深耕开关电源行业，股权结构集中
深耕开关电源行业的电源龙头，技术创新和出海双擎驱动。公司于 1996 年成立于深圳，并 于 2020 年在深交所创业板挂牌上市。公司主要产品为开关电源，用于实现用电设备不同形 态电能输入/输出转换（如交流/直流、直流/直流等），其稳定性直接影响电子设备性能及寿 命。公司开关电源主要应用于电源适配器、数据中心电源和其他电源领域（锂电类工具/电 器充电器、OBC/充电机、便携式储能设备/大瓦数电池充电模块等）。公司依靠质量管理、 生产规模和研发能力多重优势，在传统电源适配器领域具备良好的口碑，已经与 LG、HP、 Honeywell、谷歌、沃尔玛、富士康、海康威视、大华股份等国内外知名企业建立业务合作 关系；此外，在数据中心电源尤其是 AI 服务器电源等中高端领域的业务占比逐年提升，已 经成为包括富士康、浪潮信息、新华三等多家头部企业的供应商；同时，公司积极拓展开 关电源在新能源、动力电池、储能等领域的应用。
公司股权结构较为集中，并通过全资控股主要城市运营主体形成协同效应。股权结构方面， 截至 2025 年中报，公司实际控制人为王合球、王玉琳、王越天、尚韵思和王越飞，并作为 一致行动人。其中王合球和王玉琳通过深圳市格诺利信息咨询有限公司控制公司 26.61% 的股份；此外王合球、王玉琳、王越天、尚韵思和王越飞通过南京王越科王创业投资合伙 企业（有限合伙）控制公司 26.61%的股份，另王合球为泰州通聚信息技术咨询合伙企业（有 限合伙）执行事务合伙人和实际控制人。实际控制人通过上述三个平台合计持有欧陆通 53.43%的股份。经营方面，公司通过全资控股的上海、苏州、深圳、东莞、赣州五大区域 运营主体，构建起覆盖长三角、珠三角及中部经济带的“核心城市+产业集聚区”的布局， 实现研发、生产、销售环节的垂直整合。
电源适配器稳根基，数据中心服务器乘 AI 之风而上
电源适配器业务是公司最成熟稳定的业务。2025H1 占公司营收比重 38.96%，毛利率 17.19%。复盘来看，公司 2022-2023 年电源适配器业务营收 CAGR 为-6.0%，主要系疫情 带动电子产品消费高峰结束后全球消费电子需求萎缩拖累，2024 年以来有所修复，2024 年/2025H1 该业务营收分别同比+4.96%/+6.61%。公司电源适配器毛利率波动主要系原料 价格、汇率波动、折旧摊销、厂区生产效率等成本侧因素扰动，在疫情结束后外部环境影 响减小，叠加公司产品结构调整，2022-24 年毛利率得到明显修复，在营收规模波动的同时 毛利润 CAGR 录得+4.1%逆势增长；2025H1 消费电子行业景气度向下影响部分产品单价 与毛利率，毛利率同比-0.40pct。
数据中心电源业务正成为公司新的营收、利润增长极。2025H1 数据中心电源业务占公司营 收比重为 45.37%，毛利率为 23.54%，2022-2024 年营业收入、毛利润 CAGR 分别为 56.4%/66.3%，毛利率年均提升 1.4pct。公司数据中心电源业务规模快速增长，主要系 AI 数据中心建设加速带动中高功率服务器电源需求整体提升，而中高功率服务器电源的前瞻 布局和技术研发水平使得公司具备先发优势。
其他电源业务包括电动工具充电器等，公司积极开发新产品与新客户。公司其他电源业务 主要包括锂电类电动工具及家电充电器、纯电交通工具充电器、大瓦数动力电池设备充电 器、化成分容设备等。2025H1 占公司营收比重 15.24%，毛利率 18.58%。复盘来看，公 司自 2019 年突破电动工具领域后，2019-2021 年公司其他电源营收高速增长，从 2019 年 0.77 亿元增长至 2021 年 4.71 亿元，复合增速达到 148%；2022 年受全球宏观经济下行和 消费市场影响其他电源收入同比下降 29.82%至 3.31 亿元；2023 年公司通过品类扩张对冲 宏观不利因素，其他电源收入实现了 31.83%的同比改善，增至 4.36 亿元；2024 年，得益 于降息周期带动北美房地产回暖进而拉动对电动工具需求，其他电源收入进一步增长 48.71% 至 6.49 亿元；2025H1，在全球电动工具市场需求疲软背景下，公司积极开拓新产品、导 入新客户，收入保持平稳（同比+0.41%）。
向后展望，一方面电动工具和家用电器等产品继续向无绳化和锂电化发展创造存量替代需 求，另一方面公司积极开拓出口市场，已成为 TTI、SB&D、Bosch、Makita 等行业领先客 户（据 EVTank，上述大型跨国公司合计占据 70%以上市场份额）的重要供应商，有望带 动其他电源业务的成长性。
综合来看，公司近年发展以电源适配器稳根基，数据中心电源乘 AI 之风而上。业务结构的 高端化转型推动公司营收、利润和盈利能力的持续增长。 1） 营业收入端，公司 2024 年营收为 37.98 亿元，同比+32.32%，2022-24 年 CAGR 为 +18.5%；2025H1 营收为 21.20 亿元，同比+32.59%；2025Q1-3 营收为 33.87 亿元， 同比+27.16%。分业务来看，电源适配器、数据中心电源、其他电源 2022-24 年营业 收入分别同比复合增长-2.5%、+56.4%、+40.0%至 16.73、14.59、6.49 亿元；2025H1 三项业务营收占比分别 38.96%、45.37%、15.24%，2022-24 年年均变动-10.55pct、 +8.17pct、+2.42pct。数据中心电源和其他电源的高速增长抵消了电源适配器营收的波 动，带动公司整体营收积极表现。 2） 毛利润端，公司2024年毛利润为8.11亿元，同比+43.36%，2022-24年CAGR为28.6%； 2025H1 毛利润为 4.31 亿元，同比+28.54%。分业务来看，2025H1 公司三项业务毛利 率分别为 17.19%、23.54%、18.68%，2022-24 年年均变动+1.14pct、+1.45pct、+0.02pct； 2025H1 三项业务毛利润贡献分别 1.42、2.26、0.60 亿元，2022-24 年 CAGR 为 4.1%、 66.3%、40.1%；高毛利率的数据中心电源业务收入占比提升推动 2022 年以来公司毛 利率呈现上升态势，2022-24 年年均增长 1.6pct。3） 净利润端，公司 2024 年归母净利润为 2.68 亿元，同比增长 36.9%，2022-2024 年 CAGR 为 72.4%，在费控优化下增速明显快于毛利润，净利率年均修复 1.9pct。2025H1 归母 净利润为 1.34 亿元，同比+54.86%；2025Q1-3 归母净利润为 2.22 亿元，同比+41.53%。
股权激励和产能扩张牵引增长方向
研发投入驱动产品迭代和品类拓张，带动业务结构向中高端品类升级。公司研发投入水平 较高，2022-2024 年研发投入 CAGR 为 3.6%，2025H1 研发费用率为 6.21%；兑现到研发 水平，公司截至 2025H1 具备 28 项发明专利、162 项实用新型专利，拥有 4 个全球研发中 心，并且具备多国准入资质（美国 UL、美国 FCC、欧盟 CE 等）。持续的研发投入推动公 司产品迭代和品类拓张，2019 年公司收入结构为电源适配器/数据中心电源/其他电源分别 88%/5%/6%，到 2025H1 为 39%/45%/15%，其中以 2025H1 为例，数据中心电源业务的 毛利率较传统电源适配器业务高6.35pct，其收入占比的扩张也推动了整体盈利能力的修复。
公司 2024 年发行 6.4 亿可转债进一步扩大数据中心电源生产能力和研发能力，巩固深化身 位优势。公司于 2024 年 7 月完成可转换公司债券的公开发行，募集资金流向主要包括年产 数据中心电源 145 万台项目 2.59 亿元、欧陆通新总部及研发实验室升级建设项目 2.79 亿 元等。公司产能利用率较高，2024年数据中心电源、电源适配器及其他电源分别为100.59%、 94.58%。我们认为随募投项目建成后，一方面有望进一步增强公司服务器电源生产能力， 提升服务器电源制造水平，快速响应客户定制化需求，扩大经营规模，满足日益扩大的市 场需求；另一方面有望提高公司的自主研发能力，实现新产品和新技术的成果转化，提升 技术储备，增加业务增长的实力和后劲；综合提高公司整体竞争力和盈利水平。
股权激励增长目标明确，带动公司上下齐心。根据 2024 年 8 月公布的股权激励考核管理办 法，公司将 2024-26 年营业收入或净利润作为考核指标，与员工激励权益归属比例挂钩。 2024/25/26 年营业收入达到 36.65/44.80/51.59 亿元（相当于在 2021-23 年平均基础上分 别增长 35%/65%/90%）或归母净利润达到 2.12/3.04/4.63 亿元（相当于在 2021-23 年平均 基础上分别增长 60%/130%/250%），则视为达到股权激励目标值。公司 2024 全年实际实 现营业收入 37.98 亿元、归母净利润 2.68 亿元，达到并超过了股权激励目标；我们看好增 长目标与股权激励挂钩推动公司上下齐心、携手并进。
电源适配器（外置电源）是应用于小型电子设备，将交流电转换为直流电的关键供电组件， 广泛应用于办公电子、安防监控、网络通信、智能家居等领域。根据智研咨询，2022/23/24 年中国电源适配器市场规模分别 542.32、608.99、657.55 亿元，2023/24 年同比增速分别 12%/8%；从下游应用场景来看，以 2022 年为例中国电源适配器下游需求中占比最大的是 办公电子，包括笔记本和显示器分别占比 58%和 11%；此外电源适配器的下游需求还包括 路由器（7%）、打印机（3%）、安防及其他（21%）等领域。
电源适配器行业需求进入复苏通道
分终端市场来看，消费电子市场的企稳复苏、AI 终端生态的逐步完善、智能家居市场的兴 起有望推动电源适配器行业贝塔的修复。我们认为全球消费电子市场修复驱动因素为：1） AI agent 和智能化应用或将推动消费电子存量替代和新增需求双增，类比近五年科技进步 带动无人机、游戏设备和电视设备增量；2）新冠疫情带动消费电子需求的快速扩充和提前 释放随时间推移逐渐拉平，替换需求相应提升。3）中国额外催化因素为“以旧换新”等政 府补贴政策进一步拉动需求，有望先行进入上升通道。分别来看：
办公电子（笔记本及显示器）：疫情时期购机高基数影响逐步消退，全球个人电脑（PC） 出货有望重回增长通道。如前所述，办公电子（包括笔记本电脑及显示器等）是电源适配 器最大下游应用场景。 1. 根据 Canalys 统计，在经历了 2020-21 年疫情时期全球 PC 购机高峰带来的高基数后， 2022/23 年受到个体购买力承压和替换需求推迟、以及办公预算紧张和就业市场放缓 等因素影响，全球 PC 出货量（包括台式机和笔记本电脑）同比下滑 16.4%/12.9%至 2.85 亿台/2.47 亿台1。 2. 2024 年，多重因素驱动全球 PC 出货量温和修复至 2.56 亿台（同比+3.9%）；分阶段 看，1H24 欧洲及北美市场商用需求明显好转，或受 Windows10 退出时间将近带动替 换需求起量；2H24 中国零售市场在国补政策与电竞需求刺激下展现强劲势头。 3. 展望后续：据 Canalys，3Q25 全球 PC 出货量同增 6.8%，是自 4Q23 以来连续第八 个季度实现同比正增长。Canalys、IDC 等预测机构预计推动 2024 年全球 PC 市场修 复的积极因素在 2025 年仍有望延续，特别是 AI-PC 在终端销售中的占比有望从 2024 年的 17%提升至 2025 年的 35%。
新兴领域：拓展智能家居、无人机等新下游领域，打开电源适配器增长上限。根据 2024H1 经营业绩情况，公司电源适配器业务已拓展至智能家居领域，涵盖智能台灯、智能马桶、 智能洗地机、智能监控等，亦拓展 Google、ring 等行业头部客户。根据 IDC 咨询数据，2024 年我国智能家居出货量约 2.61 亿台，2018-24 年复合增速 10%。2024 年开始的以旧换新 国补政策一定程度加速了高端产品的渗透，2025 年在政府促消费的大背景下，传统家电品 类中的冰箱、洗衣机、空调类产品加速进入产品结构升级周期，家电产品向高端化、智能 化、品质化、个性化方向迈进。IDC 咨询预计 2025 年中国智能家居市场预计出货 2.81 亿 台，同比增长 7.8%。此外，公司在其他新型电子设备方面亦实现了如大疆无人机等客户的 拓展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
