复盘 | 整体：可选消费跑输大盘，宠物经济领涨，大家电表现偏弱
年初以来，可选消费整体走势弱于大盘，以旧换新政策边际减弱，白电、黑电板块今年走势平淡，截至2025.12.10，累计涨幅+5%、+9%，受 益于国补品类增加，小家电基本面改善，年初以来走势略好于其他家电子板块，累计涨幅+13%，受地产数据拖累，厨电基本面低迷，累计涨幅 0%；受新消费情绪、龙头业绩等因素影响，宠物经济年内冲高回落，累计涨幅+14%；纺织服装基本面筑底，估值底部修复，纺织制造和服装 家纺分别涨跌幅分别为+11%/+12%。
消费者收支：消费意愿提升与政策支持共筑增长韧性
宏观背景：过去中国处于高经济增速和高储蓄率的阶段，高储蓄率的传统，部分源于对未 来不确定性的“预防性储蓄”动机。前2年经济增速放缓但储蓄率依旧维持高位，而当前 GDP增速放缓，储蓄率相较前期也有所回落。
核心驱动：在上述宏观催化，叠加社会保障体系完善，房地产投资属性弱的背景下，居民 削弱预防性储蓄动机，储蓄率由高位温和回落，居民或更倾向于“活在当下”，推动消费 意愿持续提升，这一趋势与西方发达经济体相同，有望成为未来消费市场的长期动力。
结果表现：在收入增速随 GDP 同步放缓的背景下，2025年居民收入与消费支出增速在单 季度维度上呈现收敛特征，且2025Q2消费支出增速阶段性高于收入增速。这一现象一方 面来源于预期下降、预防性储蓄回落释放的资金支持，另一方面亦与以“国补”为代表的 阶段性政策刺激密切相关。后文将重点分析“国补”对居民消费的阶段性影响和展望。
社零增速：国补催化下的结构性机会
从数据看2025：国补为当前消费提供了结构性支撑。2025年1-11月社零分行业数据，消费增长动能高度分化。家电和体育、娱乐作为单次消费金额增速较高的的品 类，绿色智能家电和以旧换新的针对性补贴政策有效撬动了更新换代需求。社零总额仍保持名义增长，2024年达到48.79万亿元，同比增长3.48%，2025年1月-11月 的月度数据略有回升，在1%-7%的弱复苏区间内。
展望2026：国补政策的延续落地。2025年12月10日起，中央经济工作会议聚焦提振消费，提出：“深入实施提振消费专项行动”，“扩大优质商品和服务供给”， “优化‘两新’政策实施”，“清理消费领域不合理限制措施”。结合同会议中提到的“统筹推进以县城为重要载体的城镇化建设”的部署，预计2026年国补会提高 农村地区的补贴比例。针对会议中的“双碳”部署，2026年国补可能提高能效门槛，削减低能效产品补贴，或将加速企业研发绿色家电。
地产数据：地产需求结构性走弱，价格有待修复
地产端收缩，内需结构性承压。房价自2024年持续下行，反映房 地产需求结构性走弱。房地产新开工面积2025年1-10月年为4.91 亿平方米，同比下降19.87%，竣工面积2025年1-10月年为3.49 亿平方米，同比下降16.99%。施工与竣工节奏放缓，使地产相关 需求对宏观与部分消费领域的拉动作用阶段性减弱。政策驱动下 地产有望止跌回暖。
城乡结构：关注农村消费潜力
农村的边际消费倾向明显高于城镇。收入端：城镇人均可支配收入由2022年的4.93万元增长至2024年的5.42万元，CAGR为4.85%。农村由2.01万元增长至约 2.31万元，CAGR为7.16%，明显高于城镇。消费端：城镇消费从2022年的3.04万元增至3.46万元，CAGR为6.63%；农村消费从1.66万元增至1.93万元，农 村消费修复力更强，CAGR为7.67%，农村边际消费意愿强。农村消费结构：今年前三季度交通通信支出占比14.4%，教育文化娱乐支出占比11.7%，医疗保健 支出占比8.9%，均呈上升趋势；农村人口保健养生消费预期高；运动方面，46-59 岁中年人是运动健身消费主力，18-25 岁年轻人运动健身消费预期稳步上涨。
这一趋势亦得到政策层面的持续强化。近期，商务部、中国人民银行及金融监管总局联合发布《关于加强商务和金融协同、更大力度提振消费的通知》，明确 升级农村消费作为重要发力方向：提供定向信贷支持，激活农村消费场景；加大对县域物流配送中心、商贸中心。
农村高收入群体或将成为未来的消费潜力主体。高收入群体增长趋同，城乡差距缩小。城镇高收入群体平均年收入在2022–2024年由10.72万元增至11.38万元； 农村高收入群体的收入则由4.61万元增至5.38万元，农村高收入群体的收入同比于6–9%浮动，增速显著高于城镇，说明农村内部高收入人群的收入扩张速度 快、消费能力提升显著。在农村总体消费结构升级的背景下，农村高收入群体更可能率先推动服务型、医疗保健、文化娱乐的消费。受益赛道集中在情绪消费、 保健养生、健康运动，建议关注：潮玩、医疗保健品、居家轻健身器材。
清洁电器：国补高基数影响26年内销表现或呈现前平后高节奏
25年受益于国补及高品质新品扫地机品类实现较好增长，奥维推总数据显示25年1-10月期间国内扫地机销额约166亿元，同比增长17%，主要系销量增长 推动（零售量528万台，同比增长18.5%）。受同期高基数影响，四季度以来线上扫地机销售有所降温，0929-1130期间扫地机销额-33%，其中销量-29% ，均价3534元。此前受扫地机从单机向基站升级，行业年销量从600多万台的水平回调至450万台左右，24年以来国补加持助力加速扫地机品类渗透、推动 销量抬升，24年全年行业销量突破600万台，25年或仍有望保持在600万台左右的量级（1-10月已超520万台）。此轮国补帮助触达更多用户群体、加速品 类渗透，有望助力扫地机的刚性需求持续释放；但短期国补高基数影响25Q4扫地机线上内销表现有所承压，预计26年销售表现或呈现前平后高节奏。
智能影像设备：低渗透、高景气、易出爆款
根据meticulous research数据预计2020年-2027年期间全球运动相机销售额有望以13.5%的复合增速从27亿美元扩张至66亿美元，全球运动相机销量 有望以12.1%的复合增速从1340万台增长至2990万台，若假设每年均以复合增速增长，则对应的24年全球运动相机销售额约45亿美元/销售量约 2120万台。
智能影像设备：低渗透、高景气、易出爆款，龙头有望持续引领享受品类红利
全景相机/运动相机等泛VLOG行业受益于全球短视频的发展快速崛起，而泛VLOG相机本身作为短视频 的生产工具，具备较强的社交传播属性，因此能够在成立后短短十年时间以较低的营销成本快速实现收 入增长，并较早实现盈利。后续预计也将持续受益于社交传播这一属性优势。
25年以来智能影像设备品类保持高景气增长，尤其是国内市场两大品牌表现尤为优异，其中影石：25年 1-11月线上相机品类销售额同比+158%，其中10+11月同比+262%；大疆：25年1-11月线上相机品类 销售额同比+305%，其中10+11月同比+186%，主要系手持云台相机pocket系列需求迎来爆发。
影石创新：25年8月公司宣布将布局推出消费级无人机品类，新品类的切入有望助力公司进一步拓宽成 长空间，股价迎来明显的上涨；11月以来市场风格切换影响股价表现有所回调。全景/运动相机仍处于低 渗透的发展初期，年内景气度高行，25年前三季度影石创新营收同比+67%，但受营销加码、研发投入 的影响短期盈利能力有所承压。智能相机品类高景气，叠加新品类切入，有望进一步打开公司成长空间。
白电：国补拉动减弱，高基数影响开始，原材料上涨或利好龙头
9月进入高基数下，空冰洗月度同比下滑幅度较大。从2025年9月开始，白电内 需陆续面临了国补高基数，奥维数据显示9月和10月空调和冰箱销售额同比平均 有30%下滑，洗衣机销售额平均有20%以上下滑。
2026年内销同样面临高基数影响，排产显示同比仍下滑。空调2025年12月2026年2月的总排产同比分别为-22%/+13.6%/-9.9%，冰箱2025年12月-2026 年2月排产分别为-8.2%/+3.6%/-12.2%，洗衣机2025年12月-2026年2月排产 分别为-1.9%/-1.8%/-3,2%。
2026年国补的边际拉动减弱：目前国补虽然并未完全停止，但部分地区存在补 贴领完短暂下线，或补贴摇号的情况，国补力度退坡一定程度也对终端销售有一 定影响。考虑到前期国补已经透支了一定的消费，2026年国补拉动力度有限。
宠物食品：行业高景气延续，主粮仍有升级空间
线上宠物食品保持快增趋势，猫主粮表现优于其他细分品类。久谦线上（天猫+京东+抖音）数据显示25M1-11猫狗食品销售额同比+12%，延续24 年的快增趋势。细分品类来看，猫主粮是线上主要销售品类，销额占比及同比增速表现均较为领先。精细化喂养、专宠专用渐成趋势，年龄粮、品 种粮、功能粮需求料将迎来释放，而处方粮仍处初期需求将至未至。中国宠物食品市场消费报告显示目前国内主粮需求仍以普通主粮为主，25年猫/ 犬主人对普通主粮的偏好度分别达66%/64%。随着消费者养宠需求精细化及对专宠专用的认可度提升，年龄粮、品种粮、功能粮的需求有望迎来释 放，其中猫主人对年龄粮的偏好度较高，犬主人对体型、年龄、品种粮的接受度较高；另外25年犬猫主人对功能粮/配方粮的偏好度均有显著提升。 而处方粮门槛较高且受众与渠道均相对受限，我们认为处方需求爆发点相对较晚，久谦数据25年1-11月线上处方猫主粮/狗主粮占比均仅约2%。
出口链：关税影响持续，海外产能建设，2026利润端恢复
受到关税的影响，部分出口链选择将产能转移到东南亚，但东南亚目前的综合成本（考虑到人员熟练度，投入折旧等），仍与国内的生产成本有一 定差距，在2025年11月中美达成协议之后，目前绝大部分出口链公司对美的出口又重新回到了国内，但产业链转移是大的趋势。
摩托车：出口延续高景气，看好国产品牌全球份额提升
2025年摩托车出口延续高景气，主要出口区域均呈现高增长。根据海关总署，2025年1-10月摩托车整车出口量1500万辆，同比增长27.6%，出口金额 93.53亿美元，同比增长32.3%，分地区来看，非洲出口放量，1-10月出口量同比+65%，亚洲、欧洲、北美洲延续较快增长，1-10月出口量同比 +16%、+26%、+22%，拉美增速放缓，1-10月出口量同比+13%。
工具类：关税影响持续，海外产能建设，2026利润端恢复
从Q2开始业绩受关税影响显现：2025Q2-Q3是出口集中受到关税影响的2个季 度，国内部分公司的海外产能仍在建设或爬坡中，为了维持市场份额，以及为 海外大促提前备货，虽然关税影响可传导部分到下游，但综合成本仍受到了较 大的影响。Q1抢出口普遍都实现了较好的收入增速和利润兑现，Q2和Q3业绩 受到了较大的波动。收入下滑，部分公司出现亏损。
全年板块股价主要受关税影响波动较大：4月中美贸易战对工具类公司的股价短 期冲击较大，后预期改善逐步恢复，从Q3开始关税对报表开始有实际影响股价 开始回调，11月中旬以来因中美关系缓和和美联储降息板块股价又迎来了阶段 性反弹。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
