2025年回顾：创新药主线活跃，底部拐点已现
2025年初至今医药板块收益率16.00%，位于 31个子行业第17位，其中化学制药+ 32.63%, 医疗服务+ 28.26% ，创新药及产业链表现突出。 分涨跌幅：388支个股实现正收益，多数标的收 益率位于0~30%之间。 分市值：医药行情整体回暖，各市值区间均有 不错表现，其中千亿市值行业龙头表现最佳， 100亿以下弹性标的表现紧随其后。
2025年回顾：基金持仓仍旧低位，估值性价比凸显
截止至2025.12.09，医药板块TTM估值约29.1倍，相对全部A股（扣除金融）溢价 率19.8%；盈利预测市盈率26.0倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率10.6%，仍 处于历史底部区间，中药、医药商业等细分板块估值性价比尤为突出。
截至2025Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比11.08%（环比下降0.43pp)，扣除 医药基金后占比4.82%（环比下降0.33pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.39%， 配置占比较2025Q2提升0.15pp，当前板块仍被显著低估。
2025回顾：困境反转持续演绎，业绩底部出清在即
2025Q1-Q3，医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润 下降12.8%， 2025Q3医药上市公司收入上升0.6%，利润总额上升1.6%，扣非净利润 下降3.0%。环比来看，Q3收入、利润端均呈现环比持续改善趋势，其中收入增速自 2024Q2以来首次转正，扣非净利润环比减亏-8.5pp，整体来看，医药行业收入端出现 企稳改善表现，利润端表现进一步出清态势，其中CRO/CDMO、医疗设备、药店展现 良好单季度业绩，其余多数子板块环比保持改善。
分行业看，25Q3收入增速排序为医疗服务（+4.0%）、医疗器械（+2.2%）、医药商 业（+1.8%）、化学制剂（+0.9%）、中药（-1.2%）、生物制品（-5.5%）、化学原 料药（-8.6%）。2025Q3扣非净利润增速排序为医疗服务（+20.4%）、化学制剂 （+14.8%）、医疗器械（-3.7%）、医药商业（-7.0%）、中药（-8.4%）、化学原料 药（-26.0%）、生物制品（-44.6%）。
政策概览：医保结余稳健提升，商保支付逐渐成熟
医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2025年1-9月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入21086亿元，同比上升4.6%，总支出17280亿元，同比下降1.7%；当期结余3806亿元，医保基金持续保持结余，2023年疫情扰动消除后结余率稳中有升。截止2025年9月，全国基本医疗保险基金累计结余约53229亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。
医保目录首次增设商保，支付保障体系日益完备。2025年国家基本医保药品目录调整，首次增加商业健康保险创新药目录，与基本目录调整同步进行，目前已有24款药品参与商保创新药目录价格协商，首版商保创新药目录拟于12月第一个周末发布，于2026年1月1日起正式实施。商保创新药目录的设立，有望快速拓宽创新药品支付通道，优化创新药支付与保障环境，持续支撑创新药持续高质量发展。
2025年创新药BD回顾：国际化趋势加速，海外授权创纪录
2025年，BD为中国创新药的主线逻辑。一方面，跨国药企面临“专利悬崖”，急需引进创新产品补充管线，而中国创新药企展现出的研发效率和成本优势（在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企以比国际同行快2-3倍的速度推进，在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，以2-5倍的速度招募患者）使其成为理想的合作伙伴。另一方面，国内政策持续鼓励真正的源头创新，资本市场也给予高额交易积极反馈。
根据医药魔方数据，截至2025年11月6日，中国创新药License out年度总金额超过1200亿美元，远超2024全年出海总额（2024年License out总金额553亿美元）。其中，授权给TOP20 MNC的总金额达618.8亿美元。
2026年BD展望：“中国创新”带来的全球临床价值驱动
应对“专利悬崖”是MNC核心驱动力。MNC的业绩动向直接反映了他们的需求和“采购”偏好，对国产创新药出海授权有着明确的指引。应对“专利悬崖”是核心驱动力，未来几年，MNC面临近200种药物专利到期，预计损失销售额超3000亿美元，这创造了巨大的管线补充需求。这种紧迫感使MNC，特别是面临主力产品专利到期的巨头，更加积极地寻求有潜力的外部项目。
过去，中国资产吸引MNC的主要是“研发效率和高性价比”。美国创新药研发成本约为中国的3-5倍，而中国从靶点发现到IND申报的时间比国际同行缩短30%以上。
从“高性价比”到“高稀缺性”：MNC重塑中国创新药估值逻辑
然而，2025年的交易显示，单纯的“性价比”已不足以支撑巨额交易，MNC愿意支付超高溢价的，是那些具备全球竞争力和临床差异化优势的稀缺资产。例如，三生制药的PD-1/VEGF双抗能以高达60.5亿美元的总金额授权给辉瑞，关键就在于其突出的临床数据所展现的“同类最佳”潜力，这使其在激烈的同靶点竞争中脱颖而出。同时，能够解决现有疗法耐药问题或针对全新机制的双毒素ADC、TCE等前沿技术，也成为MNC重金押注的稀缺资源。
MNC对中国创新药的评估，正从过去的“性价比”采购，转向为“稀缺性”支付溢价。这种逻辑重塑，背后反映的是中国创新研发实力“质”的跨越，同时深刻影响着国产创新药的出海定价与合作模式。
看好“大赛道”：肿瘤IO治疗迭代 - 关注三抗、IL-2用时间换空间的潜力
在VEGF/PD（L）1双抗密集达成授权合作的背景下，IO plus的产业趋势逐渐明确，吸引国内外企业相继布局、积极推进相关存量研发项目，关注具备提升临床获益潜力的下一代品种：1）覆盖充分验证靶点的三特异性抗体：基石药业在2025年披露CTLA4/PD1/VEGF-A三抗CS2009初步数据，任意级别常见irAE发生率明显低于PD-(L)1与CTLA-4双抗或联用方案，任意级别和≥3级VEGF相关TRAE发生率明显低于PD-(L)1/VEGF双抗，尽管随访时间相对更短，PD-1、CTLA-4以及VEGFA臂之间的多靶点协同作用既能增强CS2009在TME中的抗肿瘤活性，同时能有效规避对外周CTLA-4单阳性T细胞的干扰，显著拓宽其治疗窗，后续有望随着随访期的拉长证明有效性“1+1+1＞3”的理念。关注：基石药业、华东医药（道尔生物）、嘉和生物、神州细胞、上海谊众、和铂医药、创胜集团；2）（以IL-2为代表）初露锋芒的新兴机制：信达生物的IBI363以独特的α偏向机制，实现了国际范围内的IL-2类肿瘤治疗早期数据突破，涉及NSCLC、结直肠癌、黑色素瘤等海外大适应症，合作方武田预测IBI363可及市场空间超过400亿美金，二线肺癌为140亿美金，一线肺癌为230亿美金，一线结直肠癌为90亿美金。IBI363的交易细节体现了其商业化潜力及信达生物建立海外核心市场商业化能力的宏图壮志：通过“全球共研+美国利润分成（40%）”模式，在实战中掌握全球多中心试验运营、FDA审批、海外市场准入等核心能力。
国内市场：全面支持创新药临床推进、加速上市以及商业化
2025年上半年，CDE已完成审批品种共计5848个（受理号8210个），同比增长9.49%。1类创新药完成审评804个品种，其中IND完成审评746个品种，批准临床率约为95%；NDA完成审评61个品种，批准上市率约为89%。2类改良型新药完成审评239个品种，其中IND完成审评196个品种，批准临床率约为92%；NDA完成审评47个品种，批准上市率约为96%。
2025年8月，以注册分类统计，1类创新型新药完成审批139个品种，IND申请完成审批133个品种，NDA申请6个品种，临床与上市批准率均为100%。
2025年9月，以注册分类统计，1类创新型新药完成审批185个品种，IND申请完成审批179个品种，临床申请批准率为98%；NDA申请6个品种，上市批准率为83%。
2025年10月，以注册分类统计，1类创新型新药完成审批117个品种，IND申请完成审批111个品种，临床申请批准率为100%；NDA申请6个品种，上市批准率为83%。
CRO/CDMO：订单持续改善，积极把握新一轮产业周期
复盘前两轮行情，本轮行情有望持续演绎： 1）对比本轮行情与2016和2019年CXO行情，相同之处在于：1）医药板块经历了较大幅度的回调，2）海外降息预期提升，全球流动性逐步宽裕，需求端呈逐步抬升趋势。 2）对比本轮行情与2016和2019年CXO行情，不同之处在于：1）2016年行情推动主要催化为：2017年国内《药品审评审批政策带动》；2）2019年行情推动主要催化为：国内工程师红利及疫情带动全球产业链加速转移至国内；3）本轮行情推动主要催化为：①海外降息预期持续加强，②地缘博弈悲观预期逐步改善，③XDC、多肽、小分子CDMO产业周期带动国内CDMO公司享受大品种PPQ/商业化放量红利。
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