恒立液压作为国内液压件龙头，2016-2021 年期间，公司实现业绩、估值双击，股价最 大涨幅超 30 倍，成长为工程机械行业白马代表。究其原因，核心因素在于：公司持续 进行研发投入和技术积累，不断扩宽产品系列和下游应用，借助 2016 年后工程机械行 业高景气周期的难得机遇期，成功实现从挖机油缸提份额，到挖机泵阀国产替代的成长 动能加速，与此同时，平台化发展持续拓展非挖业务贡献增量。 2024 年以来，行业经历周期沉浮后逐步迎来新阶段，国内周期修复的同时，制造业出 海亦在坚定前行，而公司自身发展亦迎来新阶段，深化主业，并拓展精密传动新板块。 站在当前时点，如何看待“新恒立”的成长，本文将进行详细剖析。
国内：更新周期上行是核心驱动，未来 2-3 年趋势明确
国内来看，短期从挖机到非挖全面修复，未来 2-3 年周期向上趋势明确。我国挖机行业 内销自 2024 年 3 月开始同比转正，混凝土机械、起重机械等非挖设备从 25Q3 亦开始 见底修复。展望后续，国内周期向上趋势明确，但终端需求复苏强度仍有赖政策力度， 在此背景下，国内周期上行斜率或偏平稳。 低基数下的设备更新换代是本轮周期向上的核心驱动，根据中国工程机械行业协会数据， 截至 2023 年我国挖掘机 8 年保有量接近 170 万台，按照挖机平均 8 年的使用寿命，2024 年挖机开始进入新一轮更新上行周期。与此同时，近年来国内二手机出海持续增 长，客观上起到出清国内保有量的作用，从而为新机内销增长腾出了空间。此外，环保 及电动化趋势也在一定程度上推动工程机械更新换代。
出海：海外景气筑底回升，叠加中国制造出海大时代空 间广阔
2025 年出口改善，从市场景气的角度，最核心的变化在于海外景气经历下行后筑底回 升。今年以来，工程机械出口整体呈现逐季提速趋势，根据海关总署，25 年 10 月我国 挖掘机出口额同比+19%。展望明年，出口有望延续较快增速趋势，且好于 2025 年，核 心的变化在于海外市场景气度的筑底回升。一方面，欧美市场在经历过去两年的下行后 正逐步筑底修复，降息背景下有望逐步向上；同时，海外新兴市场整体景气有望持续， 2025 年新兴市场除俄罗斯由于高基数出现下滑，其他市场整体均呈现增长趋势，尤其 是受益矿山需求带动关联较多的非洲、中亚、印尼等区域出口高增，降息周期下资源品 需求提升，矿山需求有望持续拉动。
中长期看，中国制造业出海大时代的背景下，工程机械成为其中全球竞争力领先的代表 领域之一，未来空间广阔。 近年来中国制造在全球的占比稳步提升。近 20 年间，中国制造业增加值占全球比例稳 步提升。2021 年中国制造业增加值占全球的比例为 34%，2003 年仅为 8%，中国制造 在全球的影响力越来越明显。分产业来看，除较高内需支撑之外，中国制造业占全球比 重较高的行业仍以消费品类为主，劳动密集型和资源消耗型产业全球占比仍高，但技术 型生产类设备占比也在逐步提升。
展望未来，中国装备行业也已形成了较多的优势： 1）产品的“性价比”不再单单以价格体现，性能效率方面也在快速提升。技术方面，中 国大部分生产设备已经历中国不同产业的验证，在大多数应用场景中均属于第一梯队， 同时依托“工程师红利”，结合工艺和行业场景的积累，生产设备的效率和相对性能稳步 提升。 2）迭代、更新、维护等服务属性较强。由于工程师数量多，所以中国制造可以快速满足 客户提出的各类合理的改动要求，产品更新升级及售后服务方面也相对较优，为产品进 一步打造“软”实力。 3）产业链优势，中国拥有全球单一经济体最全的产业种类，能够形成产业集群，因此在 产品设计、成本、效率等方面都拥有优势。 目前海外市场来看，我国部分产业已经实现出海且全球份额已超过外资，已经证明了其 具备全球竞争力。以注塑机为例，中国 2019 年开始超过日本成为最大注塑机出口国， 并持续拉大差距。
对于工程机械行业而言，一方面是海外广阔的市场，国产品牌份额仍有提升空间。全球 工程机械市场空间约万亿人民币，为中国厂商提供了广阔的成长空间；分区域看，根据 Off-highway Research，2023 年全球土方机械市场中，中国市场规模占比仅约 9%，海 外空间更为广阔。根据 KHL，2024 年全球工程机械 TOP50 制造商中，中国品牌合计收 入占比仅 18.4%，海外份额提升空间仍大；伴随国产品牌全球化布局日益深化及竞争力 增强，海外份额有望持续提升。
另一方面，国产品牌全球竞争力持续增强，并加强“产业链”出海布局。从挖掘机全球 出口的角度来看，中国制造的挖机出口占比从2006年的不足3%提升至2024年的28%。 国产品牌出口的持续增长，根本仍是建立在其全球竞争力的不断增强。1）产品力：从国 内市场来看，国产品牌在大部分产品类型上基本实现国产化，重要品类如汽车起重机、 混凝土机械等国产化率均在 90%以上，挖机国产化率也超过了 86%，同时，近几年我 国挖机出口中，中大挖占比明显提升；2）智能制造能力：近几年龙头厂商通过灯塔工厂 建设，生产制造智能化、数字化能力大幅提升；3）完善的供应链体系：通过进口替代， 建立了包括核心零部件（液压件、底盘、变速箱等）在内的完备供应链体系。4）全球化 的产能、渠道和售后服务体系布局。
我国工程机械正从“产品出海”转向“产业出海”，出海有望蓬勃发展，预计 2026 年出 海有望提速。当前我国工程机械行业的海外业务已经从传统的产品销售模式，转为“研、 产、销、服”四位一体的全面解决方案模式，海外拓展仍有较大空间。展望 2026 年， 海外市场景气回升叠加份额提升驱动，工程机械出口增速有望改善。
挖机业务：油缸、小挖泵阀向上复苏，中大挖泵阀国产 替代加速
对于挖机油缸及小挖泵阀，公司拓展布局较早，目前国内市占率较高，有望伴随行业周 期上行而持续增长。25H1 公司销售挖机油缸 30.83 万只，同比增长 16%，按照同期挖 机行业销量 12.05 万台，单台挖机配套 4 根油缸测算，公司挖机油缸市场份额市占率约 64%。同时，技术成熟的小挖泵阀产品份额预计也提升至一半以上。展望后续，伴随挖 机行业周期向上，公司挖机油缸及小挖泵阀有望持续较快增长。
对于中大挖泵阀，公司技术实力持续提升，国产替代加速，份额或仍有提升空间。挖机 泵阀技术难度较高，早年国内市场主要被川崎、力士乐等外资品牌占据。近年来，伴随 公司泵阀技术持续取得突破，产品性能已与外资品牌比肩。同时，相比外资品牌，公司具有响应快、周转率高、产品性价比高等优势，主机厂商在降本提效需求下，近年来公 司挖机泵阀销量增速显著高于挖机行业销量，国内市占率持续提升。当前，部分中大挖 泵阀市场或仍由外资品牌供应，公司产品验证成熟、性价比凸显及主机厂商降本驱动国 产替代加快，公司份额仍有提升空间。
本文针对我国挖机行业核心液压件市场空间进行测算，具体假设如下： 1）挖机行业销量假设：根据对国内、海外挖掘机市场需求及国产品牌全球份额提升趋 势的预测，假设 25-28 年我国挖机行业国内销量同比增速分别为 20%/20%/18%/15%， 出口销量同比增速分别为 15%/20%/15%/15%。 2）挖机液压件需求数量：根据挖掘机的设计结构，按照每台挖掘机使用 4 只液压油缸、 1 套液压泵、1 套液压阀、1 只回转马达和 2 只行走马达来进行测算。 3）液压件价格假设：结合市场情况，假设挖机油缸均价为 4000 元/只，挖机液压泵均 价为 10000 元/套，挖机液压阀均价为 12000 元/套，挖机回转马达均价为 7000 元/只， 挖机行走马达均价为 4000 元/只。 经测算，预计 2028 年我国挖机行业核心液压件市场规模约 201.4 亿元，2024-2028 年 CAGR 约 17%。公司受益行业β向上的同时，一方面，公司中大挖泵阀国产替代加速； 另一方面，公司持续拓展海外客户有望不断取得增量，因此公司挖机业务增速有望明显 高于行业增速。
平台化：战略成效显著，非挖业务持续拓宽成长边界
除挖机业务外，公司非挖业务持续拓品类、拓下游，近年来快速放量，为公司贡献显著 增量。2016-2024 年公司非标油缸销量 CAGR 达 19%，非标泵、非标阀销量也在近两 年快速增长，前期布局已进入收获期。从下游来看，液压件下游应用广泛，公司采取平 台化发展策略，目前已拓展下游包括盾构机、海工海事、高机、农机、工业等领域，未 来下游有望持续扩张。
盾构机：公司全球份额领先，有望受益雅下等大型项目带动
国内盾构机市场格局已经形成以铁建重工、中铁工业为代表的寡头垄断格局，2023 年 二者合计份额超 70%。在盾构机领域，公司已成为研发制造全系列盾构机和 TBM 油缸 的领先企业。近年来，我国水利工程、铁路建设等多个大型项目的建设，盾构机在其中 起到了关键作用。2024 年我国水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额同比 +4.2%，铁路运输业固定资产投资完成额同比+13.5%，大型项目拉动作用有望持续。展 望未来，伴随雅下工程、新藏铁路等大型项目开工，有望拉动盾构机液压产品需求。
海工海事：大吨位油缸世界纪录保持者，有望受益行业景气旺盛
公司在海工海事领域布局了丰富的产品线，包含水上打桩设备、开体泥驳、疏浚清淤设 备、滚装轮、锚绞机、海工吊机、海上风电安装平台、海上钻井平台等多种类型设备用 液压产品。2024 年 10 月，公司生产制造的全球最大打桩船油缸成功下线，以单缸直径 2.8 米、行程 50 米、承重超万吨的技术参数创世界吉尼斯纪录，突破了“超大直径缸筒 热处理变形控制”等 12 项核心技术难题，不仅打破了日本、德国在大型工程油缸领域 的垄断，更支撑了我国海上风电、跨海大桥等“新基建”项目的自主建设。
全球造船行业长周期上行，海工行业景气有望筑底回升。美国 301 制裁暂停，造船板块 最大压制因素解除，11 月新签订单全球及中国新签订单同环比上行，全球新签订单同比 +32%，环比+62%，油轮订单放量同比+284%；同时，二手船价持续上涨，近期 VLCC 运价创新高，客观反映下游景气预期乐观，后续油轮订单有望接力集装箱船订单释放。 同时，长期来看，造船行业在旧船更新+绿色环保驱动下向上明确。同时，随着深海科 技发展，海工相关需求也有望逐步体现。公司在海工海事领域液压产品技术实力处于行 业领先，有望持续受益行业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
