本期国家外汇管理局公布了2025年11月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。 11月套利交易回报率大幅下行，由正转负。汇率角度，受到美国流动性、降息预期 及非美货币走势影响，11月美元指数震荡下行0.29%，人民币汇率表现稳健，美元 兑离岸人民币贬值0.13%。流动性角度，10月以来美债继续发行，而政府关门导致 财政支出大幅收缩，TGA账户余额激增导致境内流动性淤积。11月12日虽然美国政 府结束停摆，财政支出重启，TGA账户余额缓慢下降，美元流动性有所缓和，但SOFR 与IORB仍处于倒挂区间，美国流动性仍偏紧。降息预期角度，11月19日公布的10月 货币政策会议纪要显示由于经济温和扩张、劳动力市场逐步降温但未现急剧恶化、 美国联邦政府“停摆”导致关键经济数据缺失，美联储官员对12月是否进一步降息 出现明显分歧，驱动美元指数回升。11月末纽约联储总裁威廉姆斯、旧金山联储总 裁戴利与美联储理事沃勒本周轮番放鸽，巩固降息预期，美元指数再度回落。非美 货币角度，11月7日日本首相高市早苗涉台错误言论可能对日本旅游业及地方经济造 成巨大冲击，叠加扩张性财政政策引发市场对财政可持续性担忧、日本央行加息步 伐迟缓，日元大幅贬值，进一步驱动美元指数上升。中美利差角度，国内银行债市止 盈需求及大型银行EVE指标压力，驱动10Y国债利率上行4bp；随着美联储降息预期 上升，10Y美债利率下降2bp，10Y中美利差收窄6bp。受到人民币边际升值的影响， 测算10Y美债人民币套利交易回报率大幅下行2.34PCT至-0.35%，由正转负。
随着套利回报率下行，跨境资金大幅回流。11月银行代客涉外收付款顺差1,260亿元， 顺差同比大幅走扩2,659亿元，主要由于资本与金融账户逆差大幅收窄；受货物贸易 顺差减小，顺差环比收窄2,369亿元。分项来看，11月货物贸易、服务贸易、直接投 资、证券投资涉外收付款差额分别为5,148亿元、-455亿元、-279亿元、-2,451亿元， 同比分别上升374亿元、152亿元、936亿元、825亿元，环比分别变动-1,247亿元、 -108亿元、61亿元、-1,030亿元。套利交易回报率快速下行的背景下，资本与金融账 户流出同比放缓驱动跨境资金大幅回流。
11月净结汇保持同期高位。11月银行自身净结汇-55亿元，环比、同比分别变动+211 亿元、-7亿元；代客净结汇1,164亿元，环比下降357亿元，同比上升867亿元；测算 结汇率63.20%，环比、同比分别下降1.53pct、3.39pct；测算售汇率68.09%，环比、 同比分别下降1.78pct、1.75pct。分类别来看，资本及金融项目逆差同比大幅收窄。 11月货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2,542亿元、-824亿元、-524亿元， 环比分别变动了-133亿元、43亿元、-371亿元，同比分别增加了137亿元、204亿元、 393亿元，货物贸易净结汇随11月出口数据保持较大韧性，套利交易回报率下行驱动 资本及金融项目结售汇逆差同比大幅收窄。
从流动性角度看，跨境资金对广义流动性负向影响继续减弱。我们运用银行代客净 结汇+银行代客涉外收付顺差（人民币结算）测算跨境资金对广义人民币流动性的补 充。由于季节性因素影响，人民币结算涉外收付款逆差边际走扩。11月人民币结算 涉外收付逆差2,052亿元，同比继续回升724亿元，但环比回落2,162亿元。逆差环比 走扩可能由于季节性因素影响，历史上多数年份中11月逆差边际走扩、12月边际回 落。复盘2011年以来人民币结算涉外收付款顺差月度环比变化情况，11月80%的年 份逆差边际走扩（仅2011年、2014年、2023年逆差边际回落），而12月73%的年份 逆差边际回落（2016年以后逆差均边际回落，且20年后均为顺差）。综合来看，结 售汇顺差虽然仍保持历史高位，但受到人民币结算涉外收付款逆差走扩的影响，测 算跨境资金拖累广义人民币流动性（人民币结算涉外收付顺差+代客净结汇）888亿 元，环比走扩2,518亿元、同比收窄1,591亿元。11月跨境资金回流对M2的拉动率（人 民币结算涉外收付顺差+代客净结汇TTM/M2基数）环比10月继续回升5BP至-0.14%。 展望后续，我们预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至明年一季度。首先，高 顺差背景下持币待结敞口持续累积，考虑到年底年初结汇需求季节性增加，为跨境 资金补充国内流动性提供了充裕的后备空间。其次，随着美联储转向鸽派降息并驱 动美元走弱，在港发行的离岸人民币央行票据延续高位发行趋势，人民币兑美元有 望保持强势，套利交易回报率有望持续回落，支撑跨境资金持续回流至明年Q1。
本期观察区间：2025/12/13-2025/12/19，数据来源于Wind、同花顺。 汇率走势：人民币兑SDR小幅升值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币贬值 0.27%，其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.03、8.24、4.47、 9.41，较期初分别变动-0.29%、-0.38%、-1.32%、-0.08%。12月19日日本央行将政 策利率从0.5%上调至0.75%，日本政策利率由此达到30年来的最高水平。由于本次 加息预期已被充分定价，且日央行并未明确给出加息路径指引，鹰派程度弱于预期 驱动日元大幅走弱，美元指数被动走高。 中美利差：中美利差收窄。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美 国债利差（中国-美国）分别为-2.25%、-2.16%、-2.10%、-2.33%、-2.59%，较期 初分别变动-5bp、0bp、2bp、2bp、1bp。中长期中美利差收窄，其中10年期国债利 率小幅回落1bp，10年期美债利率小幅回落3bp。人民币边际升值驱动套利交易回报 率继续回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为-0.39%、 -0.66%、-0.87%、-0.96%，较期初分别变动-0.27pct、-0.21pct、-0.25pct、-0.35pct。 中国资产全球表现：中国资产全球市场表现较弱。根据Wind数据，香港市场，本期 恒生指数下跌1.10%，恒生香港中资企业指数下跌2.39%，跑输恒生指数。美国市场， 纳斯达克指数上涨0.48%，纳斯达克中国金龙指数下跌1.43%，跑输纳斯达克指数。 主要经济体股指表现：A股表现较弱。根据Wind数据，本期万得全A下跌0.15%，SDR 主要经济体股指表现分化，A股在SDR主要经济体股指中排名第四。
（一）中国：11 月失业率环比持平
本期观察区间：2025/12/13-2025/12/19，数据来源于同花顺。
1. 利率：长债利率回落
国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别下降3.2bp、3.3bp、2.6bp、0.9bp、 2.3bp、0.5bp。 国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-2.3bp、-3.7bp、-3.0bp、 -2.3bp、-0.6bp、0.5bp。 地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动-2.0bp、-1.4bp、-0.4bp、 -5.0bp、0.4bp。
2. 汇率：人民币兑SDR升值
汇率：人民币兑SDR升值0.27%。根据同花顺数据，本期末美元、欧元、100日元、 英镑兑离岸人民币汇率分别为7.03、8.24、4.47、9.41，较期初分别变动-0.29%、- 0.38%、-1.32%、-0.08%。本期末美元、欧元、100日元、英镑兑人民币中间价汇率 分别为7.06、8.26、4.53、9.43，较期初分别变动-0.12%、-0.27%、-0.15%、-0.21%。
3. 经济数据：本期公布11月失业率
失业率：11月失业率环比持平。11月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月持平0.0pct，
（二）美国： 美国 11 月失业率上升，通胀回落
本期观察区间：2025/12/13-2025/12/19，数据来源于同花顺、Wind。
1. 美债利率：美国长债利率回落
根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别变动了2bp、-3bp、 -5bp、-3bp、-3bp。
2. 汇率：美元指数上涨，美元兑人民币贬值
根据同花顺，本期美元指数（ICE）上涨0.32%。根据Wind，本期美元兑离岸人民 币汇率贬值0.29%，美元兑人民币中间价汇率贬值0.12%。
3. 财政力度：财政力度超过去年同期
根据财政部，Q4至今国债发行7586亿美元，同比正增长304亿美元，占去年Q4名 义GDP比例4.89%。Q4至今，财政净支出力度7585亿美元，同比正增长2909亿美 元，占去年Q4名义GDP比例0.82%。
4. 经济数据：本期公布11月失业率
失业率：11月美国劳动市场失业率上升。美国11月份失业率为4.60%，较9月上升 0.2pct。 物价水平：11月通胀回落。11月美国CPI当月同比上涨2.7%，涨幅较9月收窄0.3pct； 核心CPI（不包括食品和能源）当月同比上涨2.6%，涨幅较9月收窄0.4pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
