（一）信用债市场复盘：收益率多数下行，信用利差普遍被动走阔
本周信用债收益率多数下行，信用利差普遍被动走阔。11 月基本面数据延续偏弱， 但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎。周四央行重启 14D 逆回购操作，呵护跨年资金面， 证券时报称降准必要性不强，利率债中短端表现好于长端，超长债仍偏弱。全周来看， 信用债收益率多数下行，4-5y 隐含评级 AA+与 AA 产业债、7-9y 城投债等品种收益率有 所上行；信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔，9y、15y 品种信用利差略 有收窄。
从信用债现券净买入情况来看，1）基金信用债配置力量有所增强，配置需求仍主要 集中在 3y 以内中短端品种，3-5y 品种延续上周趋势继续增配，此外本周一、周五增加对 5-7y 品种的配置，对 7y 以上品种仍偏谨慎。2）理财持续增配信用债，基本集中在 3y 以 内中短端品种，其他产品类（体现理财委外）除配置 3y 以内品种外，对 7-10y、10y 以上 品种择机进行增配。3）保险本周对信用债配置力量转弱，7y 以上品种小幅增配，卖出 5- 7y 品种。
（二）后市展望：进入跨年配置窗口期，继续关注中短端品种机会
展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和。信用债方面，基金销售费 率新规、定制债基整改等监管政策带来的调整缓慢发酵，基金倾向于增配 3y 以内短端品 种，择机增配 3-5y 品种；理财平滑净值手段基本整改完毕，直投占比增加，委外也需考 虑估值波动，整体倾向于 3y 以内的短端品种；保险则继续择高点增配长久期品种。此外， 万科事件或使得短期内市场整体风偏上收，地产板块或仍面临一定调整压力。 信用策略方面，综合信用债需求端力量的结构变化及当前风险环境看，信用利差整 体压缩动能偏弱，可继续重点关注中短端品种机会。具体分期限看： （1）1y 品种：当前收益率主要分布在 1.72%-1.80%区间，利差在 2024 年以来中枢 水平以下 13-19BP，本周利差小幅回升，但性价比仍相对较低。 （2）2-3y 品种：收益率主要分布在 1.83%-2.10%区间，利差在 19-42BP 区间，考虑 增值税新规对国开债曲线影响后（按 3%税率估算，影响约 5BP），2-3y 信用品种利差在 2024 年以来中枢水平附近。考虑到后续基金和理财对短端品种的配置需求较高，可优选 底仓品种，优先布局明年中短端票息资产。 （3）4-5y 品种：收益率主要分布在 2.0%-2.35%区间，利差在 26-55BP 区间。本周 4-5y 品种利差走阔，尤其低等级品种，主要受地产债及周期债调整影响，票息配置性价 比边际回升。在 3y 以内短端极致拥挤的情况下，基金和理财或拉长久期至 4-5y 品种博 取收益，但需求力量较今年或整体有所减弱、波动性或增强。从季节性看，12 月信用利 差压缩动能通常有限，一季度非银配置力量逐渐增强、债市利空因素边际释放后或为更 好的加仓时机，可适当关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，逢高配置。 （4）5y 以上品种：中高等级品种收益率主要分布在 2.23%-2.76%区间，利差在 24- 64BP 区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性，配置价值为主，交易参与需因时 而动。在当前债市扰动因素较多、情绪偏弱的情况下，负债端稳定性偏弱的机构需谨慎， 保险、自营等负债端稳定性较强机构可重点关注，逢高配置。
本周重点关注深圳市强调稳妥做好重点企业风险处置、“22 万科 MTN004”第二次持 有人会议议案公布、本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行公司债、河南省近七成 发债主体完成隐性债务偿付等。
1）12 月 15 日，深圳市委金融办召开全体大会，大会强调继续有力有序有效防范化 解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”。坚持“一企一策”深入推进中小 金融机构改革化险。稳妥做好重点企业风险处置，加快推动重点房企涉众理财风险出清。 会议强调牢牢坚持防风险、强监管、促高质量发展。其中，防风险是优先级较高的工作 任务，继续关注深圳市政府对于重点企业风险处置的措施。
2）12 月 16 日，浦发银行发布公告拟召开“22 万科 MTN004”2025 年第二次持有人 会议并提出三项议案：豁免本次持有人会议召集、召开程序的相关时限要求，调整中期 票据本息兑付安排，延长本期中期票据的宽限期。本次议案与第一次持有人会议提出的 议案三相似，相同点在于本金展期一年、应付利息须正常兑付以及提供增信措施。不同 点在于，本次议案提出本息兑付日之宽限期由 5 个工作日延长至 30 个交易日，争取更长 的谈判缓冲期。
3）12 月 16 日，贵阳市水务环境集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行 公司债券（第一期）完成发行工作，本期债券发行规模为 4 亿元，债券期限为 3+2 年期， 票面利率为 3.17%。本期债券是贵阳市水务环境集团有限公司首次亮相资本市场，也是 本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券。
4）12 月 18 日，《2025 河南省债券市场发展白皮书》发布。《白皮书》指出河南省城 投企业市场化转型成效显著，市场化主体声明数量及隐性债务偿付进度均居中部六省首 位，省内已有 132 家发债主体发布不涉及隐债声明，近七成发债主体完成隐性债务偿付。 河南省融资平台隐性债务化解及市场化转型成效显著，关注后续新增融资情况及市场化 转型效果。
本周信用债收益率多数下行，信用利差普遍被动或主动走阔。除中短票 4y 隐含评级 AA 品种、5y 隐含评级 AA 及 AA+品种、10y 隐含评级 AAA 品种收益率上行 1-3BP 外， 其余各品种收益率下行 0-3BP；利差方面，除 15y 各品种利差收窄 1-2BP，其余各品种信 用利差走阔 0-6BP。具体来看： 1）城投债方面，1y 隐含评级 AA 品种、2y 隐含评级 AAA 及 AA-品种、3y 隐含评 级 AA（2）品种、5y 隐含评级 AA 及以下品种收益率上行 0-4BP，其余期限品种收益率 下行 0-4BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 0-9BP。分区域来看，除内蒙古城投利 差收窄 1BP，其余省份城投利差走阔 3-5BP，其中云南、广西信用利差走阔 5BP，调整幅 度较大。近期可优先关注 3y 以内低等级品种，4-5y 中高等级品种可逢高配置，提前布局 明年的票息资产。 2）地产债方面，3-5y 隐含评级 AA+及 AA 品种收益率上行 0-7BP，其余期限品种收 益率下行 0-3BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 1-10BP。近期地产板块受万科事 件影响仍处于调整阶段，可重点关注调整出的短端中高等级央国企地产债的投资机会。 3）周期债方面，煤炭债除 4y 隐含评级 AA 品种、5y 隐含评级 AA+及 AA 品种收益 率上行 2BP，其余各品种收益率普遍下行 1-3BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 0- 5BP。钢铁债除 4y 隐含评级 AA 品种、5y 隐含评级 AA+及 AA 品种收益率上行 2-4BP， 其余各品种收益率普遍下行 0-3BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 1-7BP。煤炭债 短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至 3y；钢铁债方面，“反内卷”政策或利好弱资 质品种利差压缩，可适当下沉，但需关注尾部风险。 4）金融债方面，银行二级资本债除 1y 隐含评级 AAA-品种收益率上行 1BP。其余各 品种收益率普遍下行 0-4BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 0-4BP。银行永续债除 1y 各品种收益率上行 0-1BP，其余各品种普遍下行 1-3BP；利差方面，各品种信用利差 普遍走阔 0-5BP。券商次级债除 2y 隐含评级 AA、3yAAA-及 AA 品种，4y 隐含评级 AAA品种收益率下行 1-3bp，其余各品种收益率上行 1-7BP；利差方面，各品种信用利差普遍走阔 2-10BP，其中 5y 各品种调整幅度较大，信用利差上行 8-10BP。保险次级债除 3y、 5y 隐含评级 AA-品种收益率上行 1BP，其余各品种收益率下行 0-3BP；利差方面，各品 种信用利差普遍走阔 0-6BP。
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