降息有没有“下半场”？美联储降息至 3.5-3.75%区间后，本轮已累计降息 175BP，9 月点阵图显示， FOMC 成员对中性利率的预测中值为 3%，未来降息空间的重要决定因素将是美联储是否会降息至中 性利率以下。我们分四种情景来看： 情景一：中性利率大于等于 3%，且美联储只降息至中性利率。假设 3%为本轮降息终点，考虑适当 期限溢价，美国国债 10 年期收益率的合理水平或略低于 4%，且还要面对美国关税政策不确定性的 扰动，那么美债收益率继续下行的空间有限。情景二：中性利率低于 3%，且美联储也只降息至中 性利率。如果中性利率是当前 FOMC 预期的下限 2.5-2.75%，那么美国国债 10 年期收益率的合理水 平或略高于 3.5%，则相对当前水平，美债收益率仍有一定下行空间。当然这种情景下美国关税政策 的不确定性也有重大扰动。如果美国最高法院否定部分关税政策，对收益率的影响取决于美国政府 对关税政策和支出政策的调整。情景三：美国经济出现衰退风险，迫使美联储降息至中性利率以下。 这种情景下，美债收益率下行空间可能很大，且财政政策的不确定性也相对没那么重要。情景四： 美国经济没有出现衰退风险，但美国政府迫使美联储大幅降息至中性利率以下。在这种情况下，美 联储政策独立性将受到市场严重质疑，长期美债收益率不但难以下行，甚至还可能上行。 我们认为，对美债市场而言，情景三最佳、情景二次之、情景一中性、情景四最差。对黄金等贵金 属市场而言，情景四最佳、情景三次之、情景一中性、情景二中性偏空。在四个情景中，我们认为 情景二和情景三的概率较大。美国 11 月通胀不及预期，尽管华尔街有质疑数据质量的声音，但美国 通胀缓和的趋势与非农薪酬增速回落具有一致性，而且美国官方的私营非农就业增速已降至 2011 年 以来除疫情期外的低点。我们认为，美联储的中性利率估计至少可能偏乐观，直到 2023 年底，FOMC 对中性利率的预测中值都仍为 2.5%；随后中性利率预测区间的上移可能与通胀迟迟难以遏止有关， 但 2024、2025 年高通胀未必是经济内生增长动能的结果，也可能是货币和财政政策先后宽松引起的 过热现象。
货币政策或成为我国增量政策重点。中央经济工作会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和 支出总量，加强财政科学管理”。我们对以上表述的理解是，2026 年财政政策可能试图保持财政总 支出/GDP 和一般公共预算收入/GDP 两个比例相对今年基本稳定，政府性基金收入/GDP 受房地产市 场影响比较大，将是影响广义赤字的不确定因素。不过，截至今年 11 月的一年里，我国累计销售商 品房住宅约 7.5 亿平米。中指研究院估计，“十五五”期间我国新建商品房住宅年均需求在 7-8 亿平 米，那么这部分收入下降空间可能有限。在赤字规模相对明确的前提下，货币政策可能成为明年增 量政策的重点。
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