1.1 看商业模式：ROAS 提高变现效率，算法迭代是核心变量
算法提效的 AI 程序化广告分销商，ROAS 提升创造核心增量。与一般的广告代理商不同，第三方 程序化广告公司如汇量科技、Applovin 并非简单接受广告主报价，按固定佣金比率收费再向下游 流量媒体做分销，而是由上游广告主按 ROAS（Return on Ad Spend，广告支出回报率=因广告产 生的收入/广告支出）进行报价，依靠自己的AI算法寻找流量变现价值最高的投放方式，从中赚取 上游广告费与下游流量采买费的差价，因此流量价值挖掘与匹配能力越高，同规模投入就能获得 更高的 ROAS，对应公司盈利能力则越强。同时，下游的流量来源主要为中长尾小流量主如游戏、 小型社媒与工具等，由于应用的差异化定位其广告人群往往具有较为明显的标签特性，对特定广 告主的转化率更高，因此具有更高的流量价值，随着 ROAS 的提高广告主对程序化投放的需求也 会有明显增长。公司的增长主要来自算法带动的 ROAS 提升，而流量价格 CPM、流量规模 VV 则 是公司的下游成本。
ROAS 的提高直接由算法性能决定，数据-算法飞轮正循环增长。汇量广告平台 Mintegral 的推荐 算法是依靠广告数据直接训练的机器学习模型，其主要作用在于预测与决策，接受高度标准化的 广告报价及 ROAS 数据并参与即时程序化拍卖竞价，对模型要求低时延、高并发与高准确度，因 此算法性能对训练数据的质量要求极高，算法升级更新需要依靠长期的广告投放数据积累。随着 算法能力提升，ROAS 增长使广告主需求增加，从而获得更多推荐效果及报价数据，反过来又可 以作为算法的训练集继续推动算法迭代，从而具有明显的飞轮效应。
1.2 看竞争格局：非存量内卷依靠流量价值提升增长，海外长 尾流量空间充足
最大化中长尾流量价值，与广告主双赢增长。公司的商业模式决定其依靠推荐算法的效率提升提 高采购的长尾流量价值，实质是通过算法提高推荐精准度带动 CTR 提升，从而提高长尾流量价值。 我们测算随着推荐算法的转化率提高，在采购相等曝光量的广告库存基础上，随着广告 CTR 提升 广告主的 ROAS 也将有明显提升，同时广告主与公司的收入均有明显增长。且即使考虑广告涨价 公司的 take rate 仍可实现稳定提升。公司的增长不依靠争夺存量流量，而是在存量流量中创造新 的增量广告收入，既可获得广告主更高的预算投入与市场份额，也可以最大化中长尾流量价值带 动整体广告市场的增长。
去中心化趋势明显，中长尾流量份额持续增长。海外流量中由于监管机构反垄断等因素的影响， 头部媒体如 Google、Meta 等的集中度低于国内，中长尾流量占比更高，给予了第三方程序化广 告平台充分空间。2023 年海外广告市场 CR10 仅为 72.1%，而同期国内 CR10 高达 96.2%，且去 中心化趋势仍在继续，头部媒体仍在持续损失广告与时长份额。我们认为主要原因不在于头部媒 体的流量下滑而是新兴媒体的流量与广告价值的高速增长，随着中长尾媒体的增长广告主的预算 也将继续向以公司为代表的第三方广告平台倾斜，有望继续抢占头部媒体的份额。
程序化广告平台协同共进，共同挖掘长尾流量价值。当前程序化广告平台之间的竞争并不激烈， 一是因为供给侧的流量主规模较大空间充足，不必内卷流量份额；二是因为各平台的增长主要依 靠算法提效，自己的增量也是市场的增量，提升 ROAS 会进一步带动广告主增加在程序化广告平 台的预算分配。因此我们认为市场竞争不激烈的情形下，中短期内公司依靠算法提效的收入增长 逻辑不变。而头部媒体主要聚焦自身平台生态内的广告提效，对分散且相对平台规模不大的中长 尾流量缺乏竞争意愿：谷歌的 network 分部（包含其第三方广告平台 Google admob、adsense 等）收入自 2023 年以来持续小幅下滑。根据 Tenjin 统计的游戏广告数据，24Q1 以来 Applovin 与 汇量在苹果与安卓端的广告市场份额持续增长，持续抢占 Google Admob 份额。公司在推荐算法 保持行业领先的基础上无需过度担忧与友商如 Applovin、Unity 的竞争，而头部媒体又并无竞争意 愿，依靠算法进步可进一步创造增量。
1.3 看增长潜力：数据壁垒积累深厚，算法迭代驱动高增可期
强数据壁垒驱动算法升级，推动收入两次高增。数据的积累是驱动程序化广告平台算法升级的核 心，公司的数据来源主要来源三个方面：1）广告主回传的广告效果及用户画像数据；2）来自广 告聚合平台的竞价数据。由于应用可集成的广告 SDK 数量有限，新广告平台接入需要高额补贴或 营销支出，因此数据是程序化广告平台的重要壁垒，算法则是数据积累的成果，两者互相促进具 有强大的飞轮效应。 复盘公司的发展历史看，公司的两轮收入高增周期也与数据-算法飞轮的驱动一致： 2015 年公司 程序化广告平台 Mintegral 上线后依靠前期积累的出海广告数据持续拓展客户实现数据积累，不断 完善数据算法飞轮，随后在 2018 年上线了机器学习平台 MindAlpha，为 2020 年 Mintegral 的神 经网络算法迭代打下了良好基础，使公司在游戏内广告推荐算法上保持领先地位。同期公司收入 以 20%CAGR 高增，接入 APP 数量 6 倍增长。 2020-2021 年尽管受到 iOS 隐私政策收严及疫情影响，公司增速有所放缓。但公司通过收购热云 数据（随后升级为一站式广告分析平台热力引擎）进一步完善 Mar-tech 矩阵修复了客户合作关系，确保了数据-算法飞轮的正向运转。2021 年起通过对广告投放数据的积累，2023 年-2025 年间陆 续发布了 IAA、Target CPE 等多个智能出价产品，算法升级后为公司增长开辟了第二个高增周期， 2021-2024 年收入以 25%CAGR 高增，接入 APP 数量 5 倍增长。
算法升级为收入拐点，收入阶梯式增长。由于依靠 ROAS 的提升实现增长，因此算法升级且完成 数据冷启后公司收入规模往往会在未来一年内明显扩大，呈现阶梯式增长趋势。公司在 20Q2 升 级了深度学习算法、23Q2 更新了 IAA-ROAS 算法后经过一定爬坡时期后收入均出现明显增长， 对比海外 AI 程序化广告龙头公司 Applovin 也在推荐算法 AXON 的两次迭代后实现了收入的明显 提速。公司自 23 年以来智能出价产品的收入占比随着算法升级快速提升，从个位数提升 24 年底 已超过 70%，至 25H1 占比再度突破 80%。我们认为公司未来的增长将与当前的算法迭代与爬坡 进度密切相关。当前，24 年 7 月上线的 Target-CPE、25 年内更新的 Hybrid、IAP-ROAS 算法仍 处于爬坡期中，可以为公司未来 2-3 年增长贡献重要增量。
前文我们已分析公司增长主要来自于算法的升级，目前公司的智能算法中 IAA-ROAS 已起量，成 为 24 年至今的核心增量来源，我们认为 IAA ROAS 仍有一定业绩释放潜力，可以支撑未来 1-2 年 的增长。此外，当前仍有 Target-CPE、hybrid-ROAS 与 IAP-ROAS 三种算法在爬坡中，以下我 们将分别分析算法在相应业务的增长情况与未来空间：
2.1 短期看 IAP 业务爬坡进度，高增确定性强
IAP 变现效率更高价值更大。应用内内购（IAP，In-APP Purchase）与应用内广告（IAA，InAPP Advertising）是游戏的两种主要变现方式。IAA 通过在游戏内嵌入各类广告如激励广告、横 幅广告等实现变现，核心是将用户注意力转化为广告收入，适合休闲、模拟经营等玩法简单、内 购项目少、用户规模大且生命周期短的游戏。IAP 则通过在游戏中设置道具、装扮及付费功能等 充值服务进行变现，一般中重度游戏如 MOBA、SLG 等以 IAP 变现为主。公司当前仍以轻度游戏、 IAA 广告为主，23 年 IAA-ROAS 算法更新后持续带动公司增长，目前仍有一定业绩释放潜力。
IAP 广告流量集中度更高，头部流量更集中。从流量来源角度看，以 IAP 为主的程序化广告龙头 Applovin 集中度明显更高，根据 Insightrackr 数据，2025 年 1-8 月各家采购的流量主 CR10/CR50/CR100 分别为 21.1%/35.0%/43.5%，同期公司为 10.4%/23.3%/30.9%，Applovin 均 领先 10%以上。同时 Applovin 购买的高价值流量占比也相对更高，曝光量 top1/2/5/10 的应用总 流量中，其流量份额占比均 40%左右，而公司的流量更长尾均衡，头部流量占比不超过 10%。我 们认为，IAP 广告的头部集中效应使其具有更高的转化率和流量价值，从而可以在算法加持下达 成更高的 ROAS。
2.2 长期看非游品类起量，市场空间更大支撑长期增长
非游广告市场空间广阔，第三方程序化广告平台有望继续拓展份额。非游广告市场规模明显大于 游戏，根据公司估计，2024 年仅电商广告主在移动应用的广告投入规模就达到了 1770 亿美元， 约为游戏广告主的 2.7 倍，从绝对增量看预计到 29 年的市场规模将达到 2620 亿美元，仍有 850 亿美元的扩容空间。非游品类的广告预算更集中于头部平台，从购买流量份额角度看当前市场份额第一的为 Google Admob，而包括 Applovin 及公司在内的头部第三方程序化广告平台占比不足 25%，具有较大渗透提升空间。
非游品类投放力度持续加大，预计中长尾流量增长将带动第三方广告平台份额增长。海外市场非 游品类对移动应用的投放规模在 25 年明显加大，所有品类的投放应用数与投放素材量均实现了双 位数以上增长。随着更多非游应用的投放增加，我们预计中长尾广告主的数量将有明显增加，由 于流量的精确性和性价比考量，类似游戏品类逻辑中小广告主将会在增加第三方程序化平台的投 放预算，从而带动公司等第三方广告平台的收入增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
