1.1 安孚科技并购南孚电池，股权变化历程
1984 年，公司前身安徽省庐江县安德利贸易中心开业。其于 1999 年成立，在 2016 年 8 月上市，主要从事国内三，四线城市以及农村市场的零售百货企业，地域辐射为安徽中部 皖江流域，自营的零售业包括购物中心、超市、家电专业店等。根据招股说明书，截至 2013 年末，其门店数近 40 家，全年实现营业收入约 13 亿。
2019 年 11 月公司前身安德利实控人变更。2016 年上市时，公司实控人为陈学高。2019 年 11 月 4 日，陈学高将其持有的安德利 1438.08 万股股份（占总股份的 12.84%）转让给合 肥荣新，且放弃其转让后持有 38.53%股权的表决权。金通智汇投资管理有限公司通过控股 深圳市前海荣耀资本管理有限公司实际对合肥荣新股权投资基金合伙企业（有限合伙）实施 管理，此后公司实控人变更为袁永刚夫妇。
公司在 2022 年通过两次重大资产重组，成功剥离亏损的百货零售业务，并购并控股南 孚电池，主业从零售百货业务变更为消费电池业务。公司历次收购南孚电池的过程如下： 1） 公司通过安徽安孚能源科技有限公司（简称安孚能源，公司持股安孚能源 54.17% 股权）以现金 24 亿向宁波亚丰电器有限公司购买其持有的宁波亚锦电子科技股份 有限公司（简称亚锦科技）36%的股权，同时向陈学高出售其持有的安徽安德利工 贸有限公司 100%股权。此外，公司还获得宁波亚丰占亚锦科技 15%股权的表决权。 本次收购过程中，亚锦科技承诺 2022/2023/2024 年净利润（剔除亚锦科技对深圳 鹏博实业集团有限公司的股权投资可能对净利润造成的一切损益影响）分别不低于 6.16/6.57/6.99 亿元，亚锦科技核心资产就是南孚电池。 2） 2022 年 5 月，公司子公司安孚能源通过现金 13.5 亿向宁波亚丰购买其持有的亚锦 科技 15%的股权，收购完成后，公司通过安孚能源合计持有亚锦科技 51%的股权， 从而对南孚电池实现控股。此外，5 月公司名称正式从安徽安德利百货股份有限公 司变更为安徽安孚科技股份有限公司。3） 2023年 12月，公司以现金 2.3亿元向正通博源收购其持有的安孚能源 6.74%股权， 以现金 0.46 亿元向宁波睿利收购其持有安孚能源 1.35%股权。本次收购完成后，公 司对安孚能源持股比例由 54.17%提升至 62.25%，间接持有南孚电池 26.1%股权。 4） 2025 年 9 月，公司拟发行股份购买袁莉，张萍和钱树良持有的安孚能源 9.10%股 权，以发行股份及支付现金相结合的方式购买九格众蓝持有的安孚能源 19.21%股 权，以支付现金的方式购买华芳集团和新能源二期基金持有的安孚能源 2.70%股权。 本次收购完成后，公司对安孚能源的持股比例从 62.25%提升至 93.26%，间接持有 南孚电池 39.09%。 5） 2025 年 11 月，公司以现金 3.04 亿向宁波正通博源收购其持有的安孚能源 6.74%股 权，本次交易完成后，公司对安孚能源持股比例由 93.26%提升至 100%，和要约收 购亚锦科技 5%股权，持有亚锦科技股权变更为 56%，对南孚电池持股比例由 39.09% 提升至 46%。
设置业绩承诺，控制风险。公司于 2022 年取得南孚电池的控制权，并且设置了业绩承 诺，2022-2024 年亚锦科技扣非净利润分别不低于 6.16/6.57/6.99 亿元，对应南孚电池的净 利润分别为 7.5/8/8.5 亿元，南孚电池均超额完成。2025 年并购交易中规定的业绩承诺为， 2025-2027 年南孚电池扣非净利润分别不低于 9.14/9.5/9.82 亿元，对应亚锦科技扣非净利润 分别为 7.46/7.76/8.02 亿元。
1.2 南孚电池：优质的现金奶牛资产
1.2.1 国内一次碱性电池行业龙头
过去国内电池一般以碳性电池为主，同等型号的情况下，碱性电池因为其价格比碳性电 池高，因此应用少一点。公司产品主要以碱性电池为主，单只电池的容量比碳性电池高，在 发展初期，率先切入 BP 机市场，实现销量加速增长，让用户直观感受到南孚电池的耐用， 不需要频繁更换电池，逐步形成口碑，塑造了“一节更比六节强”的品牌效应。经过多年的 发展，南孚电池品牌早已深入人心，成为干电池国民品牌。
1954 年 7 人在福建南平成立工厂，1976 年陈来茂担任厂长； 1988 年南孚电池公司正式成立，1990 年 LR6 碱锰电池生产线设备开始安装调试，当年 便实现投产及销售； 1992 年研发 LR6 低汞绿色环保碱锰电池，开发碱锰电池钢壳深孔盲孔滚镀镍新工艺， 并通过省级鉴定； 1993 年开发新一代产品：LR6，LR03 无汞绿色环保碱锰电池； 1997年南孚牌被国家技术监督局列入 49个优产品，荣获当年中国市场同类产品销量第一； 2000 年，自行研发的 400 只/分无汞高能碱锰电池装备通过验收和鉴定，实现碱锰电池 系列产品全部无汞化（比国家经贸委等 6 部委提出的 2005 年全国电池行实现无汞化目标提 早五年）； 2008 年成功开发聚能环升级版新电池，2009 年 FR6 铁锂电池正式投产，此后聚能环电 池经过多次迭代升级，实现全球领先； 2025 年 6 月，聚能环 5 代电池上市。
1.2.2 发展过程中，股权多次更迭
南孚电池作为国民品牌，其股权经历多次变更，仍然能够保持稳健增长。 外资控股阶段，南孚发展受限。股东为外资时，南孚自身发展得不到施展的空间，期间 其产能扩张较慢，海外市场收入为零。1999 年，引入摩根士丹利，荷兰国家投资银行等外 资，外资持股 49%，组建电池工厂。从当时的股权结构来看，中国电池（外资控股）/南平 电 池 厂 / 福 建 中 建 / 大 丰 电 器 （ 南 孚 电 池 员 工 的 持 股 平 台 ） 分 别 持 有 南 孚 电 池 53.27%/25.64%/11.79%/8.85%。2000-2002 年摩根士丹利通过收购，对南孚电池持股变为 72%，成为控股股东。2003 年，美国吉利收购中国电池持有的 72%股权，由于吉利旗下的 金霸王电池和南孚电池是竞争对手，对南孚海外市场进行限制。2005 年美国吉利又被宝洁 收购，南孚的控制权归宝洁。 安孚科技控股南孚电池，南孚电池将拥有好的发展平台。2008 年，鼎晖投资收购大丰 电器持有的南孚电池 5.53%股权。2014 年，中国电池将南孚电池的股权转让给 GiantHealth （HK），2015 年 GiantHealth（HK）将南孚电池 54.47%股权转让给大丰电器，大丰电器以 南孚电池 60%股权作为对价认购亚锦科技定向增发股份，此后，亚锦科技成为南孚电池的控 股股东。2022 年安孚科技通过收购亚锦科技，成为南孚电池的控股股东。
1.2.3 南孚电池财务优质，营收和利润稳定增长
南孚电池营收和利润常年保持稳定增长。南孚电池营收从 2016 年的 21.8 亿增长至 2024 年的 46.38 亿元，复合增速为 9.9%，净利润也是逐年稳定增长，从 2016 年的 5.04 亿增长 至 2024 年的 9.16 亿元，2025 年 H1 为 5.12 亿元。在营收结构中，碱性电池为主要的营收 来源，2024 年其在总收入的占比超 77%，2025 年 H1 为 20.17 亿，同比增长 14.33%。
南孚电池多年保持高分红，2024 年分红 8 亿元，分红利润占总利润的比例为 87.34%， 2025 年上半年分红 5.5 亿元，分红利润占总利润的比例超过 100%。从存货周转率来看，也 是逐年提高。
1.3 财务分析：公司经营良好
安孚科技 2024 年 Q1 资产负债率为 42.28%，2025 年 Q3 为 39.74%，较之前有所下降， 从全年平均来看，2025 年资产负债率中枢水平较 2024 年是下降的，也就反映公司资金杠杆 是下降的。安孚科技剥离掉商超等业务，还有一些光伏储能业务和红牛代理业务，且虽然取 得南孚的控股权，但是此前实际持有南孚电池的股权并不多，所以其 roe 不高，基本上在 10%-15%之间。
从公司的经营费用率来看，其销售期间费用率中比较多的是销售费用率，2025 年 Q1-Q3 公司销售期间费用率为 25.28%，销售费用率为 17.23%，销售费用在期间费用的占比达到 68%。也一定程度上显示，公司在销售网络端投入比较重视，有望维持销售网络的深厚壁垒。
2.1 为什么说市场低估南孚电池？
2.1.1 高 ROE 的优质寡头资产，容易被市场低估
为什么我们认为市场低估南孚电池资产？ 1）碱性电池细分市场国内零售的市占率超过 85%，属于超强寡头，而非一般的行业龙头，连续 32年销量常年第一，地位稳固；2）南孚 电池品牌家喻户晓，国民认知度高；3）高 roe 的现金奶牛资产，roe 超 100%，堪比消费品； 4）投资布局国产 GPU 象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。
由于南孚电池公司是非上市公司，净资产未披露，我们选用南孚电池的母公司亚锦科技 的净资产作为计算参数（亚锦科技中碱性+碳性+其他电池业务是南孚电池贡献），其 roe 超 100%。
碱性电池毛利率较高，稳定于 50%-60%，高于碳性电池。依靠“南孚”电池品牌，公 司碱性电池毛利率常年保持高位，自 2022 年安孚科技控股南孚电池后，制定了出海战略。 其碱性电池业务中，OEM 模式的比例有所提升，由于 OEM 模式的毛利率偏低，整体拉低了 碱性电池业务的毛利率，其自主品牌的碱性电池毛利率是保持高位的。
2.1.2 行业分析：一次电池下游应用领域广，市场保持稳定增长
锌锰电池技术成熟，应用领域较广。锌锰电池，全称锌-二氧化锰电池，以锌为负极， 二氧化锰为正极，通过氧化还原反应产生电流的一次电池。其应用领域宽泛，比如遥控器， 钟表，收音机等传统家用电器领域，智能门锁，智能体脂称等智能家居领域，遥控车，无线 电遥控飞机等电动玩具领域。锌锰电池经过多年的发展，与其他电池相比，有以下优点：1） 使用便捷，不用担心电池过放；2）不易发生漏液，爆炸等安全事故，安全性高；3）成本远 低于二次电池，性价比更高；4）自放电率小，常温下储存 10 年仍能正常使用。
需求刚性，市场稳定增长。由于一次电池下游应用领域广，除面向个体用户直接销售外， 还与家用电器捆绑成配件从而间接消费，其市场前景与下游电器市场发展趋势相关。根据安 孚科技公告，QYResearch 的《全球锌锰（碱性+碳性）一次电池市场研究报告 2023-2029》 报告，2018-2022 年，全球锌锰（碱性+碳性）一次电池市场规模复合增长率为 3.2%， 2022-2029 年，全球锌锰（碱性+碳性）一次电池市场规模复合增长率预计为 3.9%。根据海 关总署，2024 年我国碱性锌锰电池出口数量为 164.66 亿个，同比增长 19.7%，出口金额为 96.85 亿元，同比增长 15.1%。锌锰电池的下游应用领域，智能家居市场规模和玩具市场规 模等均稳定增长，需求是刚性的。
2.1.3 出海：短期 OEM 带动量高增，中期品牌输出增厚利润，打开成长空间
短期 OEM 模式新增 8 亿空间，中长期品牌出海新增 44 亿空间，将再造一个南孚。根 据中国报告大厅发布《2025-2030 年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据 显示，2025 年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约 80 亿美元，2024 年 12 月 31 日美元 兑人民币汇率约 7.3，则全球锌锰电池市场规模约 584 亿元南孚电池 2024 年营业收入为 46.38 亿元，相比而言，海外锌锰电池的市场空间大。 对于南孚电池市场新增的空间，我们测算如下：根据公司公告，2024 年南孚电池海外 出口电池 10 亿只，海外营业收入 7.91 亿元。2024 年新增产能 10 亿只，主要用于满足海外 市场的需求，假设 10 亿只产能满产满销，新增营业收入约 6 亿元。中长期品牌出海：考虑 到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未 来新增的海外营业收入也将持续增长。 南孚电池于 2022 年开始做海外市场，2024 年海外收入为 7.9 亿元，同比增长 17.9%， 海外收入占营业总收入的比例为 17.1%，2025 年 H1 这一比例提升至 23.23%。由于海外市 场的渗透，公司产能逐步触及上限，2024 年新增 10 亿只，其中 5 亿只产能的产线位于新加 坡，产能达 43 亿只/年。南孚电池刚做海外市场，目前大多是 OEM 模式，毛利率相对比较 低，但是南孚电池 OEM 模式的毛利率也是稳步提升。
2.2 围绕半导体等领域，积极探索新业务
2.2.1 投资布局国产 GPU 象帝先
象帝先计算技术（重庆）有限公司于 2020 年 9 月成立，核心团队来自海光，英伟达等 行业资深专家，法定代表人为唐志敏。创立之后获得多轮融资，估值一度高达 150 多亿。根 据象帝先公众号，其 16G高性能显卡 R1900与联想开天 P5h G1t 国产工作站产品全面适配。 联想成功引入国产 16GB GDDR6 高性能显卡，标志着国产化软硬件协同解决方案迈上新台 阶。该显卡为专业图形图像处理领域提供更安全、更高效的国产数字化基础设施。
2025 年 2 月，安孚科技通过子公司启睿创投参与融资，投资完成后持有象帝先 6.9%股 权。由于国外巨头的垄断，国产 GPU 要实现突破，需要面临诸多挑战。长期以来，数字孪 生对图形渲染性能和显存带宽的高要求，使得国产 GPU 在这一领域的应用面临技术掣肘。 象帝先专注于细分场景的技术优化，其研发的 R1900 显卡通过自研的 Lossless-FBCDC 无 损压缩技术，显著降低了显存带宽需求，同时维持了渲染性能的流畅性。随着国产 GPU 性 能的崛起，未来将打破国外巨头的垄断，实现营收利润高速增长。
2.2.2 围绕半导体等领域，布局第二成长曲线
公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上 市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端 半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开 启第二成长曲线。 2025 年 12 月 15 日，安孚科技作为产业投资人联合领投苏州易缆微。苏州易缆微成立 于 2021 年，公司自主研发硅光异质集成薄膜铌酸锂全栈技术平台，掌握人工智能数据中心 单波 200G/400G 高速电光调制等一系列关键技术，成功开发适用于 1.6T/3.2T 光模块、光 电共封装 CPO、全光交换 OCS 等的光电芯片。且在 CIOE2025 中国光博会期间，苏州易缆 微全球首发基于硅光异质集成薄膜铌酸锂的单波 400Gbps 差分调制芯片。 产品供货情况：公司拥有硅光异质集成薄膜铌酸锂中试线，有源产品已批量送样行业头 部客户。同时，公司高密度无源产品线也实现批量生产，为行业头部光模块厂商提供配套 。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
