（一）华创宏观 WEI 指数震荡回升
截至 2025 年 12 月 14 日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为 5.17%，环比 2025 年 12 月 7 日的 4.12%上行 1.05%。9 月底以来，华创宏观周度经济活动指数总体回落。 如何看 9 月底以来华创宏观周度经济活动指数的下行？同 9 月底的高点相比，同比增速 回落的分项主要是基建（沥青开工率）、内需（商品房成交面积）、工业生产（钢厂线材 产量、秦皇岛煤炭吞吐量），说明 9 月底以来指数下行主要源于基建、内需和工业生产， 仅有外需（BDI）等领域仍然维持稳定。 具体来看，9 月以来 WEI 指数下行主要驱动因素是沥青开工率、商品房成交面积、钢厂 线材产量、秦皇岛煤炭吞吐量：1）11 月 20 日至 12 月 17 日沥青开工率四周均值为 27.8%， 相比 8 月 28 日-9 月 24 日四周均值 34.4%下行 7 个百分点；2）12 月 14 日当周商品房成 交面积同比为-35.0%，相比 9 月 21 日当周 23.4%下行 58 个百分点；3）12 月 12 日当周 钢厂线材产量同比为-6.7%，相比 9 月 19 日当周的 3.3%下行 10 个百分点；4）12 月 14 日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为 2.39%，相比 9 月 21 日当周的 37.9%下行 36 个百分点。
（二）资产：股债夏普比率差仍在高位
我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至 2025 年 12 月 19 日，股债夏普比率差为 2.65，超过 9 月中旬 2.43 的高点，处于历史相对高位（十年 87.9%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为-0.15%，处于历 史低位（十年 10.1%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对 于债依然有更高的配置价值。
（三）需求：乘用车零售降幅有所收窄
服务消费：地铁及航班变化不大。12 月前 18 日，26 城地铁客运量同比+3.5%；11 月同 比为+3%。12 月前 20 日，国内航班执行数日均为 1.218 万架次，同比+2%；11 月日均为 1.24 万架次，同比+2.1%。 耐用品消费：乘用车零售降幅有所收窄。12 月第二周，乘用车零售同比增速-17%，前值 -32%。12 月前两周累计同比-24%。11 月全月同比为-8.1%。10 月全月同比为+5.8%。
地产销售：商品房住宅销售略有收窄。我们统计的 67 个城市，截至 12 月 19 日当周，商 品房成交面积同比为-29%。12 月前 19 日累计同比为-30%。11 月同比为-34%。 土地溢价率：低位波动。12 月前两周，百城土地溢价率平均为 1.8%。11 月为 2.7%。10 月为 3.4%。
（四）生产：多数行业开工率继续回落
基建：高频数据略有改善。水泥发运率有所回升。截至 12 月 12 日，水泥发运率为 31.6%， 较上周+1.5 个点，去年同期为 32.3%。石油沥青装置开工率低位震荡，截至 12 月 17 当 周，开工率为 27.6%，基本持平前一周，较去年同期低约 0.2 个点。 工业生产：1）煤炭：秦皇岛港煤炭调度口吞吐量增速转负。12 月前 19 日，吞吐量较去 年同期-15%。11 月同比为+5.5%；10 月同比为+3.1%。2）行业开工率：环比来看，除唐 山高炉外，多数行业持平或有所回落。同比来看，除唐山高炉、全钢胎外，多数行业弱于 去年同期。 “反内卷”跟踪：总量层面，中财办有关负责同志讲话、发改委求是文章在提及明年工 作时，均提及综合/深入整治“内卷式”竞争。行业层面，主要涉及光伏（工信部提出明 年“进入攻坚期”，将“进一步加强产能调控”）、煤炭（发改委收紧燃煤发电供热煤耗等 指标）。
（五）贸易：出口集装箱吞吐量走高
1、外需：1）越南 12 月上半月出口抬升。12 月上半月，越南主要产品出口同比升至 31.5%， 11 月上半月同比为 15%，11 月全月同比为 15.8%。2）欧美英日 Markit 制造业 PMI 中枢 抬升。12 月，欧美英日 Markit 制造业 PMI 初值平均为 50.5%，11 月平均为 50.2%。 2、中国出口量：三个高频均回升。①港口集装箱吞吐量同比抬升。截至 12 月 14 日，我 国港口集装箱吞吐量环比-0.9%，上周环比为-1.8%，四周同比 10.6%，上周为 9.5%。② 中国港口出境停靠数同比回升。12 月前 20 天，中国港口出境停靠次数同比升至 39.6%， 12 月 14 天同比为 34.8%，11 月 30 天同比为 28.1%③二十大港口离港船舶载重吨同比回 升。12 月前 20 天，二十大港口离港船舶载重吨同比为-3%，12 月 14 天同比为-3.8%，11 月 30 天同比为-3.2%。 3、中国出口运价：运输市场总体平稳，多数航线运价上涨。12 月 19 日当周，上海出口 集装箱综合运价指数环比+3.1%，上周环比为+7.8%。分航线来看，欧洲航线方面，本周 运价环比为-0.3%，上周为+9.9%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别为 +11.9%、67.3%，上周分别为+14.8%、+14.6%。南美航线运价下跌。 4、中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比维持低位。截至 12 月 20 日 的半个月内，中国发往美国载货集装箱船数量同比-31%，截至上周（12 月 13 日）的半 个月同比为-25%，截至 11 月 30 日的半个月同比为 5.6%。 5、潜在转口：自高位边际回落。12 月前 19 天，东盟主要港口船舶停靠数同比 9.1%，12 月前 12 天同比为 9.8%，11 月为 9.5%左右。 6、美国进口：整体进口反弹，从中国进口仍然偏弱。12 月前 17 天，美国提单口径进口 同比-4.8%，12 月前 8 天同比为-12.3%，11 月 30 天同比为-19.3%。12 月前 17 天，美国 提单口径从中国进口同比-27.6%，12 月前 8 天同比为-30.5%，11 月 30 天同比为-26.2%。 12 月前 17 天，提单口径美国从中国进口占比降至 20.8%，11 月 30 天占比为 23.6%。 7、出口领先指标：OECD 综合领先指标同比边际回落，或指向明显 4 月中国出口增速的 边际回落。11 月，G7 国家 OECD 综合领先指标同比降至 0.61%，10 月同比为 0.62%，前置五个月的 G7 国家 OECD 综合领先指标同比，其数值 2025 年 12 个月平均同比约为 0.6%。
（六）物价：三大新能源品种涨幅较大，铜价和金价续涨
本周，海外大宗商品价格下跌，国内大宗商品价格基本平稳，南华综合指数上涨 0.1%， RJ/CRB 商品价格指数下跌 1.1%。 本周，全球定价的三大宏观品种，铜价、金价上涨，油价下跌。COMEX 黄金收于 4354 美金/盎司，上涨 1.2%；LME 三个月铜价收于 11837 美元/吨，上涨 0.4%；美油收于 56.5 美元/桶，下跌 1.6%，布油收于 60.5 美元/桶，下跌 1.1%。 本周，动力煤价继续走弱，地产系价格反弹，新能源品种大幅上涨。山西产动力末煤(Q5500) 秦皇岛港平仓价收于 703 元/吨，下跌 4.6%；京唐港山西主焦煤库提价收于 1740 元/吨， 上涨 6.7%；钢之家焦炭价格指数收于 1416 元/吨，下跌 0.1%。螺纹钢上海现货价收于 3320 元/吨，上涨 2.2%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR 中国北方收于 108.4 美元/吨，下跌 3%；全国水泥价格指数上涨 0.4%，南华玻璃指数上涨 2.5%。工业硅连续合约收盘价上 涨 3.1%，多晶硅连续合约收盘价上涨 6.4%，碳酸锂连续合约收盘价上涨 16.4%。
本周，农产品中，水果价格上涨，猪价企稳，蔬菜、牛羊肉和鸡蛋价格下跌。水果批价 上涨 1.6%，猪肉批价上涨 0.2%；蔬菜批价下跌 1.3%，鸡蛋批价下跌 0.5%，牛肉批价下 跌 0.5%，羊肉批价下跌 1.2%。 本周，BDI 继续大跌，波罗的海干散货指数下跌 8.3%，中国出口集装箱运价指数上涨 0.6%。 12 月 8 日当周，二手房挂牌价跌幅较大，一线下跌 0.6%，全国下跌 0.1%。今年以来， 一线城市二手房挂牌价累计下跌 6.2%，全国累计下跌 5.9%。 12 月 21 日当周，海南旅游价格指数上涨 3.8%。
（七）利率债：保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，提高精准性和有效性，主 动靠前发力
新增地方债发行计划更新：12 月 22 日当周计划新增发行地方债 20 亿，全为专项债。截 至 12 月 19 日，吉林、江苏等 12 个地方披露了 2026 年 1 月新增专项债发行计划（含已 知发行）1396 亿（2025 年同期，已披露地区实际发行 554 亿），披露了 Q1 新增专项债 发行计划（含已知发行）3501 亿（2025 年同期，已披露地区实际发行 3689 亿）。
国债周度发行计划更新：已公布 12 月 22 日当周国债净融资 1179 亿。 政策方面，新华社北京 12 月 16 日电，中央财办有关负责同志详解 2025 年中央经济工作 会议精神，指出：明年继续实施更加积极的财政政策—— 政策力度上，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。既着眼当前，用好用足财 政政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。重视解决地方财政困难， 建立健全增收节支机制，增强地方自主财力，兜牢基层“三保”底线。 政策质效上，提高精准性和有效性。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障， 推动更多资金资源投资于人。统筹用好政府债券资金，更加注重惠民生、扩内需、增后 劲。同时，严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。 实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工 作量。
（八）资金：启用 14 天逆回购
截至 12 月 19 日，DR001 收于 1.2706%，DR007 收于 1.4413%，R007 收于 1.5148%，较 12 月 12 日环比分别变化-0.41bps、-2.78bps、+0.73bps。本周央行逆回购+买断式逆回购 净投放资金 1890 亿，下周到期资金 8775 亿。 截至 12 月 19 日，1 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别报 1.3547%、1.6021%、1.8308%， 较 12 月 12 日环比分别变化-3.32bps、-2.58bps、-0.88bps。
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