1.1 问题一：14.3 万亿元隐债化债压力如何
从地方债资金地域分配来看，2025 年 1-11 月“自审自发”试点区域为新增 专项债券发行主力，新增专项债中项目建设资金占比 75%，更多地承担起政府投 资任务；12 个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅 46%，考虑特殊 新增专项债、置换债、3000 亿元化债额度、少量特殊再融资债后，重点化债区域 化债资金占比为 32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为 34%，整体而言其债 券发行目标更倾向于借新还旧，后续债务风险相对可控。
从具体化债数据来看，多重化债举措发力下未来三年地方政府债务化解压力 大幅减轻。2023 年末，财政部认可的全国隐性债务规模为 14.3 万亿元，2024 年 11 月一揽子化债计划推出，大幅减轻了地方的偿债压力。截至 2025 年 11 月底， 通过发行地方债落地的化债资金合计为 6.96 万亿元，2028 年之前地方需消化的 隐性债务总额已从 14.3 万亿元大幅降至 7.34 万亿元，扣除 2026 年 2 万亿元置 换债、2026-2028 年每年至少 8000 亿元新增专项债化债、2029 年及以后到期的 棚户区改造隐性债务 2 万亿元，2026 年-2028 年之前地方政府实际需要消化的隐 性债务总额仅为 0.94 万亿元。2025 年化债地方债发行期限进一步拉长，2024 年 10Y 是化债地方债的主要期限，占比达 38%，超长期占比达 47%；2025 年 10Y 占比大幅下降至 22%，超长期占比大幅上升至 68%，主要是增加了 30Y 和 20Y 地方债的供给。
1.2 问题二：专项债募集资金投向有何变化
2025 年专项债募集资金投向有三个变化：一是 2024 年开始其他投向占比出 现大幅上升，2024 年、2025 年 1-10 月占比分别为 21%、28%，这部分资金主 要指向特殊新增专项债。二是传统的专项债三大投向分别为市政建设及产业园区 基础设施、社会事业和交通基础设施。2025 年 1-10 月投向基建类的市政建设及 产业园区基础设施、交通基础设施资金规模大幅下滑明显，两者占比较 2024 年大 幅下降 12%。三是 2025 年地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具 之一，在政策优化后，土地储备专项债已重启，资金更偏向存量闲置土地，另有少 量专项债用于收购存量商品房用作保障性住房，以促进去库存、稳预期。
1.3 问题三：2026 年政府债供给节奏如何
2025 年 12 月 8 日中央政治局会议提出 2026 年要继续实施更加积极的财政 政策，12 月 11 日中央经济工作会议进一步细化落实。与 2024 年中央经济工作 会议在财政表述上强调“提高、增加、加力、扩大”不同，2025 年更侧重“保持、 优化”，更加注重提质增效、系统集成与可持续，强调在维持必要支出强度的同时， 提升资金配置效率与政策协同。
我们认为财政政策表达的变化或与对经济增速诉求的边际调整相呼应，根据 新华社 11 月 22 日发布的《学习规划建议每日问答 | 如何理解到二〇三五年我国 人均国内生产总值达到中等发达国家水平》，“我国有条件有能力实现‘人均国内生 产总值达到中等发达国家水平’目标。按照到 2035 年人均 GDP 达到 2 万美元以 上、比 2020 年翻一番（2020 年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到 2035 年将年均减少0.20%左右，‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”， 也就是说“十五五”、“十六五”分别大体完成 4.5%与 4.0%的增速，即可支撑上述 目标，在增速目标更趋稳健的背景下，财政端进一步大幅扩张的必要性相对有限。
根据我们在《2026 年债市投资策略：待时而动》报告中的假设，预计 2026 年财政扩张规模将达到 15.35 万亿元（5.15 万亿元国债扩张+2 万亿元超长期特 别国债+0.5 万亿元补充国有大行资本特别国债+0.8 万亿元新增地方政府一般债 +4.9 万亿元新增地方政府专项债+2 万亿元置换债），较 2025 年的 14.36 万亿元 进一步加大，但扩张幅度明显小于 2025 年。 供给节奏方面，自 2024 年 10 月起，财政政策从短期平衡型财政向中长期功 能型财政转变，叠加“一揽子”政策对 2025 年财政增量的明确安排，2025 年政 府债供给呈现出靠前发力的特征，2025 年上半年国债、新增一般债、新增专项债 的供给节奏均明显快于 2024 年同期。站在 2025 年底，已知政策取向与 2024 年 底类似，因此我们预计 2026 年政府债供给或将继续参考 2025 年的方式靠前发 力，为“十五五”实现良好开局提供支撑。
基于前文对 2026 年政府债供给靠前发力的判断，我们认为： （1）国债整体参考 2025 年的供给节奏较为合适，只是整体额度有所扩大， 即 5000 亿元注资特别国债在 4-6 月分散发行，超长期特别国债在 4-10 月分散发 行。 （2）在地方政府新增一般债方面，2024 年和 2025 年供给节奏比较相似，预 计 2026 年延续该发行节奏，总体参考过去两年均值。 （3）在地方政府新增专项债方面，①中央经济工作会议提到“督促各地主动 化债”以及“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，2026 年新增专项债中依 然有至少 8000 亿元可用于化债，并且当前土地储备项目规模依然大于土储专项债 发行规模，整体而言可提前布局；②2026 年，专项债“自审自发”机制进入实施 第二年，地方在项目储备、审核流程等方面已形成较为成熟经验，审批效率有望大 幅提升，可有效推动政府投资更快落地、更显实效，为固定资产投资好转提供有力 保障。无论是从化债、稳定房地产市场的角度，还是从项目建设拉动投资的角度， 都支持新增专项债发行前置，2026 年的节奏可能快于 2025 年，极端情况下或可 参考前置的 2023 年。 （4）在地方政府再融资债方面，包括置换债和到期量两部分。①2 万亿元置 换债参考 2025 年节奏，即 80%左右的规模在 1-4 月发行完毕，早置换早化债； ②2026 年地方债到期规模约为 3.6 万亿元，近年来发行再融资债偿还到期量的比 例在 85%-90%之间，假设 2026 年到期的地方政府债中有 90%发行再融资债续 作；③不考虑结存限额使用（即使使用也在四季度，目前结存限额剩余规模不足 1 万亿元）。
1.4 问题四：供给视角下的利差压缩窗口在什么时候
地方债与国债利差的影响因素中有一个是地方债相对供给，如果用地方债净 融资规模减去国债净融资规模来观察地方债与国债的相对供给情况，可以看到当 地方债供给相对多的时候，地方债与国债利差会明显走阔，当地方债供给相对少的 时候，地方债与国债利差会出现收缩。2025 年二季度地方债与国债利差收窄，我 们认为有部分原因是地方债供给相对国债放缓，并且超长期特别国债开始发行。此 外，超预期的供给会明显推动地方债与国债利差走阔，比如： （1）2023 年 8 月 22 日财政部突然宣布“允许地方政府发行 1.5 万亿元特殊 再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等 12 个偿债压力较大的 省份和地区偿还债务”，带动 10Y 地方债与国债利差从 2023 年 8 月 22 日的 21bp 走阔至 2023 年 11 月 10 日的 38bp，之后随着年末行情的启动利差转为收窄。 （2）自 2024 年 9 月 26 日政治局会议关注经济形势开始，市场开始预期年 内财政政策加码助力经济，出现对地方债供给放量的担忧，11 月 8 日 10 万亿元 化债计划推出，2024 年的两万亿元置换债额度在 11-12 月发行完毕，2025 年 1- 4 月也发行了 2025 年两万亿元置换债的 80%，带动 10Y 地方债与国债利差从 2024 年 9 月 26 日的 9bp 走阔至 2025 年 4 月 30 日的 26bp。
1.5 问题五：央行如何配合地方债发行
根据前文的预测结果，可以看到 2026 年年初地方债相对供给明显大，在这一 情境下，即便市场存在较强的配置需求，品种利差的压缩也可能面临一定阻力，其 中的关键不确定性在于货币政策的配合方式与力度。从 2024 年来的情况可以看 到，央行持有地方债月度环比变化与买断式逆回购余额月度环比变化有较好的一 致性，也就是说买断式逆回购的质押品大多是地方政府债，进一步区分具体地方债 类型后，我们发现央行倾向于用买断式逆回购配合化债地方债的供给，如 2024 年 11-12 月、2025 年 2-3 月、2025 年 6-9 月均有这个特征。考虑到 2026 年靠前发力的地方债大多为化债用途，我们预计 2026 年年初央行大概率会有更多买断式 逆回购呵护。
1.6 问题六：银行视角下目前地方债性价比如何
银行是地方债最重要的配置机构，在账户分工上，AC 账户为锁定票息并满足 LCR/HQLA 等指标更偏向中长久期利率债，FVOCI 账户在平衡收益与风险下也偏 好中长久期。银行投资地方债具备免税与资本占用优势，从净买入数据来看，银行 类机构在二级市场上偏好 5-10Y 地方债，该期限既能匹配银行账户久期与流动性 需求，又能兼顾收益与风险约束。 5Y 地方债二级市场的主要参与银行机构为城商行，喜欢在利差高位的时候加 大净买入，持续净买入时期一般伴随着利差压缩；10Y 地方债二级市场的主要参与 银行机构为农商行，除 2024 年二季度在利差收窄时明显止盈外，持续偏好净买入 10Y 地方债。大行、股份行对于 5Y、10Y 地方债没有持续的偏好。
地方债收益率走势长期跟随国债，相较同期限国债，始终保持一定利差空间。 基于对 2026 年“N 型”债市走势的判断，低久期票息策略+灵活把握波段机会是 投资地方债的主要思路。具体来看： 在利差压缩机会上，（1）基于财政靠前发力的假设，从相对供给角度认为 2026 年 4-5 月、7 月可能是地方债与国债品种利差压缩的时间窗口。（2）受基金赎回新 规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高 以及权益春季躁动的情况下，年末抢配行情落空概率较高。在配置盘和交易盘动力 均不足的情况下，后续利率可能还有调整空间，或可静待跨年后的配置行情。①或 受益于年初保险配置盘的发力，2021 年-2025 年 1 月均出现了 30Y 地方债-国债 利差压缩的现象，时间是年初第一个工作日往后半个月至一个半月不等，利差压缩 幅度在 4-17bp 之间，当前 30Y 地方债-国债利差在 18bp 左右，处于 2022 年以 来 75%分位点，点位上支持历史重现。②农商行偏好 10Y 地方债，年度净买入大 多在 1500 亿元上下，并且喜欢在一季度大量净买入 10Y 地方债，2022 年至 2025 年农商行一季度净买入 10Y 地方债的量分别占全年的 49%、30%、54%和 54% （2025 年统计口径为 1-12 月上半月累计值）。
当同期限地方债–国债二级利差处于 20bp 及以上时，或可将地方债作为底仓 的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高的票息与一定的抗跌性，若出现趋 势性行情，持仓一定地方债通常也可以同时获得“超额票息+利差压缩”两部分收 益。 对于超长端来说，化债开始后超长端地方债供给增量带动二级市场流动性好 转，并吸引了交易资金参与，但可以看到今年超长端地方债在回调时的幅度会高于 国债，2026 年震荡行情下参与 30Y 地方债需要严格管理仓位风险，交易策略上侧 重流动性较好、区域资质较好地区的个券。 关注 2026 年区域利差的变化，2025 年 7 月内蒙古成为首个退出化债重点省 份的区域，经过两年的化债预计 2026 年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点 债务省份也有望陆续退出名单，观察化债压力减轻后这些地区个券与其他区域利 差是否区域收窄。对于地方债来说，目前高收益-低收益利差中位数在 5bp 左右， 超长端在 3bp 左右。 关注隐含税率的变化，2025 年多只个券动态隐含税率一度来到略高于 2%的 水平，因此当发行地方债的动态隐含税率高于 4%时，新券更具性价比；关注季末 老券 ofr，尤其是 1Y 左右短久期老券；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右 凸点有望抹平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
