H&H（健合集团）是一家专注于高端家庭营养与健康产品的全 球性企业，成立于 1999 年，总部位于中国香港，2010 年于港交所 上市。集团以“让人们更健康更快乐”为使命，业务覆盖婴幼儿营 养与护理（BNC）、成人自然健康营养与护理（ANC）和宠物营养 与护理（PNC）三大领域，产品行销全球 20 多个国家和地区。旗下 拥有合生元、Swisse 斯维诗、SolidGold 素力高等知名品牌，通过并 购实现全球化布局，在澳大利亚、法国、美国等地设立研发与生产 中心。
1.1 公司历史：由中国本土企业到全球化企业的演进史
公司的发展历程是中国民营企业全球化转型的典型代表。其战 略演进可划分为四个关键阶段：在初创期（1999-2007），集团以 合生元品牌为核心深耕母婴营养领域，通过建立专业渠道与本土化 产品体系夯实市场基础；进入扩张期（2008-2015），企业借助资 本力量加速奶粉业务拓展，并通过战略性并购法国婴幼儿用品品牌 Dodie 与澳大利亚健康品牌 Swisse，成功实现产业链延伸与国际化 布局；在全球化阶段（2016-2020），集团正式更名 H&H 后推行多 品牌协同战略，在巩固母婴业务的同时布局宠物营养新赛道，不断 完善全球资源配置体系；当前创新期（2021 至今）则聚焦数字化 健康生态圈建设与可持续发展，通过构建全球研发网络推动技术升 级。这一演进过程中的核心成功要素包括：战略定力与灵活性的有 机结合，全球化节奏的有序掌控，跨区域研发创新体系的构建，以 及价值创造能力的持续升级，这些要素共同构筑了企业的持续竞争 优势。
1.2 财务概况：25 年营收增速显著改善，业务板块全面复苏
营收增速显著提升。2025 年前三季度，集团营收达 108.1 亿 元，同比+12.3%，增速超 2024 年全年的下滑 6.3%。中国市场贡献 占比 71.0%，同比+20.6%，成为核心增长引擎。该增长延续了 2025 年上半年的上升趋势（25H1 营收 70.2 亿元，同比+5.2%），集团或 已成功扭转 2024 年的颓势。 业务板块全面复苏。2025 年前三季度，集团 ANC 业务营收同 比+6.0%，Swisse 品牌在中国维生素市场稳居第一，并通过“Swisse Mega Brand”矩阵覆盖抗衰老、儿童营养等细分需求；BNC 营收同 比+24.0%，中国区婴幼儿配方奶粉营收同比+35.2%，合生元品牌超 高端奶粉市场份额创历史新高，与 2024 年 BNC 业务下滑 32.3%形 成鲜明对比；同期 PNC 业务营收同比+8.2%，ZestyPaws 品牌在北美 市场领先，SolidGold 中国区营收同比+17.5%。 盈利能力仍有待释放。公司未在 2025 年三季度营运数据中公 布毛/净利润等财务指标。对比2024 年全年公司净亏损 5372 万元， 25H1 净利润 7102 万元，同比-76.8%，利润修复仍存压力。展望 2025 年全年，我们认为公司的高营销投入（如抖音渠道扩张）、 PNC 业务在新市场扩张初期可能面临较高成本、高分红策略以及本 土竞品的低价冲击，公司盈利能力短期仍将承压。
1.3 股权结构及管理团队：兼具全球视野与本土化深耕能力
主席罗飞通过多层股权架构为实际控制人。Coliving Holdings Limited 为集团核心控股平台，通过多层股权架构实现对旗下企业 的控制，董事会主席罗飞为公司实际控制人。集团对健合（中 国）、合生元（广州）健康产品等企业实现 100%控股。其中，健 合（中国）负责品牌推广与渠道管理，合生元（广州）专注健康产 品研发生产，二者在供应链、研发资源上高度整合，提升运营效 率。全资控股模式为资源集中调配提供支撑，资金、技术等要素可 在体系内高效流动，支持新市场开拓与产品创新。
高管团队具备深厚的行业背景。公司主席兼执行董事罗飞主 导集团从本土品牌向跨国健康产业转型，构建全球业务网络，推动 全家庭健康生态圈建设。罗总拥有超 25 年生物技术经验，曾任合 生元总经理，并兼任多家子公司董事。Laetitia Albertini 曾担任公司 执行董事及行政总裁，主导战略与国际业务，推动 Swisse 品牌本土 化落地，具备跨文化管理经验。张文会为资深生物技术专家，曾任 集团首席科技官，在研发与质量控制领域贡献显著，助力技术创 新。陈伟成为公司薪酬委员会主席，具备 30 年财务治理经验，在 多家上市公司担任要职，强化集团风险管控与可持续发展。
2.1 中国经济、城市化和收入增长推动高端营养与健康消费品行业繁荣
中国经济增长是行业发展的核心驱动力。近十年来，中国经济保持中高 速增长，实际 GDP 增速稳定在较高水平，为高端营养与健康消费品行业奠定 了坚实基础。经济增长直接提升了居民可支配收入，推动消费结构向健康、 智能化方向升级。随着收入增加，消费者对营养补充剂、功能性食品等高端 健康产品的需求显著上升，市场迎来爆发式增长。
城市化发展催化消费分层与需求升级。城市化进程的加速深刻改变了消 费格局，中高收入群体规模扩大，对高端健康消费品的需求日益旺盛。城市 化推动了消费分层，一线城市消费追求个性化、定制化服务，而二三线城市 则呈现快速渗透趋势。此外，城市生活节奏加快，亚健康问题普遍，促使消 费者转向预防性健康管理，推动了高端营养品市场的扩容。
可支配收入增长释放潜力。城乡家庭可支配收入的持续增长，尤其是农 村收入的可持续增长，尤其是农村收入增速的显著提升，为高端营养与健康 消费品行业开辟了广阔空间。尽管城乡收入差距依然存在，但农村市场渗透 率较低，潜力巨大。中高收入群体更愿意为高品质健康产品付费，推动市场 细分化，如针对不同年龄、性别和健康状态的产品涌现。可支配收入增长促 进消费升级，消费者从基础营养补充转向精准健康管理，推动了行业向高端 化、专业化方向发展。
近十年来，中国经济增长、城市化发展和收入增长共同推动了高端营 养与健康消费品行业的繁荣。经济基础夯实了市场根基，城市化加速了消 费升级，收入增长释放了城乡潜力。
2.2 成人营养及护理用品（ANC）：国民健康意识提升奠定行业发展
成人营养品是用于补充人体日常饮食中难以获取或易流失的营养成分的 功能性物品，其核心价值在于维持生理机能平衡与预防营养缺乏整。根据功 能可分为①基本型营养品：以基础营养素为主，满足共性需求。包括维生 素、矿物质、蛋白质、膳食纤维等，是细胞构成、能量代谢及免疫调节的基 石；②健康型营养品：针对特定生理功能设计。例如乳酸菌调节肠道菌群， 改善消化与免疫功能；EPA/DHA（Omega-3 脂肪酸）支持心血管健康与大脑 发育；③选择性营养品：满足个性化需求。如大豆异黄酮缓解女性更年期症 状，海豹油辅助抗炎，蜂王浆增强免疫力。 政策与消费双轮驱动下的行业深度变革。2024 年，中国健康营养行业 在政策强监管与消费结构性调整的双重作用下，正经历从规模扩张向质量效 益转型的关键拐点。政策端通过 11 项新规构建起覆盖原料备案、生产规 范、标签管理的全链条监管体系，其中《保健食品委托生产新规》通过禁止 分段委托生产，直接推动行业集中度提升，促使 31%中小企业退出中高端市 场，核心产品价格带下移明显。消费端则呈现“理性消费与功能需求并存” 的特征，CPI 增速 0.2%创十年新低背景下，基础营养品消费频次增加 23%， 但高端功能性产品仍保持 12%的增速，倒逼企业重构产品矩阵。 私域电商引领行业革命。2024 年，健康营养行业渠道结构迎来历史性重 构，私域电商以 23%的市场份额首次超越传统医药连锁渠道（15%），成为 代理商服务的核心阵营，反映消费行为数字化与品牌运营模式创新的双重渠 道。头部品牌通过构建“高端实体+平价私域”的双线策略，实现用户分层运 营。在私域场景中，品牌采用“内容+社群+直播”三位一体体系，将用户 ARPU 值提升至公域平台的 3 倍以上。中小品牌则面临生存压力，60%的企业 因资金链收缩被迫削减研发投入，转向 OEM 代工和库存优化。这种分化加速 行业洗牌，具备私域运营能力的品牌市场份额持续扩大，而依赖传统渠道的 企业面临被淘汰风险。 益生菌领涨与健康需求爆发。2025 年，健康营养行业细分赛道呈现显 著分化，益生菌、体重管理及睡眠健康领域因技术创新与消费需求升级，成 为行业增长的核心驱动力。其中，益生菌市场呈现高端化与场景化并进的特 征。
2.3 婴幼儿营养及护理用品（BNC）：由规模扩张到价值重构
需求升级驱动高质量发展。随着社会经济发展，人们对于健康和营养的 认知不断提高，母婴消费者品质需求持续走高，母婴营养品行业的市场规模 有望继续增长。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年中国母婴营养品市场规 模为 922 亿元，同比+9.8%，2023 年市场规模约为 1015 亿元，2024 年该规 模将有望达到 1114 亿元。
分龄精细化发展的关键转型期。当前市场产品普遍以儿童、孕妇等宽泛 标签划分，未能覆盖 0-3 岁婴幼儿各阶段的差异化需求，导致家长需在复杂 信息中自行判断营养素配比与食用剂量。尽管部分头部品牌（如合生元）已 推出分龄产品矩阵，但系统性布局企业仍属于少数，市场供给与精细化需求 存在显著错位。随着消费升级与科学育儿理念普及，分龄布局将成为行业创 新核心方向。未来品牌将聚焦按月龄、年龄细分的产品开发，通过功能强化 满足精准营养需求。 母婴营养品多样化发展。随着我国母婴行业持续发展，消费者对母婴营 养品的需求正朝着便捷化、精细化方向升级，市场进入多样化发展阶段。① 营养品零食化：通过将传统营养补充剂转化为软糖、果冻等零食形态，提升 适口性与便携性，满足年轻父母“边带娃边补充”的场景需求。②产品即食 化：推出开盖即饮的液态营养品、速溶营养粉等，简化冲泡流程，适应快节 奏育儿生活。③分阶精细化：针对 0-3 岁不同月龄段设计专属配方，如 0-6 个月侧重肠道菌群建立，6-12 个月强化铁元素补充，实现精准营养供给。 随着消费者健康意识提升，母婴营养品需求持续增长，行业正加速向 健康高效方向转型。未来，母婴营养品将形成"基础营养+功能强化"的立体 化产品矩阵，推动行业高质量发展。
2.4 宠物营养及护理用品（PNC）：消费升级的高速发展阶段
行业迈入快速发展的黄金时期。根据艾瑞咨询测算，2024 年中国宠物 市场规模将有望达到 3453 亿元，较 2023 年增长 5.8%，2019-2024 年复合年 均增长率（CAGR）为 7.8%。细分市场中，宠物食品规模最大，达 1668 亿元 （占比 48%）；其次为宠物医疗（940 亿元，27%）、宠物用品（513 亿元， 15%）和宠物服务（332 亿元，10%）。我们认为行业规模显著增长主要得益 于三大核心因素： 消费升级：目前 90 后、00 后在行业里占比近 67%，已逐渐成为养 宠主力军，将宠物视为家庭的重要成员。这一观念的转变大大地推 动了宠物健康管理的科学化投入，消费者越来越愿意为宠物的健康 和幸福付费，情感陪伴的需求也日益增强。 人口结构变化：受益于单身经济和银发经济的推动，宠物成为许多 人缓解孤独感、提升生活幸福感的重要情感寄托，也提升了对高品 质宠物营养及护理用品的消费动力。 政策规范：随着监管框架的逐步完善，如对宠物食品成分的明确标 注和安全法规的严格执行，整个行业正在被倒逼着向更高品质、更 规范的方向发展，也为市场的长期稳定增长奠定基础。
中国宠物渗透率远低于海外，未来增长空间广阔。根据艾瑞咨询测 算，2023 年国内宠物犬家庭渗透率约为 17.8%，预计 2026 年将达到 19.4%； 2023 年国内宠物猫家庭渗透率约为 16.4%，预计 2026 年将达到 18.6%。相较 之下，中国宠物渗透率与成熟市场存在明显差距，仅为美国等发达国家水平 的三分之一，与泰国、日本等文化相近的亚洲国家相比也相差约 50%。随着 居民消费能力持续增强、家庭结构变化及居住环境优化，中国宠物渗透率有 望加速提升，释放出巨大的市场增长潜力。
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