供给端，预计 2026 年将继续呈现 5.3%-27.6%的缩量态势，“23H2-25 年预案大幅 减少”碰上“权益牛市”一定程度上决定了 26 年是困难交易的市场，“创业板转债”发 行上量、加快进一步或可以成为未来 2 年有力的、优质的供给补充，但“单券规模减小” 和“锁定期交易”加大了 26 年交易难度，27 年或可期。需求端，负债端资金对弹性产 品的追求是关键，第一，二级债基增持股票的前提是继续看好权益牛，部分“老壳”想 用转债进一步增厚弹性，或为重要增量资金；第二，一级债基仓位较低，后续加仓空间 较大。
1.1. 净供给预测：延续 5.3%-27.6%缩量态势，创业板债或可为未来重要补 充
从总量看，分三种情境预测，乐观/保守程度，主要是取决于新发速度和强赎倾向： 中性预测：①新增：根据 2023 年再融资收紧后转债发行的平均速度进行预测，有 767.78 亿规模转债可以在 2026 年内上市（不包含破净标的）；②退出：一方面是自然到 期的转债，从现在到 2026 年底之前自然到期的转债共有 884.31 亿元，另一方面是可能 会强赎的转债，中性估计可能会选择强赎的转债有 656.13 亿。最终预测 2026 年底转债 剩余规模是 4766.19 亿，净供给-772.66 亿元，缩量 12.5%。 保守预测：①新增：对比 2025 年初预测的能够在 2025 年内上市的转债数量和实 际上市的数量，发现仅有接近 50%的转债上市，那么根据该比例，假设 767.78 亿转债 中 50%发出，即 383.89 亿；②退出：自然到期的转债是 884.31 亿，假设现在平价在 120 元以上的转债全都会在未来触发强赎且选择强赎，合计规模 1093.55 亿。最终预 测 2026 年底转债剩余规模是 3944.88 亿，净供给-1593.97 亿元，缩量 27.6%。 乐观预测：①新增：假设现在预案中的转债全都能够在 2026 年内成功上市，共计 945.91 亿元；②退出：自然到期的转债是 884.31 亿，另一方面是可能会强赎的转债，假 设只有保守预测值中的 40%，仅有 437.42 亿转债选择强赎（该数据接近但仍小于 2013 年以来强赎规模的年平均值）。最终预测 2026 年底转债剩余规模是 5163.03 亿，净供给 -375.82 亿元，缩量 5.3%。
供给端，2026 年可能会超预期的是创业板转债预案的发行速度和数量。2023 年到 2025 年净供给缩量明显的重要原因之一是预案发的少且发得慢，再融资收紧以来，董事 会预案数量和后续审批速度明显弱于往年。根据 WIND 数据，2025 年发行速度有加快 趋势，且在数量上是以双创尤其是创业板为主，本身创业板的发行速度就是最快的，可 能会推进 2026 年整体发行速度，并成为未来两年的有力供给补充。
1.2. 需求预测：二级债基高速扩张，一级债基仍有加仓空间
公募基金持仓总体相对较平稳，负债端资金直投转债仓位的变化幅度较大，年内变 化达千亿以上。根据沪深交易所披露数据，和去年底相比，虽然整体转债年内呈现缩量 态势，但是公募持仓变化总体相对平稳，持有面值仅缩 60.67 亿，缩 2.51%，减持贡献 仅 4.57%；直投体量占比第二的保险、年金和社保资金缩量幅度较大，整体缩 574.19 亿， 缩量 29.25%，减持贡献高达 43.26%；直投体量占比第三的一般机构和自然人资金也大 幅缩量 507.38 亿，缩量 36.89%，减持贡献达 38.22%。
公募基金方面，二级债基是增持可转债的主力资金，扩张迅速。根据公募基金2023Q3 披露数据： （1） 与 2024 年底相比，主要固收+基金资产净值规模均大幅增长，其中二级债 基增长最多，大增 90.43%，从新成立基金数量看，也能看出二级债基为新 发主力。二级债基、一级债基和转债基金持有转债市值数据也均有不同程度 增长，但是偏债混和灵活配置型基金在整体规模增长的情况下持有转债市 值大幅下降。 （2） 二级债基持有转债仓位虽有降低，但是基金规模扩张较快，因此整体持有转 债市值环比增长明显，Q3 扩张加速，二级债基资产净值单季度环比大增 61.09%，持有转债市值增长 24.19%；二级债基规模增幅和新发数量均为最 突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品或将成为转 债最重要的增量资金。 （3） 一级债基的“资产荒”逻辑看起来最顺，但是从 2025 年全年来看，持有转 债市值仅略微增长 85.87 亿，略增 1.34%，整体资产净值增长 14.28%。从 Q3 权益市场和转债估值（百元平价拟合溢价率）高位时看，单季度规模略 有收缩-0.92%，但是持有转债市值缩量幅度更大为-10.83%。强结构行情的 预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号； （4） 转债基金规模 2025 年规模扩张较快，资产净值增幅为 25.54%，持有转债市 值增幅与之匹配，增 25.36%。
负债端资金方面： （1）直投仓位方面，2025 年保险、年金和社保的直投转债面值持续呈现下降趋势， 2025 年 11 月最新面值合计 1389.11 亿，回到了 2021Q1 的规模水平，彼时转债百元溢价 率在 10-15%之间。距离最高点 2023 年 9 月 2320.81 亿缩量 40.15%，距离 2025 年 4 月 估值（百元平价拟合溢价率）相对低点缩量 483.6 亿，缩量 25.82%，年内变动量较大， 几乎接近可转债基金的总持有转债规模。 一般机构和自然人资金也是类似变化特征，银行理财和银行自营的增量资金也为市 场重点关注资金，但是直投部分规模尚小，仅上交所有披露，11 月最新持有面值规模分 别为 2.16 亿、13.14 亿，还是多为通过可转债 ETF 间接参与。 （2）间接仓位方面，2025 年两只转债 ETF 流通规模呈现上涨趋势，2025 年 11 月 流通规模已经达到 668.26 亿，环比 2025 年底增加 229.67 亿，增 52.37%。距离最高点 2025 年 8 月 746.52 亿缩量 10.48%，距离 2025 年 4 月估值相对低点增 62.64%。
负债端资金直投仓位更看重转债市场整体估值水平，高估值下性价比丧失恐难回流。 2025 年随着转债百元平价拟合溢价率逐步升高、直投数据逐步下降，转而增持可转债 ETF 或公募基金，可转债 ETF 的流通规模在 6 月也相应加速增长。负债端资金的资产 可投范围较大、选择较高，2026 年或会转向性价比更高的资产。
可转债资产的“估值波动”一定程度可以理解为“投资者对股市中短期的信心变化”, 供需缺口、信用风险定价程度更大程度上影响估值的“底”，正股信心预期和流动性预期 影响估值的“高度”。当前转债估值和权益市场均来到历史以来相对较高的分位数位置， 用“百元平价拟合溢价率”衡量估值，数据已经突破去年年高点 25%且维持了 4 个月， 最高值接近 33%。 估值是否会继续大幅上行甚至突破“40%”？我们认为继续概率很低，100 元平价 的转债再上涨 30%即达到 130 元强赎目标价，在该位置维持一定时间可以选择强赎， 当下 30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股市场仍可实现至少 30%涨幅”预期， 在“130 元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近。如果再继续大幅拉伸 估值例如到 40%，意味着产品需要承受潜在接近 10%的回撤，回撤或可能是“大面积 个券强赎”带来的价格和流动性冲击，即和固收资产对产品收益率诉求的根本相违背。
除非出现两种情况会导致资金继续做多转股溢价率： ① 转债大面积选择不强赎，进一步打开价格上限、提升投资者对正股预期透支的 容忍度；② 新券大面积上市，根据前述供给测算，2026 年恐难看到，即使有也难以交易， 因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补 充带来溢价率抬升，该结果在 26 年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到 批量过了锁定期再纳入考量，27 年或可期。 如果在整体估值难以大幅上行突破的情况下，转债是否有局部的、较大的赚钱效应？ 答案是有的，观察到历史上百元平价溢价率保持稳定的情况下，转债价格中位数有大幅 上行突破分别发生在 2015 年上半年、2019-2020 年、2022 年初： 如果用“转债价格中位数”衡量转债市场的赚钱效应，历史上有两个阶段大幅上行 突破了 130 元，即 2015 年上半年和 2022 年初，两个阶段的共性特征为“强结构性行情 中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”。否则，牛市中难 以出现转债价格和估值“泡沫化”的情况，例如 2019-2020 两年是消费医药等核心资产 牛市，大盘风格占优，转债的百元平价拟合溢价率短暂触及 22%即快速回落，中位数在 结构性行情带动下多次冲到 130 元左右。
展望 2026 年，行业主线和风格是否会发生变化进而影响转债市场？考虑： （1） 风格切换或会带来资金的“虹吸效应”，逐步流向大盘。例如 2024 年 2 月、 2024 年 12 月、2025 年 4 月政策支持中央汇金等机构增持大盘股，或是市场预 期经济复苏初期例如 2019-2020 年。2025 年是产业革命初期，市场更多交易的 是预期，主题投资盛行，私募量化资金抓住并放大弹性，带动中小盘表现很强 劲。当下市场担忧“科技泡沫化”，其实就是在于资本开支和回报率矛盾的问 题，对需求端爆发、对产业化对盈利的担忧，那么在这种情况下，下一阶段或是有业绩的大盘科技更占优。若是反内卷下的周期行情崛起，产业链一体化越 全、议价权越高的公司越占优，确定性较高。新能源行业，更是已经是一个成 熟的市场，当下是 AIDC 需求催化下带来的供需紧张问题，所以还是规模化的 公司相对占优。若消费板块崛起，转债因数量极少，高估值状态恐难以维持。 （2） 小票机会或更多在继续炒 0-1 空间的行业，例如固态电池、核聚变、商业航 天等领域。 （3） 转债整体剩余期限缩短，且剩余转债中 3 年以上转债占比较多，强赎意愿判 断不会比 2025 年弱，会进一步限制转债的溢价率和价格空间。 （4） 重视转债的尾部风险，2026 年自然到期的转债有多只低评级转债，牛市中 市场往往会忽略信用风险，而信用风险或会给转债市场带来短期的流动性收缩 风险，例如 2020 年底-2021 年初、2024 年 4 月上旬等。 高估值意味着收益率的波动性或将更大，尤其是转债估值突破 30%之后，可转债 ETF 的日度波动率甚至不逊于中证 2000ETF。那么在此位置，我们更多会分析布局策略、 行业方向和阿尔法机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
