公司成立于 2002 年，是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业， 经过二十多年的发展，公司构建了海外资源、国际制造、全球市场的经营格局；打造了新 能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块；业务涵 盖镍钴锂资源开发、有色金属绿色精炼、锂电材料研发制造、资源回收利用的新能源锂电 材料全产业链。分业务板块来看：
新能源业务：聚焦锂电正极材料产品的研发、生产和销售，包括三元正极材料和钴酸 锂材料，产品主要用于电动汽车、储能系统、消费类电子等领域。新能源业务作为公 司产业一体化的龙头，是拉动公司上游资源和新材料业务持续增长的重要力量。
新材料业务：主要包括三元前驱体和镍、钴、锂新材料产品的研发、生产和销售，产 品主要应用于新能源汽车动力电池正极材料、消费类电子正极材料和合金材料等领域。 新材料业务作为公司产业一体化的重要支撑，是将上游镍钴锂资源转化为新能源材料 的核心环节。
资源业务：主要包括镍、钴、锂、铜等有色金属的采、选和初加工。资源业务作为公 司产业一体化的源头，为公司打造新能源材料行业领先地位提供了稳定可靠的原料保 障。
业务分析：业绩成长性显著，一体化投入使得周期性减弱、盈利稳定
2016-2024 年，公司收入规模从 48.89 亿元增长至 609.46 亿元，CAGR 为 37.08%；归 母净利润规模从 0.69亿元增长至 41.55 亿元，CAGR 为 66.90%，具备较为显著的成长性。 2021 年以前，公司归母净利润的规模较小、波动性较大，2021 年之后，公司归母净利润 从 38.98 亿元增长至 41.55 亿元，业绩相对较为稳定，我们判断主要是因为 2021 年之后 公司见加大了对于产业链一体化的投入所致：1）根据公司官网信息，2021 年，公司收购 巴莫科技，构建了完整的一体化产业链；2022 年，公司印尼首个资源开发项目——华越 项目建成投产；同年通过收购津巴布韦阿卡迪亚项目实现首个锂资源项目落地；2023 年， 公司匈牙利高镍三元正极材料绿色制造项目开工建设。2）另一方面，2021-2024 年公司 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 68.47、162.15、168.49、67.22 亿元，相比 2018-2020 年（分别为 14.94、26.41、36.40 亿元）显著增长，一体化投入 使得公司的盈利趋于稳定、周期性有所减弱。分业务来看：
镍业务（包含镍产品和镍中间品业务）：2021-2024 年，公司镍产品生产量分别为 1.58、 7.00、12.83、19.26 万吨，销售量分别为 0.19、1.85、12.64、18.43 万吨，镍产品 收入分别为 2.51、27.46、89.21、142.67 亿元，镍中间品收入分别为 0、27.14、51.45、 70.36 亿元，镍产品+镍中间品收入合计占比分别为 0.71%、8.66%、21.21%、34.95%， 从收入端来看，镍既是公司近几年来增速最快的业务，目前也是占比收入最高的业务。 盈利能力方面，2021-2024 年，镍产品+镍中间品业务的毛利合计分别为 0.34、15.27、 32.38、54.27 亿元，占比毛利总额分别为 0.47%、13.03%、34.62%、51.68%；毛 利率分别为 13.46%、27.97%、23.02%、25.47%，其中 2022-2024 年显著高于公司 平均毛利率（分别为 18.59%、14.11%、17.23%），因此可以看出，镍（镍产品+镍 中间品）业务毛利占比超过公司半壁江山，且盈利能力显著强于公司其他业务。
三元前驱体和锂电正极材料业务：1）2021-2024 年，公司三元前驱体的生产量分别 为 6.54、10.19、12.36、10.18 万吨，销售量分别为 5.91、8.48、12.91、10.31 万 吨，收入分别为 57.61、99.29、100.76、67.40 亿元，占比总收入分别为 16.31%、 15.75%、15.20%、11.06%，毛利分别为 8.75、20.45、18.40、12.54 亿元，占比分 别为 12.18%、17.45%、19.66%、11.94%。2）2021-2024 年，公司锂电正极材料的生产量分别为 5.48、9.49、9.02、6.52 万吨，销售量分别为 5.67、8.92、9.46、 6.57 万吨，收入分别为 47.64、228.02、189.16、86.07 亿元，占比总收入分别为 13.49%、 36.17%、28.53%、14.12%，毛利分别为 5.50、30.31、14.75、6.73 亿元，占比分 别为 7.66%、25.86%、15.76%、6.41%。总体来看，2021-2025H1，三元前驱体和 锂电正极材料业务收入合计占比分别为29.80%、51.93%、43.73%、25.18%、21.52%， 毛利占比分别为 19.84%、43.31%、35.43%、18.36%、16.03%，是公司内部具备 战略意义的业务板块。
铜、钴、锂业务：1）2021-2024 年，公司铜产品的生产量分别为 10.29、9.04、8.95、 8.90 万吨，销售量分别为 9.34、7.83、8.78、9.02 万吨，收入分别为 53.78、43.99、 48.90、56.43 亿元，占比总收入分别为 15.23%、6.98%、7.37%、9.26%，毛利分 别为 26.40、15.88、13.99、16.88 亿元，占比分别为 36.75%、13.55%、14.95%、 16.07%。2）2021-2024 年，公司钴产品的生产量分别为 3.65、3.85、4.06、4.90 万吨，销售量分别为 2.51、2.31、4.14、4.68 万吨，收入分别为 84.12、85.55、41.85、 33.81 亿元，占比总收入分别为 23.82%、13.57%、6.31%、5.55%，毛利分别为 26.52、 22.50、3.65、5.26 亿元，占比分别为 36.90%、19.20%、3.90%、5.01%。3）2023、 2024 年，公司锂产品的生产量分别为 1.15、4.14 万吨，销售量分别为 0.82、3.92 万吨，收入分别为 13.06、30.63 亿元，占比总收入分别为 1.97%、5.03%，毛利分 别为 1.68、3.66 亿元，占比分别为 1.80%、3.48%。总体来看，2021-2025H1，公 司铜、钴、锂业务合计收入占比分别为 39.05%、22.69%、15.66%、19.83%、13.45%， 毛利占比分别为 73.65%、38.07%、20.65%、24.56%、20.00%。
公司治理：控股股东连续增持+限制性股票激励=对未来发展充满信心
公司的实际控制人是董事长陈雪华，截至 2025Q3 末，陈雪华直接持有公司 4.34%股权， 通过其控制的华友控股集团（华友控股集团是公司的控股股东，直接持有公司 16.28%股 权）合计持有公司 20.62%股份。1）控股股东连续两次增持：2025 年 1 月，公司公告， 华友控股拟在 1 年内增持公司股份，增持金额为 2-4 亿元；2025 年 2 月，增持计划完成。 2025 年 2 月，公司公告，华友控股拟再次增持公司股份，1 年内增持金额为 3-6 亿元；2025 年 10 月底，公司公告增持计划完成（增持金额 3.03 亿元、增持公司股份 742.645 万股）。2）限制性股票激励：2025 年 3 月，公司公告首次授予限制性股票结果，以 15.06 元/股的价格向 1161 名公司员工授予 934.93 万股公司股票（来源为定向发行），解锁条件 是以 2023 年营收为基数，2025、2026、2027 年营收增速分别不低于 5%、10%、15%； 或者以 2023 年净利润为基数，2025、2026、2027 年净利润增速分别不低于 20%、30%、 40%，解锁比例分别为 40%、30%、30%。控股股东连续两次增持+限制性股票激励授予， 彰显公司管理层对未来发展的信心。
1）镍是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源，储量集中于印尼、澳大利亚 和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯，无论是镍矿储量还是镍矿产量，供给都较为 集中。2）镍价处于底部区域附近，根据我们的测算，2027-2028 年镍资源供给过剩的情 况有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在 2029、2030 年进一步延续。3）无论是镍中间 品环节（华越项目投资规模为 12.80 亿美元、华科项目投资规模为 5.16 亿美元、华飞项 目投资规模为 20.80 亿美元），还是镍产品环节（衢州华友项目投资规模为 14.94 亿元、 改扩建项目投资规模为 7.17 亿元、华翔精炼项目投资规模为 2.00 亿美元、广西玉林项目 投资规模为 15.58 亿元），项目的投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒，华友钴 业已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显。
镍属于基础材料和战略资源，产量和消费量持续增长、供给高度集中
镍是 “现代工业的维生素”，是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源。镍(Ni) 是一种银白色金属，具有优异的导电性、耐腐蚀性、抗氧化性和高温强度，被称为 “现代工业的维生素”。由于镍具有比较好的可塑性、耐腐蚀性和磁性等性能，常被用于不锈 钢、锂电池等领域，是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源。根据力勤资源 的招股说明书内容，截止 2021 年，全球镍矿储量为 1.05 亿吨，其中 40%为硫化镍矿、 60%为红土镍矿。
硫化镍矿：镍含量高、生产工艺成熟，曾经是镍的主要来源，2000 年占比镍矿生产 总量一度达到 56.0%，硫化镍矿主要分布于俄罗斯、中国和澳大利亚。然而，经过持 续开采，大型硫化镍矿矿床数量不断减少，同时，从 2007 年开始，以镍铁代替电解 镍生产不锈钢的新工艺促使了红土镍矿的大规模开采。
红土镍矿：按照镍含量计算，红土镍矿可以进一步分类为褐铁矿（镍含量为 1.1%-1.5%） 和腐岩（镍含量为 1.5%-2.1%），相比硫化镍矿，红土镍矿储量多且可以在更浅的地 方开采，从而简化及加速开采萃取作业。近年来超过 70%的镍矿生产均来自于红土 镍矿，我们预计未来红土镍矿占比全球镍矿开采的份额仍将会持续提升，红土镍矿主 要分布于印度尼西亚、巴西、新喀里多尼亚、古巴、菲律宾及澳大利亚。
供给端较为集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯。 1）储量方面，全球镍矿储量主要集中于印度尼西亚、澳大利亚和巴西，根据 iFind 数据， 2021 年印度尼西亚、澳大利亚、巴西的镍矿储量分别为 0.21、0.21、0.16 亿吨，三者加 和占比全球镍矿储量为 55.24%（我们在前文中已经介绍，2021 年全球镍矿储量为 1.05 亿吨）。2）产量方面，根据 iFind 数据，2011-2024 年，全球镍矿产量从 194 万吨增长至 370 万吨，CAGR 为 5.09%；消费量从 161 万吨增长至 335 万吨，CAGR 为 5.82%；其 中 2024 年，印度尼西亚、菲律宾、俄罗斯的镍矿产量分别为 220、33、21 万吨，三者加 和占比全球镍矿产量为 74.05%，无论是镍矿储量还是镍矿产量，供给都较为集中。
镍价处于底部区域附近，不锈钢和新能源电池需求有望迎来周期拐点
根据 iFind 数据，2025 年 11 月 6 日上海期货交易所镍的期货收盘价格（活跃）为 11.94 万元/吨，相比 2022 年 4 月的价格高点（23.55 万元/吨）下跌了 49.30%；LME 镍的期货 收盘价（3 个月）为 1.50 万美元/吨，相比 2022 年 3 月的价格高点（3.26 万美元/吨）下 跌了 53.95%。截至 2025 年 10 月底，上海期货交易所镍的平均期货收盘价格（活跃）为 12.15 万元/吨，相比 2022 年的价格高点（22.51 万元/吨）下跌了 46.02%；LME 镍的平 均期货收盘价（3 个月）为 1.53 万美元/吨，相比 2022 年的价格高点（3.40 万美元/吨） 下跌了 55.00%，当前镍价无论是时点价格，还是平均价格，均处于近五年来周期底部区 域附近。 需求端，根据《中国有色金属报》刊登的国际镍协会 2025 年度中国镍行业交流会内容：1） 2024 年，镍在不锈钢领域的应用占比达 66%，其中 2016-2024 年，全球不锈钢粗钢产量 从 4490 万吨增长至 6262 万吨，CAGR 为 4.25%；中国不锈钢粗钢产量从 2494 万吨增 长至 3944 万吨，CAGR 为 5.90%。2）2024 年，镍在电池领域的应用占比达 16%，虽然 占比不高，但是目前是镍需求增长较快的领域，全球电动汽车电池领域共使用 32.3 万吨镍（2024 年），其中中国使用量占比超三分之一。展望未来需求：
不锈钢：历来占全球镍产品消耗量的最大份额，根据力勤资源招股说明书和国际镍协 会 2025 年度中国镍行业交流会内容，2016-2024 年，镍在不锈钢领域的消耗量从 161.17 万吨增长至 221.37 万吨，CAGR 为 4.05%，目前占比镍的总消耗量为 66% 左右。考虑到 2016-2024 年世界不锈钢产量复合增速为 4.25%、中国不锈钢产量复 合增速为 5.90%，相对较为稳定，因此我们假设 2025-2027 年镍在不锈钢领域的消 耗增速均为 4.50%、2028-2030 年镍在不锈钢领域的消耗增速均为 4.00%，则可计 算出，2030 年镍在不锈钢领域的消耗量为 284.16 万吨，占比从 2024 年的 66.14% 下降至 63.64%。
锂电池：根据研究机构 EV Tank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院发布的《中 国锂离子电池行业发展白皮书（2025 年）》，2024 年全球锂离子电池总体出货量 1545.1GWh，同比增长 28.5%。从出货结构看，动力电池出货量 1051.2GWh，同比 增长 21.5%；储能电池出货量 369.8GWh，同比增长 64.9%；小型电池出货量 124.1GWh，同比增长 9.6%；其中，2024 年中国锂离子电池出货量达 1214.6GWh， 同比增长 36.9%，在全球锂离子电池总体出货量的占比达 78.6%。EV Tank 预计，全 球锂离子电池出货量在 2025 年和 2030 年将分别达到 1899.3GWh 和 5127.3GWh。 2016-2024 年，镍在锂电池领域的消耗量从 6.53 万吨增长至 53.67 万吨，CAGR 为 30.12%，目前占比镍的总消耗量为 16%左右。考虑到 2021-2024 年，镍在锂电池领 域的消耗量 CAGR 为 9.72%，我们线性外推，假设 2025-2027 年镍在锂电池领域的 消耗增速均为 9.72%、2028-2030 年镍在锂电池领域的消耗增速均为 9.50%，则可 计算出，2030 年镍在锂电池领域的消耗量为 93.07 万吨，占比从 2024 年的 16.03% 上升至 20.84%。 综上，根据我们搭建的 2021-2030E 镍资源的供需平衡表（详细数据请见下文表 1）， 2025-2028 年供给过剩量分别为 21.41、22.14、21.15、20.82 万吨，同比分别为 19.63%、 3.41%、-4.51%、-1.56%，其中 2025、2026 年供给过剩的情况相比前一年均有所加剧， 但是 2027-2028 年供给过剩的情况有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在 2029、2030 年进一步延续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
