（一）当前市场在担忧什么？
1、经济中长期韧性仍在，且当前股价已对悲观预期反映较充分11 月经济数据偏弱。（1）11 月社零和投资增速均继续回落，但出口增速有所回升，投资者对短期经济增长担忧上升。一是年底消费补贴退坡下社零增速回落：数据上，11月社零当月同比增速录得 1.3%（前值为 2.9%），主要受年底财政补贴退坡、居民消费需求前置等因素影响出现下滑；结构上，商品零售同比增速下滑至 1.0%（前值为 2.8%），受消费需求于双十一提前释放、年底国补等财政补贴退坡影响所致，其中通讯器材类、文化办公用品类商品零售同比增速维持高位，分别为 20.6%、11.7%，消费端整体呈结构性修复态势。二是投资增速全线下滑：数据上，11 月固定资产投资完成额累计同比增速录得-2.6%（前值为-1.7%），地产、制造业、基建投资累计同比增速分别下滑至-15.90%、1.90%、0.13%；结构上，制造业投资仍有支撑，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长 22.4%，汽车制造业投资增长15.3%，而基建投资中互联网和相关服务业投资同比增长 20.7%，也维持一定高位，而地产受制于需求萎缩，开发商投资意愿有限，投资增速整体结构仍较为分化。三是外需修复下出口增速有所回升：数据上，11 月出口同比增速录得 5.9%（前值为-1.1%），受外需修复、关税协议落地等因素影响回升；结构上，对于欧盟、东盟的出口金额占比维持高位，分别为14%、18%左右，新兴市场需求仍较为旺盛，此外 11 月船舶、稀土、集成电路的出口金额同比增速分别为46.4%、34.9%、34.2%，我国优势产品外需偏强；后续来看，美联储降息下有望提振全球制造业景气，同时年底在海外消费旺季的催化下出口增速有望维持一定韧性。（2）短期股价对经济的担忧反映已较充分。一是与经济密切相关的上证 50 指数和价值板块估值和情绪相对中性，截至12 月19 日，上证50估值分位数（2005 年起，下同）为 61.3%，国证价值指数的估值分位数为65.0%，处于相对中性位置。二是当前 10 年期国债收益率的历史分位数处于不足 4%的低位，已充分反映了对于经济预期的担忧。
中长期经济和盈利韧性仍在。（1）稳增长政策托底经济修复预期。一是中央经济工作会议定调积极，提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘两重’项目”，并明确“扩大优质商品和服务供给，优化‘两新’政策实施”，明年稳增长政策加力实施是大概率， 2026 年财政和货币政策双宽松下制造业和基建投资增速可能回升，扩内需战略下消费增速也可能企稳回升，同时对新兴市场和高新技术产品的出口可能继续维持较高增速。二是2026年经济可能维持一定韧性：首先，出口在高基数的作用下增速可能承压，但是在新兴市场需求和优势产品的支撑下可能有结构性改善；其次，财政政策加力下制造业和基建投资有望回升，但地产投资增速大概率仍偏弱，投资端整体仍在分化；最后，后续提振消费等政策推动下消费可能低位有所企稳，延续结构性回升趋势，我国中长期经济韧性仍在。（2）2026 年周期和科技盈利增速可能回升。一是结构上，工业企业盈利可进一步拆分为周期和科技类工业企业盈利，而周期类工业企业盈利增速与整体工业企业盈利增速基本同步，2026 年反内卷等政策实施可能提升周期企业盈利增速，科技类工业企业盈利增速 2015 年以来领先于整体盈利增速，而当前科技企业盈利增速已于 2025 年 5 月见底，持续处于回升趋势中，预示着工业企业盈利增速可能见底回升。二是领先指标上，PPI 与盈利周期基本同步，而反内卷政策继续实习下PPI 领先指标有望继续回升，或指向 2026 年盈利可能继续回升。
2、日央行加息对 A 股影响有限
日央行加息对 A 股影响有限。（1）复盘来看，日央行加息对美股负面影响的程度和持续性均大于 A 股。2005 年以来五次日央行加息后，5 个交易日内美股、A 股多下跌，30个交易日内道指、纳指、标普 500 仍平均下跌，而上证指数、上证 50、沪深300 指数平均上涨，60个交易日内美股、A 股均平均上涨，但 A 股平均涨幅显著高于美股，显示日央行加息短期对美股、A股均有一定负面影响，但中期对美股负面影响的程度和持续性显著大于A 股。（2）日央行加息会导致美元指数下降，对 A 股有一定积极影响。一是复盘历史，2005 年以来5 次日央行加息后1-2个月内美元指数均呈现下跌趋势，原因或在于日元在美元指数中13.6%的权重，日央行加息会推动日元兑美元升值，直接拉低美元指数。二是当前来看，美联储降息叠加日央行加息，美日利差可能进一步收窄，增加美元指数下行压力，有利于人民币升值，对A 股可能有一定积极影响。
（二）短期春季行情可能开启
1、影响春季行情启动的核心因素是政策和外部事件、流动性、估值情绪
复盘历史，A 股春季行情开启前市场多有调整，政策和外部事件、流动性、估值情绪等因素驱动春季行情开启。（1）春季行情开启前 A 股多有调整，2010 年以来的16 次春季行情中，有15 年行情开启前出现一定的调整（除 2015 年的春季行情在牛市上升期内），其中有13次行情开启前 30 个交易日内上证下跌，2 次行情开启前 30 个交易日内上证偏震荡，平均下跌6.5%。（2）政策偏紧或负面外部事件可能导致春季行情于元旦后开启。一是2010 年以来的16次春季行 情 中 有 9 年 在 元 旦 后 启 动 ， 分 别 是 2011/1/25-2011/4/18 、2012/1/5-2012/3/14、2014/1/20-2014/2/20 、 2016/1/28-2016/4/15 、 2017/1/16-2017/4/11 、2019/1/4-2019/4/8、2022/1/28-2022/3/3、2024/2/5-2024/5/20、2025/1/13-2025/3/19。二是政策收紧或负面外部事件可能导致春季行情延后开启：2010/12 至 2011/2，央行接连提准、提息；2011年末欧债危机蔓延；2013/12 银行间质押式回购加权利率大幅上升，流动性收紧；2015 和12月美联储加息；2016/12 证监会对杠杆收购监管收紧；2021 年 12 月 FOMC 纪要偏鹰，推动十年期美债收益率快速上升；2023 年末至 2024 年初融资、雪球平仓风险等。（3）积极的政策和外部事件、流动性宽松和估值情绪低位等驱动春季行情开启。一是积极的政策和外部事件是推动春季行情开启的核心因素：2009、2012、2017、2020 年中央经济工作会议定调积极；2012 年初通胀压力下行；2014/1 保监会两新政“救市”；2016/2/2 下调个人住房贷款最低首付款比例；2019/12中美第一阶段经贸协议达成；2022/12 防疫政策优化；2024/2/6 汇金增持，同时证监会提振资本市场政策陆续出台；2025/1/22《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布等。二是流动性宽松也会驱动春季行情启动：2012/2、2019/1、2022/12 央行降准；2017/1，央行陆续通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持；2022/1/17央行下调常备借贷便利（SLF）利率等。三是估值和情绪处于低位也有利于春季行情开启：15次春季行情开启时，上证综指估值历史分位数和全 A 换手率历史分位数分别有9 次和8次处于30%以下的低位。
2、短期春季行情可能开启，A 股维持慢牛走势
短期政策仍可能偏积极，外部风险有限。（1）短期积极的政策仍可能进一步出台和实施。首先，中央经济工作会议强调 2026 年继续实施积极的财政政策和宽松的货币政策，新提出将物价合理回升作为货币政策的中央考量，短期内央行因此可能降息降准。二是年底消费旺季来临，提振消费的政策大概率进一步出台和实施，如：首先，近期商务部等三部门印发《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》，鼓励地方开展促消费活动，多地同步启动消费贷贴息扩容，在此基础上，四川、重庆、贵州等多地将地方中小银行纳入经办机构，形成“国补+地补”的互补格局；其次，沈阳市发放总金额为 5000 万元的汽车消费补贴，青岛市出台《“青岛暖冬”新车首保消费补贴活动实施细则》，将继续发放新车首次投保的消费补贴，单车最高补贴额度达8000 元。（2）短期外部风险有限。一是短期中美关系维持平稳，近期第二届“上海与纽约的江河对话”活动举办，聚焦经贸合作、人文交流、滨水城市建设等多领域的对话合作，短期中美关系有所修复。二是日本如预期加息 25BP，全球资本市场表现平稳，短期外部风险相对有限。
短期流动性可能进一步宽松。（1）短期宏观流动性可能进一步宽松。一是海外方面：首先，就业方面，11 月非农就业数据显示美国就业市场仍较弱，11 月失业率继续上行至4.6%（前值为4.4%），而非农时薪同比增速下滑至 3.51%（前值为 3.75%），海外劳动力市场的疲软风险仍在；其次，通胀方面，11 月 CPI 同比下降至 2.7%（前值为 3.0%），核心CPI 同比下降至2.6%（前值为 3.0%），通胀大幅低于预期，美联储短期继续降息的预期有所上升，CME预测明年3月美联储继续降息的概率约为 46%，海外流动性预期短期维持宽松。二是国内方面，截至12/19，12月央行通过公开市场操作回收流动性超过 8000 亿元，并考虑到月底将有3000 亿元MLF到期，届时可能加大货币投放力度，央行短期可能降准降息。（2）短期股市资金流入可能上升。一是春季行情一旦开启，外资、融资、新发基金等资金可能大幅流入A 股，外资、融资、新发基金分别平均净流入 817.65 亿元、539.65 亿元、1004.37 亿份。二是当前来看，美联储降息下外资可能进一步流入 A 股，同时年底部分资金短期结算完后市场情绪可能有所回升，融资流入和新发基金规模可能有所上升。
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