复盘2025年：截至12/19，家电+8%，跑输全A，26年关注基本面节奏、流动性和风偏
过去10年家电板块三起两落，PE变动对股价的影响更大。PE提升的催化包括低PE基数、地产、流动性和空调基本面驱动，股价走弱更多是PE偏高+流动性收窄导致。回顾25年，除了零部件，其余基本只涨了EPS。 展望26年，PE处于低位，明年不存在高估后的流动性压力，最大的关注点在于基本面节奏、流动性和风格偏好。
资金面复盘：以趋势投资为主，险资和被动资金占比持续提升
家电板块对手盘大部分是趋势投资者。即便大家电龙头分红率偏高在50%+，但大部分机构投资者以陆股通、主动基金为主。虽然仅披露前十持仓，口径偏小，但我们管中窥豹，保险资金在前十大的标的不多。 随着美的逐步提升分红率，21年41%→22年58%→23年62%→24年69%，25年分红率稳定，预计25年股息率达~5%，预计明年更多险资关注白电，支撑白电龙头估值。 随着ETF大量发行，大票和科创板的标的被动基金持股比例提升。沪深300ETF主要贡献大家电的被动指数仓位，科创板50ETF等贡献石头、九号等被动仓位。
内销：空调比重高，2026年承压，替换需求奠定销售基础
成熟的家电市场，以置换更新需求为主。根据家电需求会比地产竣工之后1年，二手房之后半年，我们预计25-26年地产端家电需求为高单~小双位数下滑，考虑到置换需求的提升，地产端对家电需求的影响有望得到对冲。 空调很大程度能代表白电的景气度周期。根据产业在线和奥维，2024年内销空调规模在2600亿左右，占白电内销50%，百户渗透率低于日本，受到天气和政策影响，弹性大。而冰洗以替换为主相对稳健。 25年国补下行业增速低个位数，整体基数不算高，26年并不会“压力山大”，替换需求大，带动空调销售。空调更换周期在8-10年，2016-2018年三年平均空调销售8000万+台，近年替换+商用带来的需求销量占比达70%+。另外还有保有量提升的安装需求。假设Q4销量回到23年水平，我们预计25年销量仅1.07亿（+3%），基数不高，预计明年即便国补大幅退坡，空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。
外销：稳中有进，以抢份额逻辑为主
回顾：2021年以来，家电外销景气度较好。2021年新冠后政府发钱刺激需求，23-24年全球热夏拉动空调需求，25Q2起行业开始降温。 2026年海外展望：稳中有进。①美国：降息驱动市场，9成以上家庭贷款买房选择固定利率，愿意在低息环境下买房，23年初至今利率持续在高位，压制购房需求，25年底开启降息后预计能带动需求。惠而浦预测美国现在有3-400万个供房空缺，我们假设26年能有100万套房子增量，每套房子带来3-4台家电需求，对应提升3-4%的北美家电需求（此前美国基本是0%上下波动），但估计在H2才有显著拉动。②欧洲：行业平稳，以中国份额提升为主。③新兴：拉美此前因为热夏和通胀增速很快，预计短期需要消化；亚太在产业转移带动下经济向好拉动需求。
白电行业增速一般在低个位数上下变动，但中国制造增速高于行业（需求激增的阶段更明显，因为中国制造应对能力更快，短期份额更高）。中国制造份额已比较高，空调70%+，冰洗在40%上下，剩下的很多是海外品牌固有产能，为了进一步获得品牌端利润，中资加快品牌出海步伐，目前品牌份额只有制造份额的一半。看近10年家电增速，中国品牌＞海关（含代工+品牌）＞外销行业。 对于明年，我们预计几个大家电品牌出海预期为中高个位数~双位数，高于内销。海外企业资本开支少，依靠现有模具生产“一成不变”的产品，而中国白电品牌还在扩充资本开支（用于海外新厂建设、国内老厂智能化改造和维护），中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。
大家电2C业务增速预判：25年好于26年，龙头好于二线
竞争角度，2021年起空调内销龙头量份额下滑，但贝塔好龙头专注盈利，给了二线机会。但预计明年龙头在贝塔平淡的背景下更转向份额。2026年美的等龙头自动平滑内销周期+提升份额，以及外销持续品牌出海，预计增速好于二线。
2026年更关注节奏
26年季度基数逐步降低，Q1是压力 测试期，奠定全年业绩基础。从三 方和公司口径看，Q1内外销基数都 很高，Q2内销基数高但外销基数明 显放缓，H2内外销基数均在降低。外销订单逐季向好。海外订单可视 度在1-2个季度，25Q2走弱，Q3好 于Q2，10-11月逐步回正。
成本：顺价有望降低铜涨价对空调利润的影响
25年8-9月，制冷剂和铜价开启大幅上涨，他们分别占分体式空调成本的2-3%和22-25%，假设空调BOM成本1000元，假设明年铜和制冷剂涨价20%，对应整体成本提升50元+。 根据我们模型，单台1.5匹的空调利润在几十~300元之间，假设铜价上涨15-20%，公司仅需提价小几十元即可顺价，极端假设下无法顺价的话，对应单台利润损失~20%。总体而言，原材料涨价确实有影响，更看重竞争烈度，今年小米比较激进，但明年我们预计小米的进攻性减弱，部分龙头可能会提份额，但大部分企业以利润为主，预计竞争程度不会很大，能顺利顺价。另外，套保、使用铝替换可对冲部分铜的影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
