胜率。当基金过分追求高胜率（每年都跑赢基准）， 则可能会选择一个与自身风格相对同步、但过于宽泛的基准。当前基金业绩基准中，跟踪规模最 大和数量最多的指数为沪深 300、中证 800，其中部分基金实则为行业主题基金。宽泛的基准会 造成基金的超额收益维度失真，如成长风格基金牛市业绩大幅跑赢沪深 300，但巨额超额实则来 源于风格暴露（Beta），而非基金经理的选股能力（Alpha）。熊市或价值风格主导时，基金可 能为了维持年度胜率被迫砍仓成长股，追入价值股，造成实际上的风格漂移。高胜率的代价是基 金经理投资策略的变质，并且也会导致基金相对基准在成长板块上的大幅度偏离，而触及基金基 准要求的约束。
2.2 超额视角：基准选择的有效性启示
我们选择了主动权益基金（普通股票型基金、偏股混合型基金），保留基金业绩基准指数比例大 于 95%的 3128 只产品，逐年计算其相对基金业绩基准的超额收益，并进一步分析。
从 2013-2025 年逐年累计超额分布来看，多数基金都实现累计正超额收益，但是 46.55%的基金 相对基准的累计超额收益为负，其中24.71%的基金相对业绩基准表现不佳，其相对基准累计超额 收益低于负 10%。以区间正超额收益的年份占比作为年胜率来看，61.42%的基金年胜率不足 50%，年胜率超过 0.75 的基金仅占比 14.16%。多数基金未能实现多年持续战胜基准的目标。 剔除成立时间不满足 3 年（成立时间晚于 2022.12.31）的基金后，2023-2025 年近 3 年累计超额 收益分布中，57.96%的基金相对基准的累计超额收益为负，其中 38.34%的基金的相对基准累计 超额收益低于负 10%。故此类基金的基金经理或有未来面临降薪或者基金基准调整的可能。
我们选取 2013-2025 年逐年累计超额低于 -10%、年胜率低于 50%，且 2023-2025 年近 3 年累计 超额也低于 -10%的基准，作为相对落后产品。我们选取 2013-2025 年逐年累计超额高于 10%、 年胜率高于 75%，且 2023-2025 年近 3 年累计超额也高于 10%的基准，相对作为优胜产品。
优胜产品与落后产品的关键分野：宽基策略与行业主题策略清晰度。落后产品和优胜产品的基金 业绩基准中均以宽基指数为主、其次为行业主题类指数，策略指数占比较低。然而，落后产品的 基金业绩基准中宽基指数基准占比高达 83%，远高于优胜产品中 55%的占比，而行业主题类指数 基准占比 16%，远低于优胜产品行业主题类基金基准占比。 这表明大量落后的宽基产品可能是策 略模糊、风格不稳定、超额持续性弱的基金。以宽基指数作为基金业绩基准要求基金经理具备全 面的资产配置、风格配置、行业配置和选股能力，这对大多数基金经理实则是难度极高的挑战。 然而市场可能存在的普遍现象是，行业能力圈和投资能力圈尚未充分拓展的基金经理管理全市场 基金，进而造成全市场基金极易产生行业板块过大偏离、风格错配等情况。基金经理可能因无法 践行一套基于宽基指数创造稳定、可持续超额的投资方法论，导致业绩大起大落或长期落后。与 此同时，优胜产品中更高比例的行业主题基准，可能意味着优胜基金中有更多产品是聚焦主题、策略清晰的赛道型选手 。当行业主题基准明确划定了投资战场，使得基金经理更加聚焦于主题和 自身能力圈，发挥其赛道内的精选个股的能力。基金经理具备最大优势的选股能力得以发挥，形 成可复制可持续的阿尔法能力，使得基金的偏离可解释、超额可归因、胜率可提高。 重塑宽基产品策略，告别模糊、回归聚焦，是做出持续阿尔法的关键突围。在市场有效性逐步提 升的当下，获取超越全市场的α（战胜宽基）的难度正指数级增加，而获取超越细分赛道的α则 成为更能够发挥基金经理选股能力的可行之路。宽基策略的产品线本就是全市场主动权益基金的 红海拥挤之处，模糊化的策略和模糊化的产品难以做出差异化优势。 基金公司和基金经理可以重 新审视存量宽基产品，明确其真实的策略内核，必要时调整至真实且合适的基准，以提升产品基 于基金业绩基准的真实超额收益和胜率。
2.3 偏离视角：基准选择的适配性思路
更进一步地，以基金业绩基准为沪深 300 的全市场基金产品为例，结合东方证券《公募主观多头 基金定量跟踪月报》基金行业标签分析，无论在优胜产品还是落后产品中，都有超过 10%的全市 场基金实则属于行业主题基金。业绩基准为沪深 300 的行业主题基金与基准的风格形成了显著的 偏离，应该考量对基准进行符合投资方向的调整。
从风格因子暴露角度，整体而言，落后产品和优胜产品在各因子上暴露与沪深 300 的因子暴露差 距明显，而与中证 500 更加接近。2025 年中报，主动权益基金持仓与中证 500 也是更加接近。落 后产品、优胜产品与主动权益基金的整体因子暴露特征相似，这表明，当前市场环境下，中证 500 或为更适合全市场基金的宽基指数基准。 进一步分析各风格因子暴露的偏离，计算基金业绩基准为沪深 300 的全市场基金产品相对于沪深 300 在各因子上的偏离，在市值、价值、盈利和红利因子上，落后产品和优胜产品中绝大多数的 基金暴露都显著低于沪深 300，在非线性市值、流动性、动量和波动率因子上暴露都显著高于沪 深 300。落后产品和优胜产品相对于沪深 300 的因子暴露高低占比主要区别于成长和盈利因子。
优胜产品中成长和盈利因子相对暴露都比落后产品的占比高。这表明，部分优胜产品可能通过较 高的成长和盈利因子的暴露以获取更多的超额收益。
从行业板块上偏离的角度，以基金相对于业绩基准的每个行业板块的偏离绝对值求和*1/2 作为基 金的行业板块偏离度，计算基金业绩基准为沪深 300 的全市场基金产品相对于沪深 300 在各因子 上的偏离。可以看到，无论是落后全市场基金还是优胜的全市场基金，其整体的行业板块偏离多 数在 40%之内，超 7 成基金偏离在 20%-40%范围内。有所不同的是，在偏离度大于 30%的基金 中，落后产品的占比高于优胜产品，表明落后产品在行业板块上整体有更大的偏离度特征。基于 基准适当的偏离是获取超额收益关键，但是偏离度一定超过可控范围，过高的偏离度往往会适得 其反地侵蚀业绩。
2.4 基准调整方案：严格贴合投资逻辑，聚焦板块与因子偏离
基金业绩基准的选择或更改的重要原则，应贴近基金真实投资策略，平衡好基金的偏离和超额， 以尽可能地提高胜率，防止基金经理扭曲投资行为，引发“投资策略漂移”或“基准驱动型漂移” （基金经理可能被迫调整持仓，去迎合一个不相关的基准的行业权重）。 从基准的可选性上，根据《业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》，中国证券投资基金业协会 建立并维护基金业绩比较基准要素库，并划分为一类库和二类库，对不同库别的基准要素采用差异化的使用引导策略。协会建立并维护基金业绩比较基准要素库，覆盖了代表性的宽基、行业主 题、风格指数，以供基金选择，其中： 一类库：该库纳入的是市场表征性强、认可度高的基准要素，例如沪深 300 指数、中 证 500 指数 等宽基指数，以及具有代表性的全行业指数。监管机构鼓励基金管理人在 开发主动管理型基金时， 规范地从一类库中选取业绩比较基准要素。 二类库：该库主要包含更为细分或新兴的主题指数，例如中证 2000 指数、恒生港股 通指数、中 证新兴产业指数等。若基金管理人拟使用二类库内的股票指数作为基准要 素，则负有额外的论证 义务，需在产品注册时向监管机构详细说明选择该二类库要素 的考量及其与基金产品的匹配度。 库外指数：对于未纳入基准库的指数，基金管理人如欲使用，除需履行与二类库要素 同等的论证 说明义务外，还必须额外说明相关指数本身符合《业绩比较基准指引（征 求意见稿）》第六条规 定的基本条件（如指数代表性强、编制方案合理、持续运作等）。 我们测算了协会一类库和二类库，在风格因子上的暴露和行业因子上的暴露。同时在《公募主观 多头基金定量跟踪月报》中，给出了每只主动权益基金过去半年、过去 1 年、过去 2 年和过去 3 年的区间行业板块暴露和风格因子暴露，以期为选择基准提供更良好的帮助。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
