2025行业盈利能力逐季明显改善，基本面反转趋势确定
2025年行业基本面触底反弹，景气度反转趋势确定：受到中期调整、人事变动等因素扰动，军工行业自23年以来整体承压明显。2025年作为“十四五” 收官之年，既是承上启下之年，又是军工行业景气度拐点之年。在年初总书记“十四五任务需如期完成”的要求下，行业基本面触底反弹。前三季度国 防军工核心标的实现营收5382.92亿元，同比增加6.35%；实现归母净利润296.06亿元，同比减少4.55%，降幅明显收窄。 剔除船舶板块后，行业单季度营收、盈利实现同比增速止跌回升，且逐季改善明显。25Q3行业（不含船舶标的）单季营收同比增长28.57%，增速创23年 以来最佳；单季度归母净利润实现近7个季度首次同比正增。军工行业景气度反转趋势已经确立。
前瞻指标预示景气前景，行业开启新一轮补库周期
25Q3前瞻指标回升预示行业景气上行： 下游主机厂预收款+合同负债同比高增，表明行业订单已加速下 单。25Q3主机厂预收款+合同负债同比增长28.83%。参考上一个 五年，2020年下半年航空主机厂预收款+合同负债指标翘尾， 2021十四五规划明确后指标于Q2开始呈现爆发式增长。因此我 们认为，下游订单或将于2026Q2至Q3大规模下达。 中上游存货增速显著，业绩转化动能充足。中上游板块如新材 料、航空航发中游配套、航空航发中间工序25Q3存货高增，且 增速远高于预收款+合同负债。表明下游需求好转，企业基于行 业景气度判断提前备货，待订单向上游传导后可转化为业绩。 行业有望开启新一轮补库周期：按库存周期的四个阶段来看， 军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来， 库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库 存的高值。行业于2024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利 润下降显著），并于2025进入补库存周期。我们认为,目前国防 军工产业已进入新型号 Pipeline 管线持续落地期, 批产可期。
行业进入新一轮景气上升期，新质战斗力为重点发力方向
远期有锚点，近期有支撑，我们判断2026年行业将进入新一轮上升周期： 远期目标锚点：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以 下简称建议）明确要求要“按照国防和军队现代化新“三步走”战略”，“高质量推进国 防和军队现代化”，即到2027年实现建军一百年奋斗目标，到2035年基本实现国防和军队 现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。接续实现这一系列战略目标， 需要国防和军队建设各领域全链路协调联动、同向发力，争取更快速度、更高质量、更高 效益、更可持续的发展。 近期订单支撑：总书记3月7日在解放军和武警部队代表团全体会议上发表讲话，要求“如 期完成既定目标任务”，从企业报表端反应情况看行业订单正加速下达，这对于短期行业 基本面好转起到强支撑作用。我们认为，前期积压订单将在未来一段时间持续消化，填补 “十五五”大规模订单下达前的行业空窗期，使行业平滑过渡至新一轮景气上升周期。26 年行业业绩有望延续好转趋势。 军费保持较快增长，行业修复动能充足：2025年度我国军费预算为17846.65亿元人民币， 同比增长7.2%，增幅与去年持平。这是自2022年以来，我国军费预算增幅连续四年超过7%。 2024年我国军费支出占GDP比例为1.7%，在军费支出前10名国家中仅高于日本。长期来看 我国国防支出占GDP的比重预计将与国际水平看齐，有望维持持续快速增长态势，对武器 装备的采购需求也将持续增加。
美元与TIV转化比率约3.90,19-23年全球军贸出口约5460.62亿美元
TIV(trend-indicator value)是SIPRI开发的一个单位，和特定年份交付的武器系统或子系统的数量一起来衡量武器的国际 转让量。TIV基于一套核心武器的已知单位生产成本，旨在表示军事资源的转让，而不是转让的财务价值。
为了估算军贸市场出口的财务价值，我们粗略计算了美元与TIV的转化比率。美元与TIV的比值越大，意味着武器出口价与 成本价比值越大，即利润率越高。
根据Rapport au Parlement 2023，可得到法国历年军贸出口交付额，22年为76.63亿欧元，使用各年底欧元兑美元汇率将 欧元转换为美元，22年底汇率为1.07，即法国出口82.02亿美元，根据SIPRI的数据，法国22年军贸出口32.68亿TIV，可得 美元与TIV的比值为2.51，依此类推可得13-22年美元与TIV的转化比率。13-22年美元与TIV的平均转化比率为3.09，即 SIPRI统计得到的法国出口1TIV，实际约出口3.09美元。
根据SIPRI估算，2020年全球武器贸易237.58亿TIV，财务价值至少1120亿美元，以此来计算出美元与TIV的比值约4.71。
根据上述测算，我们假设在悲观/中性/乐观环境下，美元与TIV的转化比率为3.09/3.90/4.71。
根据SIPRI的数据，2019-2023年间全球军贸出口分别约为272.19/237.58/263.52/335.44/291.04亿TIV，乘以中性情形下美 元与TIV的转化比率3.90，全球军贸出口约为1061.84/926.82/1028.01/1308.58/1135.37亿美元，5年共计5460.62亿美元。
中东地区十五五期间的军贸市场空间约1695亿美元
由于中东地区的民族矛盾、宗教纷争以及地区冲突不断，中东地区的局势动荡不安，军费开支长期居高不下，刺激了中 东地区对武器进口的需求，根据SIPRI的数据，19-23年中东军贸进口 425.44亿TIV，占世界军贸进口比重30%，悲观/ 中性/乐观情形下，乘以美元与TIV的转化比率3.09/3.90/4.71 ，转化成美元约为1313.78/1659.72/2005.66亿美元。
根据SIPRI的数据，2019-2023年，中东军费支出从1421.60亿美元增长至1553.78亿美元，CAGR为2.25%。由军费支出与 军贸进口存在显著的正相关关系，因此可用未来军费支出增速作为未来军贸进口额增速的近似替代。假设未来中东军费 支出以过去5年的CAGR2.25%增长，军贸进口额也以2.25%的增速增长，则中性情形下，十五五期间的2026-2030年各年， 中东军贸进口市场空间约为324.1/331.38/338.83/346.45/354.23亿美元，5年共1695亿美元。
南亚+东南亚十五五期间的军贸市场空间约892亿美元
根据SIPRI的数据，19-23年南亚（巴基斯坦、孟加拉国）+东南亚地区军贸进口152.5亿TIV，占世界军贸进口10.89% ，悲 观/中性/乐观情形下，乘以美元与TIV的转化比率3.09/3.90/4.71，转化成美元约为470.98/594.99/719.01亿美元。
根据SIPRI的数据，2019-2023年，南亚+东南亚军费支出503.3亿美元增长至541.93亿美元，CAGR为1.87%。假设未来南亚+ 东南亚军费支出以过去5年的CAGR1.87%增长，军贸进口额也以1.87%的增速增长，则中性情形下，十五五期间的2026-2030 年各年，南亚+东南亚军贸进口市场空间约为171.87/175.08/178.34/181.67/185.06亿美元，5年共892.03亿美元。
中东以及南亚+东南亚十五五期间的军机贸易市场空间约779.70/303.29亿美元
根据SIPRI的数据，19-23年，中东飞机/舰船/导弹/装甲车分别 进口194.92/74.79/73.46/43.75亿TIV，占中东武器进口比重分 别为46%/18%/17%/10%；南亚+东南亚飞机/舰船/装甲车/导弹分 别进口51.37/45.49/16.19/15.96亿TIV，占南亚+东南亚武器进 口比重分别为34%/30%/11%/10%。
假设以中东和南亚+东南亚过去5年武器进口结构作为十五五期间 5年武器进口结构，则预期中性情形下，中东26-30年飞机进口市 场空间约为779.70亿美元、导弹约为288.15亿美元；南亚+东南 亚飞机进口市场空间约为303.29亿美元、舰船约为267.61亿美元。
先进战机需求旺盛，功能性需求崭露头角
而今，各国正根据自身战略需求、国防预算以及技术发展水平，在各类军用飞机的研发、采购与升级上展开激烈的角逐。 根据美国《航空周刊》对2025年至2034年全球值得关注的军用飞机格局梳理，战斗机、教练机和轻型战斗机、武装直升机、 无人机、运输机和加油机、特种飞机等各个细分领域都有较为广阔的前景，这说明各国对军用战机需求旺盛。假设以中东和 南亚+东南亚19-23年武器进口结构作为24-28年武器进口结构，则预期中性情形下，中东24-28年飞机进口市场空间约为 745.8亿美元，南亚+东南亚飞机进口市场空间约为292.28亿美元。
先进战机功能性需求逐渐显现。近年来，无人装备运用已深度融入作战体系。2025年12月1日，乌克兰第412“涅墨西斯” 旅下属的“暗节点”营使用“毒刺”拦截无人机，成功击落了一架经过改装的俄罗斯“天竺葵”-2无人机。未来先进军用战 机或愈发注重无人机指挥能力，使用无人机完成侦察、发送目标指示、校准火力和通信中继等任务。
高效率较低成本作战是主力装备的核心需求之一:中型五代机（按新次代划分标准）
根据《World air forces 2026》报告，从美国各军种所使用的战机情况可以看出，美国中型五代机F-35A/B/C的现役部署数 量（约683架）远远超过重型五代机F-22的现役部署数量（约177架）。在亚太地区，美国主要盟友（日、韩、澳）的现役F35部署数量约148架；订购中的F-35约158架。截至报告发布，全球范围内F-35现役数量约883架，而F22的生产线早已拆解， 这意味着在未来的全球范围内，先进战机的主力作战装备将以高效率低成本为新需求，中型五代机迎来重大发展机遇。而 我国目前中型五代机仍未正式列装，未来中型五代机或于海军舰载机及空军列装，形成新核心战斗力。
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