生猪：行业深度亏损，供给收缩正当时
猪价下行，行业亏损持续加剧。2025 年以来，猪价持续走弱，进入三季度末行业持续亏 损，以搜猪网瘦肉型肉猪均价看，1-11 月平均价 13.99 元/kg，较 2024 下降 17%；以 博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算，1-11 月平均头均盈利 23.5 元/头，行业于 9 月中 旬开始亏损。
宰后均重下降明显，体重压力持续释放。从供应视角来看，据国家统计局，2025 年三季 度，全国生猪出栏量 5.3 亿头，同比增加 1.8%；全国猪肉产量 4368 万吨，同比增加 3%； 从宰后均重看，由于低猪价，下半年以来体重呈现下行趋势，7-11 月宰后均重同比1.90%/-2.7%/-2.4%/-2.3%/-2.5%。
旺季不旺，亏损对行业伤害或超预期。从屠宰端看，屠宰量的相对增幅则更大，据农业 部，2025 年 10 月份规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 3834 万头，环比增 7%，同比增 长 33.3%；全国生猪加工企业开工率表现也好于 2023、2024 年同期，截止 12 月第三周 开工率 47.18%，较去年 12 月第三周下降 0.48pct。进入南方腌腊及春节备货消费旺季 后，供给放量、价格不振，对行业产能影响或超预期。
仔猪数据传导逻辑下，短期价格难以逆转，预计持续亏损。短期看，根据农业部等机构 数据，新生健仔数在 2024 年 10 月至 2025 年 3 月、2025 年 2 月至 2025 年 7 月同比分 别为+7%、+9.3%，春节旺季供应压力仍较大，未来持续到明年上半年仍将见到低猪价， 持续的亏损可期。
能繁母猪加速去化，旺季持续亏损，减量依旧可期。虽然前期产能也有波动，但本轮能 繁母猪由正转负趋势出现在 2025 年 8 月，到 10 月产能环比降幅达到 1.1%，尽管市场 仍有质疑，但连续亏损的持续以及冬季猪病季节性增多、政策推动等因素共振，都为母 猪的持续减量加持。
价格预测：2026 年全年生猪价格位于成本线下方。在 2025 年年度策略中，我们对各季 度猪价预测分别为 15.5 元/kg、13.5 元/kg、16.4 元/kg、17.7 元/kg，实际各季度猪价 分别为 15.2 元/kg、14.5 元/kg、13.8 元/kg、11.5 元/kg（（Q4 截止 2025 年 12 月 19 日）， 实际结果较预测结果而言，下半年供给远大于预期，主要差异在于上半年由于超预期盈 利，行业体重持续偏大，也导致供应数量偏多，体重释放和数量增长的乘数效应导致年 底价格大幅低于预期，行业进入亏损淘汰周期。 根据前置指标能繁母猪的变化情况，2026 年供应前增后减，考虑行业生产效率提升，我 们认为猪价大概率运行在 2025 年水平之下。依据能繁母猪存栏量变化、效率提升以及 需求季节性变化，我们对 2026 年生猪均价进行估算，假设如下： 1、2026 年全年母猪效率指标（MSY）约在 19 左右（YOY+1）。 2、2026Q1-Q4 出栏均重分别为 120.5 公斤、119 公斤、120 公斤、122 公斤。 3、2025Q4、2026Q1 能繁母猪季度存栏量环比分别下降 2.6%、0.5%。 4、2026Q1-Q4 行业平均成本分别 14.5 元/kg、14.5 元/kg、15 元/kg、14.8 元/kg。 从而匡算 2026 年四个季度生猪价格分别为 12.0 元/kg、11 元/kg、15.6 元/kg、14.9 元 /kg，全年均价约为 13.4 元/kg。
白羽肉鸡：供给充足，关注商品代苗持续同比减量
祖代-父母代环节：引种同减但整体充足，祖代在产持续同降。2024 年 12 月受美国禽流 感影响，祖代引种再度暂停，但于 2025 年 3 月已经重启法国引种，3 月、4 月祖代引种 更新量恢复，10、11 月祖代引种更新量大幅增加，2025 年 1-11 月累计引种 128.3 万 套，虽同比下降 11.3%，但整体充足。据中国畜牧业协会，2025 年 11 月全国在产祖代 平均存栏量约 205.1 万套，同比下降 5.6%，延续自 6 月以来小幅下降的趋势。
由于 2024 年祖代引种基本恢复，进而导致 2025 年父母代鸡苗结构短缺相对缓解，父母 代价格下跌，推动了在产祖代的减量。2024 年 AA+/罗斯 308 引种量约 45.5 万套，同比 增加 106%；利丰引种量约 23 万套，同比增加 44%。
父母代-商品代环节：年度增量符合预期，但下半年供给超预期同减。我们在《配置成长 主线，静待需求回暖——2025 年度策略》中曾指出 2025 年商品代肉鸡供应至少增加近 10%，目前看鸡苗的产出量基本符合预期，2025 年 1-10 月商品代鸡苗累计产量 79.4 亿只，同比增加 5%。行业供应继续增量，导致鸡肉价格持续疲软，据博亚和讯，2025/12/05 鸡产品平均价格 8.95 元/公斤，同比下跌 3.8%，根据肉鸡产业体系公众号，2025 年 9 月、10 月白羽肉鸡只均收益 0.16、1.75 元/只，侧面看出市场对于白鸡量增的承接力度 在上升，消费提升支撑行业盈利持续。 值得注意的是，进入下半年以来，商品代鸡苗销量同比出现下降，或显示行业对未来价 格预期较为谨慎。因此，中性预期下，预计 2026 年行业商品代肉鸡供应增量收敛，预计 全年同增幅度＜5%；如果叠加行业亏损导致产能产量收缩，谨慎预期下明年供给可能转 负。
黄羽肉鸡：产能平稳，关注替代品价格和季节性
2025 年以来，黄羽肉鸡产能同比上升，截止 2025 年 11 月第 3 周，协会监测样本 在产父母代存栏量 1320 万套，环比-0.7%。由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛盾 不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价格走势联动，关注季节性价格的上涨。
2025 年 3 月以来，牛肉价格持续上行，12 月第一周牛肉批发价涨至 66.21 元/公斤，较 上月下降 0.9%，同比上涨 9.1%。
牛肉定价视角一：内生周期
根据钢联数据，2024 年 4 月至 2024 年 8 月，肉牛自繁自养持续亏损，行业存栏在 2024 年后呈现下降趋势，2025 年三季度牛存栏 9932 万头，环比下降 0.6%，连续三个季度 处于 1 亿头以下，为 2022 年二季度以来的低位区间。
与传统肉类更多关注自身周期不同，我们认为肉牛的定价还需要结合另外 2 个特征：总 量占比低，进口占比高。
牛肉定价视角二：替代
近年来我国牛肉消费量增长显著，我们测算 2024 年表观消费量达到 1070.5 万吨，同比 增加 3.9%，2015-2024 年复合增速达到 5.4%。但是，据中国肉类协会，2024 年国内牛肉消费量仅占 11%，远低于猪肉的 55%和禽肉的 28%，可见其并非主流的消费肉类， 其价格与需求会受到主流肉类的影响。
我们以主流肉类猪肉为视角，测算牛猪比价关系，我们可以大致看出牛肉价格波动与猪 肉价格的波动有一致性，但上下行期中并不完全对称，在猪价上行期，牛肉价格往往也 会上行；在猪价下行期，牛肉价格表现相对坚挺，但随着时间向后推移，牛肉价格在猪 价下行期的表现更加同步。我们可以大致得出结论，在猪价上行期，牛肉性价比提升， 价格上涨；在猪价下行期，随着牛肉的供应增加，牛肉的反替代能力也在逐年增强。
牛肉定价视角三：进口 2024 年我国牛肉和牛杂碎进口量达到 291 万吨，从进口国结构 看，南美是我国进口牛肉的主要地区，巴西、阿根廷、乌拉圭分别占到进口量的 46%、 20%、9%。受原料价格、养殖规模化程度低的影响，我国的养牛成本高于欧美国家。以 海关总署估算进口到岸均价 2024 年均价 41.5 元/kg，低于国内批发价 63.7 元/kg。除 2020 年外，进口肉价格与国内价格高度相关，同步趋势明显。
据 USDA，预计 2025 年全球牛肉供应量 7437.8 万吨，同比增加 0.9%。由于 2023 年以 来的低价，导致以巴西为首的国家增加了母牛屠宰率，进而预计 2025 年牛存栏量有望 下降，价格周期有望上升。
总体而言，2026 年无论是国内还是海外的牛肉供应减量均较为明确。考虑其他蛋白价格 对牛肉的影响，我们认为明年牛肉价格有望延续上行，但进一步上升依赖对蛋白消费更 加乐观的预期，标的上关注优然牧业等。
饲料：生猪周期反转，景气提升下游需求。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关 性，饲料产量数据作为反映上下游景气度的一个侧面。2025 年前三季度，全国饲料产量 2.47 亿吨，同比+6.6%。
水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。行业增速两年承压，行业减量已告尾声，价格 上行。2025 年多数水产品价格先涨后跌，斑点叉尾鮰/牛蛙价格分别同比增加 25%/16% （截至 11/28）。
同时短期影响不改长期逻辑。在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，高端水 产饲料需求持续向好逻辑不改，尽管短期需求回落导致产量回落，预计未来水产饲料或 仍将保持增长趋势。
东南亚三国空间广阔，预计增量达到 1475 万吨。随着东南亚生猪养殖规模化的提升、 人均水产养殖密度的提升，以及技术升级，从中长期看，由于 2022 年猪肉产量还受到疫 情影响，我们假设越南、泰国猪肉产量增长 8%，水产品产量增长 5%，印尼由于宗教信 仰及水产养殖面积缩小等因素保持稳定，假设越南、泰国、印尼畜禽饲料渗透率达到 99%， 假设越南、泰国水产料渗透率达到 70%，印尼水产料渗透率达到 50%，那么越南饲料市 场增量空间有望达到 555 万吨，印尼增量空间有望达到 826 万吨，泰国增量空间有望达 到 94 万吨，东南亚三国增量空间有望达到 1475 万吨，从品种看，预计畜禽饲料增量空 间 546 万吨，预计水产饲料增量空间有 929 万吨。
动保板块：关注上行周期猪苗弹性。复盘历史，我们可以看到动保指数较养殖指数、猪 价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数 有两个季度到三个季度的滞后上涨，对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季 度到两个季度的滞后上涨情况。 2024 年养殖景气上行，动保行业营收及净利均有所改善。2025Q2/2025Q3 动保板块收 入增长分别为 29%/6%，归母净利润增速分别为 157%/73%。同时动物疫苗板块毛利率 与猪价也呈现高度相关关系，猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗， 猪价上涨到下游养殖户实现盈利时，养户就会选择价高质优的疫苗，故疫苗毛利率水平 也随猪价波动而波动。随着养殖景气上行，猪价回升，板块营收有所改善，但由于竞争 格局恶化，终端价格预计还将承压。
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