监管发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，优化险企资产负债管理要求。 2025 年 12 月 19 日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以 下简称《办法》），并向社会公开征求意见。《办法》的出台标志着自 2018 年初步建立的资产 负债管理（ALM）监管体系迎来了实质性的迭代升级，其诞生背景在于优化利率下行时期和 新会计准则切换的资产负债联动，并整合了过去分散的监管暂行办法和五项监管规则，针对 当前利率下行、利差损风险暴露以及新会计准则（IFRS 17）实施等行业新特征，重构了监 管指标与治理标准，将指标分为监管指标和监测指标两大类。本次调整最显著的变化是将 2018 年发布的《保险资产负债管理监管暂行办法》及《规则第 1 号》至《规则第 5 号》进 行系统性合并，形成了统一的监管母法：在旧体系下，监管主要依赖《规则第 3 号》进行能 力评分以及《规则第 4 号》进行量化评估，具体评估方式则采用百分制“评分制”管理，虽 然分值高低直接影响监管评级，但缺乏类似于偿付能力充足率的季度监测指标，考核指标层 面也更加侧重于无法反应市场利率变化的“修正久期”；在新体系下，《办法》将监管逻辑从 “评分导向”转向了“阈值管理”，针对财产险和人身险公司共设立了 6 项监管指标和 12 项 监测指标，并且正式确立“有效久期缺口”为人身险公司的核心监管指标，同时将其综合投 资收益覆盖率的评价周期拉长，引导人身险公司进行长期投资。
从实际情况来看，2025 年保险行业资产负债久期缺口整体呈收窄态势。从行业整体看， 得益于负债端销售策略的优化调整及投资端对长久期债券配置的坚决执行，行业平均资负久 期缺口进一步收窄至 6.2 年左右，匹配度持续改善。然而，部分中小保险公司的经规模调整 后久期1缺口反而有所走阔，背后原因可能主要在于中小保险公司在激烈的市场竞争中，为了 维持保费规模增长，依然高度依赖增额终身寿等极长刚性负债久期产品的销售；同时，叠加 保费期缴特性的影响，首期保费对应的资产久期大幅小于负债端全生命周期久期，导致中小 保险公司在业务快速扩张期，其资产负债久期缺口的压力被阶段性放大。
2026 年，随着保险配置策略更加注重“收益覆盖率”，投资端或将整体呈现出“固守地 方债底仓、国债需求结构性分化、二永债配置意愿触底回升”的格局。2026 年，保险公司 对于具体券种的选择逻辑上或将呈现出结构性分化：地方债方面，供给和期限的匹配仍是保 险重点配置资产。2024 年以来置换隐债专项债和新增专项债额度的提升逐渐弥补了长期限 安全资产的供给缺口，并且 2025 年置换隐债专项债发行期限在 10 年及以上的规模占比高达 88.63%，与人身险公司负债资金的期限特征天然匹配。从静态收益率来看，地方债相对同期 限国债具有稳定的溢价优势，并且所占用的实际资本相同，因此地方债始终将是险资最为理 想的配置底仓。无论宏观政策和资本市场如何变动，地方债作为保险最重要配置资产的底层 逻辑难以撼动，其与险资负债端规模和期限的深度耦合，是我们预计险资 2026 年仍将维持 极高市场参与度的重要依据。国债方面，超长期国债的配置吸引力正在经历边际减弱的过程。 首先，超长期国债参与资金的交易属性仍然存在，虽然经过监管 2025 年的全年纠偏，市场 一致性做多预期明显缓解，但由于机构投资收益考核目标仍然较高并且债券市场具有更加丰 富的衍生品，所以交易资金仍选择参与具有久期杠杆的超长期国债以实现更高收益，并逐渐 演变为多空博弈，此时加强超长国债的配置其实并不利于险资的投资管理。其次，超长国债 静态收益率随着利率中枢下行已逐渐难以直接覆盖保险公司（尤其是中小公司）的打平收益 率，作为配置品种的性价比明显不如地方债。最后，随着金融开放进程中南向通等渠道的潜 在放开，可能会对境内长久期利率债形成一定的资金挤出效应。因此，我们预计险资 2026 年对国债的配置比例或将更趋于稳健而非进一步提升。二永债方面，该品种或有望在 2026 年重回保险增持的“快车道”。此前受限于波动考核与政策环境，险资在利差走阔时曾表现 出一定的减持倾向，但未来三重核心因素将驱动需求强劲回暖。首先，政策端的宽容度提升， 随着《办法》对久期缺口监管口径的科学调整和新会计准则的逐步切换，二永债在保险公司 风险评价体系中的劣势将有所改善。其次，负债端产品结构的深刻重塑，分红险占比的提升 及“浮动收费法”的应用增强了保险公司对公允价值波动的承受力，提升了对 FVTPL 类资产的配置空间。最后，政府债券利息收入增值税的征收和过往累积税收亏损产生的“税盾” 作用，将放大二永债具有更高 YTM 的优势。当信用利差回归至合意水平时，二永债的税后 综合回报率将显现出极高的投资价值。综上所述，2026 年的险资债市配置将通过一定程度 的品种切换与策略优化，实现收益对成本覆盖的同时，积极寻求超额收益机会。
（1）12 月 6M 期买断式逆回购净投放 2000 亿元
2025 年 12 月 12 日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告 [2025]第 13 号》：“为保持银行体系流动性充裕，2025 年 12 月 15 日，中国人民银行将以固定数量、利 率招标、多重价位中标方式开展 6000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月（182 天）”。 12 月 6M 期买断式逆回购到期规模为 4000 亿元，本次实现超额投放，当月存续规模达 6.50 万亿元，其中 3M 期存续规模为 2.80 万亿元，6M 期存续规模为 3.70 万亿元。
（2）2025 年 1-11 月财政一般公共收入同比增长 0.8%
1-11 月，全国一般公共预算收入 200516 亿元，同比增长 0.8%。其中，全国税收收入 164814 亿元，同比增长 1.8%；非税收入 35702 亿元，同比下降 3.7%。分中央和地方看， 中央一般公共预算收入 88464 亿元，同比下降 1%；地方一般公共预算本级收入 112052 亿 元，同比增长 2.2%。支出方面，全国一般公共预算支出 248538 亿元，同比增长 1.4%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 38232 亿元，同比增长 6.2%；地方一般公共预 算支出 210306 亿元，同比增长 0.6%。
（3）12 月 FOMC 结束，美联储降息 25BP
当地时间 12 月 10 日，美国联邦储备委员会（FRB）结束为期两天的货币政策会议，宣 布将联邦基金利率目标区间下调 25BP 至 3.5%至 3.75%之间。美联储自 2024 年 9 月开启降 息周期以来，至 12 月已累计降息 6 次，降幅达 175BP。美联储决策机构联邦公开市场委员 会 10 日在会后发表声明称：“美国经济活动在温和扩张，但新增就业放缓，失业率在 9 月升 高，通胀依然在一定程度上处于高位，经济前景仍面临较高不确定性，就业市场下行风险在 近几月有所升高。”在保障就业充足和维持物价稳定方面，美联储官员已就 2026 年降息预期 产生分歧。
（4）日本央行宣布加息 25BP
2025 年 19 日，日本央行（BOJ）以 9:0 一致通过自 1 月以来的首次加息操作，加息幅 度为 25BP。此次加息操作后，日本基准利率将上调至 0.75%，达到 1995 年以来的 30 年最 高水平。日本央行并表示，若经济和物价前景与预期一致，2026 年或将继续上调政策利率。
上周央行重启 14天逆回购以平滑年末流动性波动，7天和 14 天逆回购操作共投放资金 6575 亿元，期间到期 6685 亿元，合计净投放资金为-110 亿元；12月中旬资金面整体仍呈 现为较宽松态势，上周 DR001 全周维持在 1.3%下方运行；同业存单一级方面，上周同业存 单发行规模最大的机构是国有行，发行成本亦有所提升，3月期和 1年期的平均发行利率分 别为 1.62%和 1.66%；同业存单二级方面，随着 6月期买断式逆回购的放量投放补充中期流 行性，上周同业存单收益率整体处于下行态势。
3.1 公开市场操作及资金利率走势
2025 年 12 月 15 日至 12 月 19 日，央行通过 7 天和 14 天逆回购操作共投放资金 6575 亿元，期间到期 6685 亿元，合计净投放资金为-110 亿元。2025 年 12 月 22 日至 12 月 26 日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为 8775 亿元，其中逆回购到期回笼 4575 亿元， MLF 到期回笼 3000 亿元，国库现金定存到期回笼 1200 亿元。
12 月中旬资金面整体仍呈现为较宽松态势，上周 DR001 全周维持在 1.3%下方运行。 2025 年 12 月 15 日至 12 月 19 日期间，政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40%。截至 2025 年 12 月 19 日收盘，R001、R007 分别为 1.352%和 1.515%，DR001、DR007 分别 为 1.271%和 1.441%，较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.44BP、0.73BP、-0.41BP 和 -2.78BP。从利率中枢来看，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，较上周分别变化约-0.24BP、 -0.31BP、-0.22BP 和-0.24BP。
3.2 存单利率走势及回购成交情况
一级发行方面，上周同业存单发行规模为 9957.90 亿元，较前一周变化 548.60 亿元， 到期规模为 10628.50 亿元，较前一周变化 4.50 亿元，净融资规模为-670.60 亿元，较前一 周变化 544.10 亿元。截至 2025 年第 51 周，同业存单全年发行规模累计已达到 33.24 万亿 元。
具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是国有行，实现净融资规模-1196.70 亿元。 上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为 3484.40 亿元，股份行发行规模为 2800.60 亿 元，城商行发行规模为 2947.00 亿元，农商行发行规模为 547.90 亿元，占比分别为 35.6%、 28.6%、30.1%、5.6%；国有行净融资规模为-1196.70 亿元，股份行净融资规模为 454.80 亿元，城商行净融资规模为-75.00 亿元，农商行净融资规模为 235.10 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
