引言：服装作为消费品中先行普及的品类，逐步从品牌化普及过渡至品质升级，消费导 向亦转变为“价值&情感型”。经济增速放缓下服装消费同步转弱，未来核心在于找效率 α 或细分景气赛道β。中国是全球第二大服装消费市场，2024 年我国服装市场零售额约 3049 亿美元，2019-2024 年行业复合增速为-0.7%。趋势上看，服装消费支出占比趋势 下行，服装社零增速亦从 2014 年前的高于中国 GDP 增速转为多数年度弱于经济增速。 此外，个别年份（如：2021、2023）因基数较低叠加库存周期拉动，服装零售增速表现 好于中国 GDP 增速，也是我们定义的传统品牌服装短期投资最好的阶段。
从品类结构来看，根据欧睿数据，男装、女装、内衣为 2025-2027 年预测复合增速仅持 平左右的品类，即意味着行业规模的相对稳态，且男装和女装为行业中规模贡献最大的 两个品类。而男/女/童鞋、童装则同期预测复合增速 3%左右，呈现出较弱的成长性。仅 运动鞋服、户外因渗透率和人均消费额仍有提升空间，呈现出一定的成长性。
复盘来看，消费 3.0 阶段，海外服装的机会源于哪里？我们依据经济水平、人口环境、 服装消费逻辑，将消费划分为 3 个阶段。消费 1.0 阶段为经济处于起步期，服装作为耐 用品满足基础穿着需求。消费 2.0 为经济高增阶段，亦伴随着服装的品牌化普及，参与 者提供给消费者更潮流时尚的多元化服饰，也决定着消费偏好，需求高景气下杠杆扩张 为获取份额的关键。进入到传统消费 3.0 的类存量时代，即终端消增速放缓、以结构与 效率为主，需求进阶至品质化、个性化、健康化。
大众走向质价比
日本：经济泡沫破裂后质价比消费兴起，造就优衣库、无印良品等品牌。80 年代 后期伴随日本本土 DC 品牌1培育失败，日本大型服装公司引入欧美高端品牌满足 泡沫经济时代对高价品牌的追求。1995 年奢侈品规模达顶峰，日本奢侈品全球市 占率达 68%，而后伴随经济泡沫破裂而急剧萎缩，2000 年日本奢侈品全球市占率 骤降至 25%左右。90 年代后期，在对价格敏感度变高、消费回归理性的趋势下， 日本平价务实消费风格兴起，且因前期的品牌普及和升级致使日本消费者已对服 饰的品质好物有所体验，对服装要求不仅为平价且要兼具品质。因此，优衣库、无 印良品等平价质优的服装在日本的认可度明显提升，且 SPA 经营模式奠定了成功 的基本盘。此外，第四消费时代下，大量设计师品牌崛起以满足消费者的服饰个性 化细分需求。
优衣库品牌：日本市场兴起于低价代销，后续通过 ABC 改革和 SPA 模式内化研发设计 &强化生产强管理实现产品革新，通过城市化直营大店扩张，强调“品质、休闲和全生 命周期客群”的优势，实现同店驱动的再成长。即联合上游创造产品价值和品类扩容， 辅以大店模型支撑扩张与效率优化，客流、件单、连带三者同步向上。
初期（1 4-1 7 年）：以低价打开市场，管理和采购体系完善后于郊区低成本快速扩 张。优衣库发展之初正值日本泡沫经济破裂的前夕，彼时休闲装定价往往在 2900 日元 以上并多处于城市繁华地段。优衣库通过低价代销率先推出面向全年龄段的平价休闲服 实现差异化竞争，1984 年开业之初产品定价仅 1000 日元、1900 日元两种，同时选址 位于郊区路边，并采用当时罕见的完全自助选购模式。1991 年，伴随总部管理体系与 自主开发商品的采购体系建设完毕，自有品牌销售连锁化开始加速，优衣库店铺数由 1984 年的 7 家店铺快速增加至 1998 年的 336 家，一举成为日本休闲装龙头企业。
本土崛起（1 -2010）：ABC 改革重塑企业，以产品升级、品类扩容、直营大店实现 同店增长。1998 年柳井正推出革命性的 ABC 改革，在经营管理上从总部指导型经营转 为店铺自立型经营，在供应链模式上彻底转型 SPA 模式。产品端，优衣库通过以面料 科技为核心的产品升级创造新的市场、拉升品牌力。渠道端，在日本本土空间资源有限 背景下，2005 年推出大店改造计划并于同期进行以女装为主的品类拓展，平均店铺面 积由先前的 600 平米左右扩展到 1400 平米左右，确定了品牌后续海内外开大店的渠道 扩张风格。另一方面店面服装款式的搭配升级以及强化陈列同样增益品牌形象提升。 2004~2011 年同店增长主要由同店客户数增长驱动，坪效亦趋势提升。
因此，优衣库本土的扩张动能经历了从渠道规模至渠道效率的切换，渠道效率得以持续 改善的基石在于其SPA模式下管理模式的可复制性以及产品自研下适销性的持续改善。
美国：20 世纪 70 年代服装消费呈现显著的 K 型分化， 0 年代后回归理性消费， 大众品牌去 LOGO 化，轻奢开始流行，小众细分运动逐渐崛起。战后美国经济繁 荣，大众消费占据主流，大众运动开始流行。20 世纪 70 年代经济滞涨期间消费 趋势分化，高收入阶层掀起雅皮士消费浪潮注重品牌消费，奢侈品快速发展，中低 收入阶层消费趋势则转向折扣消费。90 年代后美国回归理性消费，品牌去 LOGO 化以迎合千禧一代，轻奢开始流行，小众细分运动品牌逐渐崛起。
TJX：经济滞涨下供需两端共同催化美国折扣零售兴起，TJX 定位于折扣零售，通过全 球性收购扩张与产品价值升级实现成长。 TJX 为美国最大的品牌折扣零售商，专注于品牌拓展与供应链管理。TJX 以服饰、家居 产品为主，旗下包含 T.J. Maxx、Marshalls、HomeGoods 等知名品牌，货品来源于供应商直采（品牌授权）、品牌方渠道特供、订单超产或退回商品以及部分季后采买，目前 门店数近 5000 家，分布于全球 9 个国家。多品牌下的规模扩张与完善供应链体系下的 高周转带来的低成本共同作用使公司在保证商品时尚、新潮的同时能够提供相对于传统 百货低 20%-60%的价格，于折扣店细分市场建立渠道垄断力。FY2024 公司实现营收 542 亿美元，同比+8.6%，毛利率/净利率分别为 30%/8.3%。
经济滞涨下供需两端共同催化美国折扣零售兴起。需求端，战后大量士兵回国后需求反 弹，同时物价明显上涨，性价比意识提升激发对折扣商品的需求，美国折扣业态迎来快 速发展，门店数与平均年店效均有大幅提升；供给端，美国 70 年代经济滞涨，收入增 速放缓导致美国传统百货大量库存积压，制造商和零售商均需通过折扣业态来快速销售 商品。供需共同催化下，美国折扣零售快速兴起，其中龙头 TJX 孕育而生。
TJX 前期通过海内外品牌收购与孵化构建跨国零售网络，并于 200 年后引入品牌商对 接，产品结构转为以当季商品为主，从尾货处理商转型为平价百货，实现盈利与估值的 稳步提升。 公司前身 Zayre 百货于 1956 年创建，1988-1989 年公司进行重大资产重组，并正式更 名为 TJX，标志着 TJX 聚焦于服装折扣零售模式的开启。TJX 前期通过多品牌战略实 现规模扩张，孵化收购 T.J. Maxx、Winners、TK Maxx，完成美国、加拿大、欧洲三点 区域架构，1995 年收购本土第二大品牌 Marshalls 成功完成资源整合并提升市占率。这 一阶段，TJX 更多只是作为一个尾货处理渠道，并不具备显著的竞争优势，股价主要由业绩增长驱动，但由于其逐渐渗透本土市场后多品牌协同效应显现，营收增速稳健跑赢 美国整体零售，估值中枢得以稳定在 10~15 倍。 2008 年后 TJX 把握金融危机后的货品滞销机遇凭借强大的尾货消化能力扩大供应商范 围，并引入品牌商直接对接，成功完成产品价值升级，从尾货处理商的角色转为销售当 季品为主的低价百货店，竞争优势显著增强，2008 年后公司股价主要由估值驱动，多 数年 PEG＞1，估值中枢提升至~25 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
