2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、12 月 19 日 1.36 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
12 月 15 日至 12 月 19 日，证券 II（中信）指数+1.09%，但跑输非银指数，跑赢上证 50 指数、沪深 300 指 数。 本周成交量环比较节前一周小幅下滑，同比有所上升，仍然维持高位。12 月 15 日至 12 月 19 日间，两市 股票日均成交额 18770.33 亿元，与前一周环比-2.26%，同比+12.25%。政策面上，从 2025 年 5 月 8 日起，公开 市场 7 天期逆回购操作利率由此前的 1.50%调整为 1.40%，为市场释放长期流动性；同时，11 月 1 日中美双方 就互征关税问题达成重要协议，缓解市场避险情绪，提升交投活跃度。当前政策效果正在逐步显现。在“反内卷” 政策以及绿色化、智能化转型的推动下，众多行业发展态势良好，交易活跃度与投资者信心也同步提升。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 12 月 18 日，两融余额 24,993.66 亿元，较上周末减 少 0.08%，占 A 股流通市值 2.62%，与上周末小幅增加 0.02pct。此外，截至 12 月 12 日，场内外股票质押总市 值为 29,089.23 亿元，较前周末-0.42%。两融余额连续多周站上 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活 跃不仅体现在余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投 资者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，12 月（截至 19 日）共上市 8 家 企业，募资 216.64 亿元。2024 年新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审核， 重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、 科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，12 月（截至 19 日）企业 股权再融资规模合计 52.53 亿元。
公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截至 12 月 19 日，我国公 募基金净值规模实现 36.13 万亿元，较年初+11.87%。与年初相比，股票型基金净值占比由 14.49%增加 2.42pct 至 15.02%，债券型基金由 32.62%减少-2.61ct 至 30.01%，而混合型基金则从 9.83%增加 0.81pct 至 10.64% 。在 1 月，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。该方案明确提出，公募基 金持有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资 行为。上述措施预计将有力地推动公募基金规模的持续扩张，并通过制度优化吸引保险资金、社保基金等长期 资金进入市场。 估值水位：截至 12 月 19 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.36 倍，位于过去一/三/ 五年的 59.45%/71.67%/ 47.35%分位。 外部环境：美国 11 月非农数据小幅回升，市场对于明年降息保持谨慎。当地时间周二，美国劳工统计局 （BLS）一次性公布了 10 月和 11 月的非农就业数据，显示美国 11 月就业增长依然疲弱，在 10 月表现不佳之 后，劳动力市场仍在持续降温。数据显示，美国 11 月非农就业人口增加 6.4 万人，好于市场预期的 5 万人；但 失业率却意外升至 4.6%，高于 9 月的 4.4%，也略高于预期的 4.5%，创下 2021 年 9 月以来的新高。美国 11 月 非农就业数据好坏参半，市场对明年降息保持乐观预期。美联储 12 月降息仍属于“预防式降息”范畴，在政策利 率回归中性后，后续降息门槛将进一步提高。12 月美联储会议鲍威尔表示若经济不显著偏离基线假设，会维持 当前政策利率。因而，市场对明年降息空间的定价比较谨慎。
板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 7.03%，跑赢中信非银金融指数（2.99%），跑赢沪深 300 指数（-0.28%），跑赢上证指数（0.03%）。 2025 年 12 月 19 日，国家金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称 办法）公开征求意见。《办法》是贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》 精神、提升保险业经营韧性、健全审慎监管制度体系的重要措施。《办法》提出资产负债管理目标和原则，规 范资产负债管理治理体系、政策和程序，明确模型系统和数据管理要求，设立监管指标和监测指标，并完善相 关监管措施，加强监督管理。《办法》的出台，有助于引导保险公司树立稳健审慎的经营理念，加强资产负债 有效联动，防范资产负债错配风险，维护保险业健康可持续发展。同时，《办法》推动保险公司完善绩效考核体系，拉长指标评价周期，服务实体经济高质量发展。本文对此次《意见》中关注度较高的几大要点内容进行 解读，供读者参考：
要点 1：人身险公司有效久期缺口的最低监管标准为不高于 5 年或低于-5 年。 解读：对头部险企影响预计相对有限，中小险企预计仍需加大对长久期利率债配置以管理久期缺口。长期 以来我国人身险行业资产负债之间存在久期缺口，截至 2021 年末， 我国人身险行业负债久期平均 13. 14 年， 资产久期平均 6.57 年，久期缺口为-6.57 年，而低利率环境下若寿险公司久期缺口过大则会面临较大再投资风 险，而且新会计准则下保险合同负债计量时使用的折现率对短期利率波动更加敏感，也对保险公司做好久期匹 配提出了更高要求。相比修正久期，有效久期考虑了保险公司部分资产的含权因素、分红利率和万能结算利率 的可调节因素等对预期现金流的影响，能够更为准确地衡量保险公司资产和负债对利率变化的敏感度。为了缩 窄久期缺口，保险资金近年来持续增配长久期利率债，资产久期有所提升，头部险企资负久期缺口预计有所收 窄。《办法》提出人身险公司有效久期缺口的最低监管标准为不高于 5 年或低于-5 年，这一标准预计对头部险 企来说影响相对有限，但中小险企当前久期缺口水平预计较此标准仍有一定差距，后续预计需继续加大对长久 期利率债的配置来管理久期缺口。
要点 2：人身险公司净投资收益覆盖率的最低监管标准为不低于 100%。 解读：低利率环境导致固收类资产票息收入承压背景下，预计保险资金将进一步加大对高股息股票的配置。 《办法》将净投资收益覆盖率作为人身险公司的监管指标，衡量保险公司投资收益中较为稳定的部分是否能够 满足公司给予客户的保证利益要求，反映公司相对刚性的成本收益匹配情况。净投资收益率反映公司投资收益 中包括利息收入、股息红利收入、投资性房地产租金收入等投资收益中较为稳定的部分，长期来看是保险资金 投资收益的主要来源。数据显示，几家上市险企过去多年的累计净投资收益对总投资收益的贡献比例可以达到 90%以上，其中利息收入的贡献比例最高。但在近年来长端利率趋势下行的背景下，固收类资产票息收入普遍 承压，带动上市险企的净投资收益率普遍下行。为了部分对冲利息收入对净投资收益率带来的压力，预计保险 资金将进一步加大对高股息股票的配置力度，提高股息收入对净投资收益的贡献。
要点 3：长周期考核评价。保险公司应当明确资产负债管理绩效考核部门，规范资产负债匹配指标传导机制 与限额管理，明确考核评价方法和标准，实施长周期考核评价，防止因过度追求业务扩张和短期利润而放松资 产负债管理。人身险公司和财产险公司在计算《办法》中的多项监管指标和监测指标时参考过去 3-5 年的投资 收益情况。
解读：参考长周期投资收益计算相关指标有助于引导保险公司长期经营，培育耐心资本。从保险资金的属 性来看，具有来源稳定、规模较大、偿付周期较长的特点，是典型的“投资长钱”，但是考核周期过短就难以长 投，通过考核周期调整，能够提升保险资金投资行为的稳定性。在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下， 险资通过增配权益资产来增厚长期收益仍有一定空间。此举有助于提升保险资金对资本市场短期波动的容忍度， 有望增强投资行为稳定性并进一步推动险资入市进程，更好实现保险资金长期增值与资本市场高质量发展的良 性互动。
要点 4：资负两端相向而行。负债端业务规划和产品开发方面，保险公司应当根据资产端形势变化和资产 负债匹配要求，合理制定并及时调整业务规划和产品开发计划，优化产品业务结构。资产端资产配置政策方面， 保险公司应当根据保险业务负债特性，综合考虑公司风险偏好和风险限额、资产负债匹配要求、长期预期收益 和偿付能力管理等目标，确定各类账户预期收益目标和风险指标，制定、实施和调整资产配置政策。 解读：需建立一体化的资产负债联动机制，将资产负债匹配理念贯穿至全业务链条。低利率环境下，寿险 公司资产负债协同管理的紧迫性和必要性更加凸显，资产端的投资管理要结合负债端产品特点，负债端的产品 设计也需要充分考虑资产端面临的资产配置形势，资负两端相互影响、相互驱动。展望未来，我国寿险公司需 要提高资产负债管理的协同性，推动建立一体化的资产负债联动机制，将资产负债管理扩展到产品管理、资产 配置、财务管理、偿付能力管理、价值管理、风险管理、战略管理等全链条管理，负债端及时根据资产配置形 势优化产品结构，资产端针对不同账户负债特点推进差异化配置与精细化管理。 负债端： 上市险企发布 2025 年 11 月保费。人身险方面，太保 11 月当月保费增速较 10 月改善。上市险企 2025 年 1-11 月保费增速： 新华（+15.7%）>太保（+9.4%）。11 月单月总保费增速：太保（-2.6%）>新华（- 8.7%）。财产险方面，众安和太保 11 月当月保费增速较 10 月均改善。上市险企 2025 年 1-11 月总保费增速： 众安（+5.6%）>太保（+0.3%）。11 月单月总保费增速：众安（+10.2%）>太保（-0.5%）。 资产端： 截至 2025 年 12 月 20 日，沪深 300 指数较上年末上升 16.09%。本周末 10 年期国债收益率较上 周末下降 0.88BP 至 1.8308%。Wind 房地产指数本周累计下降-0.36%，W ind 央企指数本周累计上升 1.10%。 估值： 当前 P/EV估值友邦 1.51x、平安 0.82x（A 股）/0.71x（H 股）、太保 0.66x（A 股）/0.52x（H 股）、 国寿 0.86x（A 股）/0.48x（H 股）、新华 0.75x（A 股）/0.52x（H 股）、太平 0.35x；中国财险 2025 年 P/ B 为 1.16x，众安在线 P/B 为 1.03x。 投资建议：当前我们认为利率企稳回升带来的估值修复有望成为保险板块行情的主要驱动。上市险企业务 构成多以寿险业务为主，而寿险业务估值有其特殊性，主要基于内含价值进行估值，而内含价值中的有效业务价值是基于未来长期投资回报率等多种假设基础上得到的，其中投资回报率假设对内含价值影响尤为显著，因 此投资者对未来保险板块长期投资收益率的预期很大程度上会影响到对寿险业务的估值水平。此前在长端利率 趋势下行背景下，由于保险资金整体配置结构中约 75%-80%为固收类资产，市场对上市险企未来长期投资收益 的预期较为悲观，也直接对寿险板块估值带来压制，但一方面近期长端利率呈企稳回升态势，目前 10 年国债收 益率已处于 1.8%以上，有望带动上市险企估值修复。而且，我们认为即使在 1.5%-1.6%的较为保守的长端利率 预期下，上市险企估值修复仍有空间，其中中国平安、中国太保估值修复空间预计相对更大。截至 12 月 12 日 收盘，A 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.83/0.76/0.60/0.72 倍，H 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.47/0.69/0.49/0.47 倍。
上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好 2026 年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合 一”带动承保利润较快增长。负债端来看，我们认为 2026 年开门红正迎来一系列利好因素，一是近期 5 年期大 额存单停售和 3 年期大额存单门槛提高背景下储蓄险相对吸引力有望提升；二是分红险在需求端的市场接受度 和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保 渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标 转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。资产端来看，虽然基数相对较高， 但高基数主要集中在三季度，明年上半年资产端表现仍有望稳中向好。
12 月 18 日，香港交易所刊发咨询文件，就优化香港证券市场每手买卖单位框架的建议咨询市场意见，以 提升交易、结算及交收效率。本次咨询为期 12 周，将于 2026 年 3 月 12 日结束。 每手买卖单位厘定证券市场一个交易单位的股数，是市场结构的基本组成部分。每手买卖单位配对股数数 量可比的买卖双方，有助促进有序交易，同时提升结算和交收流程效率。 香港交易所订立的每手买卖单位框架已沿用多年。相比之下，其他主要交易所不断革新其每手买卖单位制 度，以提升市场效率，令投资者更容易参与市场，并更好地配合最新的交易行为。检视香港交易所每手买卖单 位框架，是香港特区政府于 2023 年 8 月成立的促进股票市场流动性专责小组所定的中期改善措施，也在 2025-26 年度财政预算案中被提及。 本次咨询文件适用证券包括股票（（不包括股本权证、投资公司、非上市可交易证券、SPAC 股份及 SPAC 权 证）和房地产投资信托基金。
本次咨询文件的核心内容包括：
（1）标准化每手股数
港股买卖单位拟减少至 8 种。适用证券（（包括股票及房地产信托基金）的每手股数将整合为八种标准选项， 发行人可选择： 1 股、50 股、100 股、500 股、1,000 股、2,000 股、5,000 股和 10,000 股。 标准化的每手股数旨在为不同价格区间的发行人提供选择，同时降低对发行人的影响及减少产生碎股。根 据统计，若实施相关建议，预计约 25%的发行人须调整其每手股数。
（2）设置每手价值的指引下限和上限
设置每手价值的指引下限和上限。为配合买卖单位的变化，每手价值的指引确保不会因为每手价值过低而 导致“负价值交易”（（即交易执行成本超过交易价值），亦不会因为每手价值过高导致投资者难以参与。由于目前 交易的执行成本已有所降低，每手价值的指引下限将由现在的 2,000 元减半至 1,000 元。对于采用每手股数大 于 100 股的发行人，将增设 50,000 元的每手价值指引上限。 增设每手价值的指引上限或对一些买入门槛较高的公司起到降低参与门槛作用。对于一些高价股以及每手 股数较多，导致每手价值超过 50000 港元的公司，后续有可能需要对每手股数做出调整。 本次咨询文件的出台的核心意义在于： 建议通过降低每手价值门槛和增设上限，有望增强港股市场流动性。当前框架下，港股存在超过 40 种每手 股数，高每手价值证券阻碍散户参与。据港交所测算，散户参与率在低价值区间更高，每手价值低于 10, 000 港 元的证券的散户参与率达 33%；而当每手股价价值超过 50,000 港元时，散户参与率明显下降。因此，每手价值 的指引下限将由现在的 2,000 元减半至 1,000 元将提升散户交易金额，增强港股市场流动性。并且，根据测算 减半后交易宗数每日交易宗数将增加 1.9%，在可控成本下扩大投资者基础，仍属于可接受范围。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
