Q1：2025 年以来上市险企投资资产规模与增长速度如 何？
上市险企投资资产规模持续攀升，25Q3 末合计较年初增长 10.5%。截至 25Q3 末，5 家上市险企（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保，后 同）投资资产规模合计达 20.3 万亿（在全行业 37.5 万亿的资金运用余额中占比 54%），较年初增长 10.5%（24Q3 末较年初+13.2%），延续较好增长态势， 由保费收入及投资收益增长共同推动；前三季度共增加 1.9 万亿，在全行业 4.2 万亿的规模增量中占比 46%。其中，中国人寿（投资资产规模 7.3 万亿，较年 初+10.2%）>中国平安（6.4 万亿，+11.9%）>中国太保（3.0 万亿，+8.8%）> 中国人保（1.83 万亿，+11.2%）>新华保险（1.77 万亿，+8.6%）均实现较好 增长。
Q2：2025 年以来上市险企资产配置结构发生了哪些变 化？
大幅增配股票，基金占比小幅下滑，债券占比整体持平。截至 25H1 末，5 家上 市险企债券占比 58.5%，较年初持平；股票占比 9.3%，较年初+1.5pct；基金 占比 4.3%，较年初-0.2pct。具体来看： 1）从债券资产来看，截至 25H1 末，5 家上市险企债券规模合计 11.5 万亿，较 年初增长 7.6%，占比 58.5%，与年初持平。其中，各险企表现分化，国寿、平安、太保、新华、人保债券占比分别较年初持平、-0.9pct、+2.4pct、-1.5pct、 +0.7pct，预计主要系低利率环境下各险企结合自身久期情况权衡配置盘与交易 盘所致；拉长期限来看，利率中枢下行趋势下险企通过加大长久期利率债配置力 度以锁定相对较高票息水平，同时收窄久期缺口以实现更好的资产负债匹配的逻 辑未变。进一步从债券结构来看，政府债占比持续提升，25H1 末 4 家险企（国 寿、太保、新华、人保）政府债占债券资产比例合计为 73.0%，较年初+2.6pct。 2）从股票及基金资产来看，截至 25H1 末，5 家上市险企股票、基金规模合计 分别为 1.8 万亿、0.8 万亿，分别较年初增长 28.9%、1.9%；占比分别为 9.3%、 4.3%，分别较年初变动+1.5pct、-0.2pct，股票仓位显著提升主要受益于权益市 场回暖。其中，新华（占比 11.1%，较年初+0.6pct）、平安（10.5%，+2.8pct）、 太保（9.7%，+0.4pct）、国寿（8.7%，+1.1pct）、人保（5.4%，+1.7pct） 股票资产占比均较年初有所提升，且平安、人保提升幅度最为显著；基金资产占 比则表现分化，国寿（占比 4.9%，较年初+0.3pct）小幅增配，人保（5.3%， 持平）基本持平，新华（7.0%，-0.7pct）、平安（3.4%，-0.8pct）、太保（2.4%， -0.2pct）均有所减配。总体来看，新华股票及基金资产合计占比（18.1%）仍 保持同业最高，且高于平均值 4.5pct。 3）从长期股权投资资产来看，截至 25H1 末，5 家上市险企长期股权投资规模 合计 0.7 万亿，较年初增长 2.6%，占比 3.7%，较年初-0.2pct。其中，国寿、 平安、太保、新华、人保长股投占比分别较年初变动-0.1pct、-0.3pct、-0.4pct、 +0.6pct、-0.4pct。 4）从现金、定期存款及其他资产来看，截至 25H1 末，5 家上市险企现金及定 期存款规模合计 1.9 万亿，较年初增长 11.0%，占比 9.4%，较年初+0.3pct；其 他资产（主要为非标）规模合计 2.9 万亿，较年初减少 2.1%，占比 14.7%，较 年初-1.4pct，呈持续压缩态势。
Q3：驱动险资增配权益资产的核心因素有哪些？是短期 行为还是长期趋势？
今年以来险资入市力度显著增强，主要由利率中枢长期下行带来的配置压力及监 管层面持续推出的鼓励性政策共同推动，具体来看： 一方面，低利率环境下以固收投资为主的资产配置模式面临挑战，权益资产成为 险企增厚投资收益、缓解负债压力的“关键少数”。在利率中枢不断下行趋势下， 随着存量资产逐步到期、新增固收类资产收益率下降，险企净投资收益率整体面 临下行压力，叠加权益市场波动较大以及非标资产“量价齐跌”，资产荒问题逐 渐显现，近年来险企投资端有所承压（尤其 2022-2023 年）。同时，近年来居 民风险偏好降低、储蓄意愿增强，以增额终身寿险为代表的储蓄型保险产品受益 于其保本保收益且 IRR 相对较高备受市场青睐，保费规模高增推动险企负债端刚 性成本抬升，而预定利率调整相对滞后，进一步挤压险企原有生存空间。 在此情形下，权益资产作为利率下行环境下仍具高回报潜力的资产，保险资金可 发挥长期投资优势以把握其弹性收益机会；而 24 年 9 月以来股票市场的回升进 一步提高险企权益投资信心及意愿。
另一方面，监管持续推动中长期资金入市，针对险企权益投资推出多项松绑政策 并作出具体量化指标要求。近年来监管层面高度重视推动中长期资金入市工作， 持续部署相关政策以构建“长钱长投”制度环境。其中，针对保险资金长期入市 的堵点问题，2025 年以来监管已推出一揽子针对性举措： 1）1 月 22 日，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出要提升商业保 险资金 A 股投资比例与稳定性，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保 费的 30%用于投资 A 股；同时，逐步扩大长期股票投资试点参与机构范围与资 金规模（截至目前金管总局已批复 2220 亿元），并对国有保险公司经营绩效全 面实行三年以上的长周期考核。 2）4 月 8 日，《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》将根 据偿付能力充足率水平设置的八档权益类资产监管比例简化至五档，并将部分档 位偿付能力充足率（150%-200%、250%-300%和 350%以上）对应的权益类资 产比例上调 5 个百分点，最高可达上季末总资产的 50%，进一步拓宽险企权益 投资空间。
3）7 月 11 日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有 商业保险公司长周期考核的通知》，进一步拉长对“净资产收益率”的考核周期 要求，考核方式明确为“当年度指标+3 年周期指标+5 年周期指标”相结合的考 核方式，权重分别为 30%、50%、20%，三年到五年周期指标权重合计达 70% （此前要求为不低于 60%）；同时新增对“（国有）资本保值增值率”的考核 周期调整要求，由“当年度指标”调整为“当年度指标+3 年周期指标+5 年周期 指标”相结合的考核方式，权重分别为 30%、50%、20%，与“净资产收益率” 考核方式保持一致。
4）12 月 5 日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因 子的通知》，根据持仓时间差异化调整相关股票风险因子，鼓励险资长期入市， 并在一定程度上有助于释放其权益投资空间。一是保险公司持仓时间超过三年 （根据过去六年加权平均持仓时间确定）的沪深 300 指数成分股、中证红利低 波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27；二是保险公司持仓时间超 过两年（根据过去四年加权平均持仓时间确定）的科创板上市普通股的风险因子 从 0.4 下调至 0.36。
险资权益投资比例较监管上限仍有提升空间，入市意愿有望延续。截至 25Q3 末， 人身险公司权益类（股票+基金+长期股权投资）资产占上季度末总资产的比例 约 23%1，综合偿付能力充足率为 175.5%，较监管上限（30%）仍有提升空间。 综合来看，我们认为险资增配权益资产是基于内外部环境变化的中长期战略选 择，该趋势有望延续。
Q4：2025 年以来上市险企入市节奏较行业平均水平偏快 还是偏慢？
2025 年上半年上市险企入市节奏较行业更快。截至 25H1 末，五家上市险企持 有股票资产规模合计 1.8 万亿，在行业 3.1 万亿股票投资中占比约 6 成；上半年 上市险企共新增股票投资 4116 亿元（占全行业股票增量的 64%），已超过 24 年全年增量（3722 亿元）。从占比来看，25H1 末上市险企股票仓位达 9.3%（高 于行业 0.5pct），较年初提升 1.5pct，提升幅度高于行业同期 0.3pct。 值得一提的是，三季度行业入市力度进一步增强，25Q3 全行业单季股票增量 5525 亿元，季末股票规模占比达 10.0%，较 25H1 末进一步提升 1.2pct。
Q5：2025 年四季度险资入市节奏是否会延续前三季度的 强劲势头？
预计四季度险资入市节奏较前三季度有所放缓。具体原因包括两个方面： 1）从收入端来看，人身险公司通常在一季度开展“开门红”营销活动，并有着 “开门红即全年红”的俗语，每年第一季度（尤其 1 月）保费占比为季度间最高， 长期保持在 4 成以上；同时各险企“开门红”的提前筹备工作通常在上一年的第 四季度陆续开展，进而第四季度保费占比通常偏低，近十年来均不足 2 成。以 2024 年为例，第一、二、三、四季度人身险行业保费收入占比分别为 42%、24%、 21%、13%。其中，2023-2024 年第二季度人身险保费占比较前期有所抬升主 要受预定利率切换背景下行业“炒停售”影响。因此，我们预计 2025 年第四季 度可入市资金来源较前三个季度或有所减少。
2）从配置结构来看，25H1 末行业/5 家上市险企股票仓位分别较年初提升 1.2pct/1.5pct 至 8.8%/9.3%，3Q 末行业股票仓位进一步较 2Q 末提升 1.2pct 至 10.0%，已为近年来较高水平及较快节奏，其中包括险企自发性提升仓位水 平，以及权益市场回升推动资产公允价值提高带来的仓位被动抬升。然而，保险 资金运用的本质仍然是追求长期安全稳健、能够覆盖负债成本的绝对回报水平。 随着预定利率调降以及各险企推动浮动收益型产品发展，负债成本将逐步得到有 效控制；同时监管层面强调险资要“稳步”提升入市比例，例如 25 年 1 月国新 办发布会中，证监会主席吴清表示要“稳步提高中长期资金投资 A 股规模和比 例”，以及金融监管总局副局长肖远企表示要“鼓励保险资金稳步提升投资股市 比例”。因此我们认为，第四季度险企股票仓位主动提升幅度将有所放缓。
Q6：未来 3 年险资入市节奏将如何演变？
测算中性假设下 2025E-2027E 保险行业股票规模增量达 2.4 万亿。具体来看： 1、预计四家上市央企保险公司22025E-2027E 股票规模增量 7506 亿-1.1 万亿。 1）情形 1：以经营活动现金流量净额作为新增保费口径，假设未来 3 年（2025 年 起 ， 后 同 ） 四 家 上 市 央 企 保 险 公 司 新 增 保 费 30%投 资 于 股 票 ， 测 算 2025E-2027E 股票规模增量为 7506 亿。 2）情形 2：假设未来 3 年四家上市央企保险公司股票配置比例稳步提升 5pct， 测算 2025E-2027E 股票规模增量为 1.1 万亿。 2、预计行业剩余保险公司 2025E-2027E 股票规模增量 5984 亿-2.5 万亿。 1）悲观情形：假设未来 3 年剩余保险公司股票配置比例由 25Q3 末的 10%均匀 减配至过去 3 年 7.5%的平均值，测算 2025E-2027E 股票规模增量为 5984 亿。 2）中性情形：假设未来 3 年剩余保险公司股票配置比例维持于 25Q3 末的 10%， 测算 2025E-2027E 股票规模增量为 1.3 万亿。 3）乐观情形 1：假设未来 3 年剩余保险公司股票配置比例稳步提升 5pct，测算 2025E-2027E 股票规模增量为 2.1 万亿。 4）乐观情形 2：假设未来 3 年剩余保险公司新增投资资产规模 30%投资于股票， 测算 2025E-2027E 股票规模增量为 2.5 万亿。
3、预计悲观、中性、乐观情形下保险行业 2025E-2027E 股票规模增量分别为 1.7 万亿、2.4 万亿、3.1 万亿。 1）悲观情形：结合政策导向以及考虑到头部险企偿付能力相对更优，假设 2025E-2027E 四家上市央企保险公司股票规模增量为前述两种情形下的较大 值，行业剩余保险公司股票规模增量为前述悲观情形，测算未来 3 年行业股票规 模增量为 1.7 万亿。 2）中性情形：假设 2025E-2027E 四家上市央企保险公司股票规模增量为前述两 种情形下的较大值，行业剩余保险公司股票规模增量为前述中性情形，测算未来 3 年行业股票规模增量为 2.4 万亿。 3）乐观情形：假设 2025E-2027E 四家上市央企保险公司股票规模增量为前述两 种情形下的较大值，行业剩余保险公司股票规模增量为前述乐观情形中的较小 值，测算未来 3 年行业股票规模增量为 3.1 万亿。
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