1.1 国际烟草巨头均将新型烟草作为长期业绩核心，盈利贡献作用明显
健康意识增强&监管措施趋严，全球卷烟市场规模持续萎缩。受消费者健康意识增强、政 府控烟监管力度强化、非法卷烟和年轻消费群体更偏好新型烟草等因素影响，全球传统卷 烟缓慢下降。据 WHO，全球吸烟率从 2005 年的 30.75%持续下降至 2022 年的 21.74%。据 欧睿，全球卷烟市场规模自 2018 年的 53908 亿支缓慢下滑至 2024 年的 51561 亿支，CAGR 为-0.74%。烟草控制政策覆盖的国家已从 2008 年的 44 个增加至 2024 年的 155 个，覆盖 全球超过 61 亿人口。据《2024 年世界烟草发展报告》，2024 年全球加热卷烟和电子烟的 销售额分别为 388.5 亿美元与 230.4 亿美元，同比增长 12.7%和 9.5%，占全球烟草制品比 重分别为 5.9%和 4.0%。
菲莫国际：传统卷烟业务承压明显，以 HNB 为核心的新型烟草发展战略已有显著成效。 2016 年之前，公司的营收全部来自传统可燃卷烟业务，2016 年公司的营业收入自 2013 年 的 312 亿美元下降 14.47%至 267 亿美元，卷烟销量自 2013 年的 8802 亿支减少 7.64%至 8129 亿支。在传统烟草业务规模不断萎缩的背景下，菲莫选择将业务重心集中在以加热 不燃烧为核心的新型烟草业务上。2014 年，公司在意大利和日本推出首款加热不燃烧烟 草产品 IQOS，标志着公司从传统烟草巨头向新型烟草布局的转型正式启动。2016 年，菲莫正式提出“无烟未来”转型目标，计划至 2025 年，约有 4000 万用户为新型烟草用户， 新型烟草出货量占比达到 30%以上。2023 年，菲莫国际宣布计划到 2030 年，其营收的三 分之二以上将来自新型烟草产品，进一步明确了公司向新型烟草业务转型的决心和目标， 加速了从传统烟草巨头向无烟公司的转型进程。 从加热到智能感应，IQOS 持续引领 HNB 技术革命。自 2014 年首代 IQOS2.2 采用陶瓷刀片 加热技术问世以来，菲莫国际已在 HNB 赛道深耕数十年。2016 年推出的 IQOS2.4/2.4Plus 在充电速度、蓝牙互联与温控稳定性上实现显著优化，为品牌迈向规模化奠定基础； 2018/2019 年发布的 IQOS3 系列率先引入“一体式多连抽”与“加强防护”理念，显著提 升便携性和耐用性。真正的技术飞跃来自 2021/2022 年问世的 IQOSILUMA 系列，其智能感 应加热系统彻底取消刀片，实现了无刀片以及免清洁的模式，并通过自动启停功能强化使 用体验。2024/2025 年迭代的 ILUMAi 系列进一步融入触控屏、三连抽及智能电池双模式 等功能，将硬件与数字化服务深度融合。 以 IQOS 引领的加热不燃烧为核心，新型烟草已成为长期增长动力引擎。2024 年菲莫国际 总营收为 378.78 亿元，同比增长 7.7%，新型烟草业务增长贡献显著。新型烟草业务 2024 年实现营收 143.3 亿元，同比增长 20.4%，收入占比较 2023 提升 4.0pct 至 37.8%。伴随 持续的新品迭代与渠道渗透，IQOS 用户规模仍快速扩张。截止 2024 年底，全球 IQOS 预 计用户数量已增至 3220 万人，较上一年净增 340 万，其中约 72%已从传统卷烟转向 IQOS 产品。2024 年 PMI 的无烟产品（以 IQOS 为主）收入进一步攀升至 147 亿美元，占公司总 收入的 39%，早已成为推动公司整体业绩增长的核心引擎。凭借超过三千万的活跃用户以 及百亿美元级别的年营收，IQOS 现已牢牢把持 HNB 行业的话语权，其先发规模优势与专 利技术也在不断抬高后来玩家的追赶难度。
英美烟草：以雾化电子烟为核心，HNB 领域加速赶超。 2024 年，英美烟草提出至 2030 年将会拥有 5000 万新型烟草产品用户，且计划在 2035 年 新型烟草产品的收入占比达到 50%。2024 年公司收入中有约 34 亿英镑来自新型烟草，占 整体营收的 13.3%。截止 2025H1，Glo 在核心市场的市占率为 15.7%，公司计划 2025H2 在 全球关键市场进一步推广 Glo Hilo 和 Vuse Ultra，新型烟草营收占比有望进一步提升。
glo hilo 全球推广节奏明确，有望重塑 HNB 行业竞争格局。2024 年 10 月，英美烟草首次 提出将推出定位中高端加热设备的 Glo Hilo 系列，展现公司深耕加热烟草领域的决心。 2024 年 12 月及 2025 年 6 月，BAT 分别在塞尔维亚和日本仙台市推出 hilo 系列及配套烟 弹，进行小范围试销，不断获取消费者反馈以完善器具设计。9 月以来，Hilo 相继在日本 全国、波兰和意大利上市，全球推广节奏明确。BAT 管理层称 Glo Hilo 为公司迄今最具 突破性的高端创新加热产品，凭借 Hilo 优秀的产品性能且公司持续向其倾斜充足的营销 推广资源，Hilo 有望重塑当前 HNB 竞争格局。
日本烟草：深耕国内高渗透率成熟市场，全球扩张计划明确。 2025 年 5 月，日烟在日本市场的自营门店和线上商店推出新一代加热烟草设备 Ploom Aura， 并配备其独家高端加热烟弹 EVO。7 月，Ploom Aura 在日本全国便利店和烟草零售店渠道 开售，截止 8 月其累计销量已突破 200 万台，为日烟史上最快记录。9 月 Ploom Aura 开 启全球发售，目前已在瑞士及罗马尼亚上市，整体市场反馈较积极。日烟计划在 2025 到 2027 年间投资 6500 亿日元（约 37 亿欧元）用于加热烟草的研发和市场推广，有望持续 为公司的新型烟草业务贡献业绩增量。
1.2 参照日本市场经验，加热烟草渗透率快速提升未对税利产生负面影响
伴随着传统卷烟市场规模的缓慢下降，HNB 市场规模及渗 透率提升较快。2019 年以来， 日本市场上加热烟草渗透率快速提升，加热烟草市场规模由 2019 年的 372.80 亿支增长至 2024 年的 644.96 亿支，CAGR 为 11.59%，加热烟草的渗透率由 2019 年的 23.54%提升至 2024 年的 43.40%。加热烟草渗透率的快速提升，与之对应的是全国烟草税收的稳定增长。 2018 年起，日本政府开始对 HNB 产品征税，综合税率与传统卷烟基本相当。2020-2022 年， 受公共卫生事件等因素影响，日本全国烟草税收下滑较多，而 2023 年以来烟草税收总额 已超过公共卫生事件前。2024 年，日本全国烟草税收为 4893 亿日元，较 2019 年的 4671 亿日元增长 4.76%。卷烟市场规模不断萎缩，其贡献的烟草税收预计亦有所下降，而渗透率快速提升的加热烟草则贡献大部分税收增量。由此可以看到，在全球加热烟草渗透率最 高的日本，加热烟草的蓬勃发展不仅不会对烟草税收产生冲击，反而会因促使原卷烟消费 者转向加热烟草产品，贡献更多消费需求，以此促进烟草整体税收的稳定增长。
卷烟市场需求难有实质提升，中烟整体经营压力增大。受全国范围内禁烟控烟政策推动、 居民健康生活意识提升以及年轻群体消费偏好转移等因素影响，近年来全国传统卷烟消费 规模已呈现不可逆转的缓慢下降趋势。据国家统计局，2019-2024 年，全国卷烟产量自 23642 亿支缓慢增长至 2024 年的 24655 亿支，CAGR 为 0.84%，卷烟销量自 23631 亿支增 长至 24507 亿支，CAGR 为 0.73%。卷烟产量虽未有明显下滑，但产量增速快速销量增速， 使得全国卷烟行业存货水平多年来却保持居高不下。2010 至 2019 年，全国烟草行业规模 以上企业存货由 1500 亿元攀升至 4500 亿元左右，此后库存水平虽有小幅回落，但整体存 货水平仍继续保持在 4000 亿元左右。 国内卷烟市场规模萎缩，存货水平居高不下。受青少年烟草需求偏好较弱、国家控烟力度 不断强化、社会健康意识不断增强等因素影响，全国卷烟实际销量持续走弱。据《中国吸 烟危害健康报告》，2018 年中国 15 岁及以上人群吸烟率为 26.6%，其中男性吸烟率为 50.5%。而至 2024 年，中国 15 岁及以上人群现在吸烟率已降至 23.2%，男性吸烟率已降 至 43.9%。在此背景下，虽然传统卷烟产量未见明显下滑，但烟草行业存货水平持续保持 较高水平。2010 至 2019 年，全国烟草行业规模以上企业存货由 1500 亿元攀升至 4500 亿 元左右，此后库存水平虽虽有小幅回落，但整体存货水平仍继续保持在 4000 亿元左右。
烟草产业作为我国国有企业主导的重要行业，每年上缴的税收收入是国家财政的重要组成 部分，长期占据全国财政收入的相当比例，为国家的经济建设、公共服务、国防安全等提 供了坚实的财力保障。中烟集团作为国家烟草专卖制度的具体执行者，其重要职能之一便 是依靠稳健有效的长期经营，为国家上缴巨额税利。而在全国卷烟市场规模已迎来不可逆 的萎缩态势下，如何尽快寻找新的烟草行业长期增长动力、保障上缴税利，便成为中烟集 团的重要议题。
过去十年，全球对加热不燃烧的监管经历了从无到有的快速演化。世界卫生组织 2023 年 烟草流行报告指出，已有 120 余个国家或地区就新型烟草产品出台了明确法规。在此背景 下，政策驱动与减害诉求相互叠加，为 HNB 提供了高确定性的成长环境。 美国对 HNB 的监管路径可总结为“先纳管、再准入、后迭代”三个步骤。2016 年《Deeming Rule》把 HNB 产品拉入 FDA 权限之内，明确所有新品都须走 PMTA 市场许可的上市前审评。 这虽提高 HNB 行业进入门槛，却也奠定了未来可预期的合规方向。随后，FDA 于 2019 年 向 IQOS 颁发首张 PMTA 营销许可令并在 2020 年授予“降低暴露”型 MRTP，首次允许在包 装端合规宣称减害。这意味着在美国市场，只要品牌方能够递交完整的毒理、暴露与临床 数据，就有机会获得官方减害背书。 进入运营阶段后，监管节奏逐渐常态化：一方面，FDA 对万宝路加热棒配方微调补充的 PMTA审批通过，表明耗材更新已具备可复制流程。另一方面，BAT 在 2024 年递交了 glo Hyper MRTP，证实竞品也能按同一通道排队。即使 2021 年的专利裁决导致 IQOS 暂时进口禁令， 知识产权纠纷并未动摇 FDA 批文的有效性，且 PMI 通过改良装置规避，在 2024 年宣布重 新登陆德州奥斯汀试点售卖，并以 27 亿美元回购美国运营权，在六个月的试点售卖后， 2025 年 3 月已在试点正式开卖，彰显其对政策环境的信心。
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