房地产市场阶段性调整，对下游需求形成一定压制。2025年1-11月，全 国住宅新开工面积3.9亿平方米，同比-19.9%，竣工面积2.8亿平方米， 同比-20.1%，投资端、竣工端仍延续双位数下滑；2025年1-11月住宅商 品房销售面积6.6亿平方米，同比-8.1%，降幅较2024年有所收窄。住宅 新开工面积及商品房销售面积由峰值的年度15~16亿平方米逐步回落，对 下游家居需求形成一定压制，随着房地产市场调整幅度逐步收窄，对家 居需求的抑制作用或边际减弱。此外，政策催化下二手房交易有望企稳， 对需求端形成一定支撑。
行业层面，2025年1-11月全国机制纸及纸板产量1.5亿吨，同比+3.3%，2025年1-10月规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.2万亿元，同 比-2.4%；实现利润总额312.1亿元，同比-11.7%。2025年，造纸行业整体呈现产量增长、但收入及利润承压的态势。
2025年，纸浆价格呈现先扬后抑的趋势。2025年初，海外主产区检修消息不断发酵，国 内下游原纸企业陆续发函涨价，市场心态好转，进口阔叶浆外盘持续走高，2-6月，国际 贸易形势面临挑战，叠加内需恢复节奏偏慢、国内新增纸浆产能逐步释放，市场供给压 力增加，拖累纸浆现货价格中枢震荡下行。2025Q3末，随着需求边际改善、成本端木片 价格上涨，推动浆价由底部企稳回升。
啤酒饮料总体需求稳健，叠加啤酒罐化率提升，有望推动金属包装需求稳健增长。从下游应用场景来看，中国金属包装市场需求约70%来自食 品饮料行业，2025年1-10月中国啤酒产量累计同比基本持平，软饮料产量累计同比+3.4%，下游需求总体保持稳健。渠道拆分来看，对比海外 市场，日本非即饮渠道（超市、便利店）占比超过80%，中国非即饮渠道消费占比约50%，渠道结构差异导致中国啤酒罐化率仅30%+，远低于日 本（80%+）和全球平均水平（50%），随着啤酒非即饮渠道的占比提升，罐化率仍有较大提升空间，进而推动两片罐需求量稳健增长。 中长期维度，中国市场两片罐竞争格局有望明显改善。奥瑞金完成收购中粮包装后，金属两片罐行业CR3超过70%，其中奥瑞金份额第一，市占 率约40%。供给侧格局集中，产业协同效应逐步显现。行业格局相对稳固，叠加反内卷趋势催化，行业整体诉求从规模扩张转向追求利润稳健 增长，进而推动整体盈利中枢提升。
纸包装：行业盈利总体承压，建议关注海外业务占比高的高分红龙头
行业收入规模相对稳健，利润端承压。需求侧偏弱的背景下，纸包装行业上市公司总收入在 2021年达到峰值628.3亿元后有所回落，2024年达567.0亿元，2021-2024 CAGR为-3%，利润 端更为承压，2024年行业利润25.4亿元，2021-2024 CAGR为-17%。 得益于与客户的深度绑定、全球化的生产布局以及先进高效的智能工厂，裕同科技经营表现 更具韧性。2021-2024年，公司收入及归母净利润CAGR分别为5%、11%。2022年以来，随着盈 利能力更优的海外业务占比提升，公司毛利率逐步超越行业平均水平，净利率与行业平均值 相比的优势逐步加大，2021年领先行业水平2.6pct，2024年扩大至4.8pct。公司核心客户粘 性强，积极推进全球化业务布局，2010年率先在越南布局了海外工厂，截至2025H1已在全球 10个国家建立了40多个生产基地及4个服务中心，快速响应客户需求。公司重视股东回馈， 2023年以来年度股利支付率提升至60%+，股息率3%+，建议重点关注。
基础需求偏刚性，叠加细分场景多元化，推动两轮车需求持续扩大。根据艾瑞咨询调研，日常通勤及生活等短途出行场景下，高性价比、灵 活便捷的电动两轮车处于核心地位，由于暂无替代产品，短途出行构成偏刚性的基础需求。在此基础上，随着使用人群从传统通勤客群向银 发族、校园用户、短途货运从业者等延伸，需求基数有望持续扩大。 我国电动两轮车保有量已超过4亿辆，存量替换需求亦构成稳健的需求来源。2018版新国标发布后，叠加疫情对两轮车需求的催化，2020年以 来中国电动两轮车年销量中枢显著抬升，2020-2024年期间年均销量已达5000万辆以上水平。2024年中国两轮车保有量已达4.3亿辆，疫情刺 激下的增量需求或将逐步步入换新周期。2025年一季度，以旧换新政策对短期需求有所拉动，但二季度至三季度，部分区域以旧换新暂停执 行，因此对行业整体需求并未过度透支，2026年行业有望继续保持稳健增长。
中国女性卫生用品市场规模呈现增长态势。2024年中国女性卫生用品市场规模约867.1亿元，同比+23.3%。近年来，随着女性健康意识提升，对材料 安全性的要求更高，并且更注重产品的功能性与体验感，推动女性卫生用品市场产品结构不断升级，产品均价从2009年的0.5元/片提升至2023年的 0.9元/片，片单价提升成为推动行业规模增长的主要驱动力。 外资品牌深耕存量市场，国产品牌加速突破。中国女性卫生用品CR5占比持续下降，由2020年的36.7%下降至2024年的28.2%，苏菲、七度空间、护舒 宝等传统头部品牌仍占据市场主导地位，但国货品牌凭借对本土消费者精细化需求的洞察，市占率逐渐提升。2024年中国市场CR10品牌中，中国品牌 数量达5个，中国品牌正逐渐缩小与外资品牌的差距。
美国零售业月度销售额保持增长，关税政策扰动下出口链公司25Q2起普遍表现较弱。2025年9月，美国零售业销售总额同比4.1%，大部分细分 行业同比均保持正增长。海外需求延续景气，因此出口链公司25Q1收入仍实现较好增长，但是自25Q2起，关税政策不确定性加强，对海外客户 下单节奏产生扰动，导致出口链公司业绩普遍有所波动，个股分化加剧，其中具备优质海外产能的公司表现更具韧性。收入相对承压的背景下， 利润端受规模效应、汇率波动的影响，总体表现偏弱。
美国成屋销售自2025年7月起保持同比正增长。2025年7-10月，美国成屋销 售套数同比分别+1%、+2%、+4%、+2%，连续4个月保持正增长，后续伴随降 息周期开启，成屋销售有望进一步企稳回升，进而推动地产链相关需求释 放。 越南家具出口保持景气。受益于中国家具企业的产能转移，越南家具出口 规模快速扩大，2025年1-11月越南木材和木制品出口额达155.2亿美元，同 比+6%，非木制家具出口额33.8亿美元，同比+11.2%。随着2025年8月后关 税政策落地，美国客户订单已开始逐步恢复常态化。展望26年，在贸易环 境趋稳、下游库存偏低等因素的催化下，耐用品出口景气度有望提升，建 议关注估值低位的出口链优质公司。
端侧AI落地的最佳硬件载体。眼镜是最靠近嘴巴、耳朵、眼睛这三个人体重要感官的穿戴设备，而嘴巴、耳朵、眼睛分别承担语言输出、语音 接收、信息摄入功能，人80%的信息来源于视觉，因此，眼镜被视为AI最佳硬件载体，能自然实现声音、语言、视觉的输入输出。 AI智能眼镜按照其功能特性可以分为AI音频眼镜、AI拍摄眼镜和AI+AR眼镜三类, 发展趋势呈现向AI+AR眼镜形态演变，有望成为市场增长主力。 AI音频眼镜是AI智能眼镜的基础形态，通过在镜腿位置集成音频和触控可实现与蓝牙耳机相当的功能。 AI拍摄眼镜在AI音频眼镜的基础上增加了摄像功能，是目前市场主流应用的AI智能眼镜类型，主要销量贡献来自于Ray-Ban Meta智能眼镜。 AI+AR眼镜则是AI拍摄眼镜的进阶版本，进一步集成AR光学显示技术,可实现实时画面呈现等拓展功能，通过视觉提示提升交互效率，更加 符合智能化变革的发展趋势。
IP玩具行业空间大、驱动力强。中国IP玩具市场正处于高速增长期，2024年市场规模达773亿元（占IP衍生品市场40%以上），静态 玩偶（ 2020-2024年CAGR 17.2%）和可动玩偶（ 2020-2024年CAGR 15.4%）成为增长最快的品类。虽然国内IP玩具的消费群体已经 从儿童逐渐扩展到注重收藏的成年人（“大小孩”），但人均消费53.6元仍远低于美日（387元/244.7元），显示巨大潜力。我们 看好IP玩具行业的增长前景，一方面，顶级IP通过游戏、影视、潮玩等多形态衍生构建沉浸式体验闭环，生命周期与价值被极大延 展；另一方面，潮玩作为 “情感消费” 与 “社交货币” 的载体，正渗透至大众日常，从收藏品扩展至艺术消费品。文化自信与 国潮潮流流行，IP开发及运营愈发成熟、Z世代对情绪价值的追求合力推动行业成长。
新型烟草增长快速，其中HNB占比高、增速快。减害属性、丰富的口味选择、便捷的使用方法及早期监管的相对空白，使 得新型烟草在过去十年实现了快速的增长，2014-2024年，新型烟草市场规模从176亿美元增至847亿美元，CAGR 17%，占 全球烟草销售总额的比重从2%增至9%。在新型烟草制品中，HNB（加热不燃烧）是占比最高的品类，2014-2024年，其市场 规模从0.2亿美元增至371亿美元，10年CAGR 118%，5年CAGR 18%，2024年占整体新型烟草市场的44%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
