2024年以来新一轮居民存款搬家周期重启
新一轮居民存款搬家周期于2024年启动、2025年加速，居民 资金持续从银行体系流向权益市场，为A股慢牛提供支撑。 本轮居民存款搬家尚处于起步阶段。用三个指标跟踪居民存 款搬家进展：1）居民存款增速-M2增速，该指标从23年10月 高点6.1%收缩至25年10月1.5%、但尚未转负；2）居民存款增 速-整体存款增速，23年中旬以来居民存款增速放缓、与整体 存款增速差额缩小；3）居民储蓄率，23年下降3pct（参考统 计局住户调查数据，储蓄率24年有望延续下降趋势）。
低利率环境+权益市场赚钱效应形成，成为新一轮居民存款搬家周期主要驱动
低利率环境下居民存款存在向高收益资产搬家的诉求。 在长端利率下行与房地产投资景气度偏弱的大环境下， 此前居民重点配置的地产、存款等资产收益率均持续下 行；居民存款存在向高收益资产搬家动力。 25年以来权益市场稳步上行，股票、基金等资产预期收 益率提升，有望成为本轮居民存款搬家主要方向。
复盘近二十年居民存款搬家周期变化，当前居民资金入市仍有较大空间
居民资金入市与权益牛市间具有显著的正向循环。历轮居民存款搬家周期中，居民往往在赚钱效应形成后加速存款搬家， 而居民存款入场将进一步驱动股市赚钱效应提升；06-07年牛市、14-15年牛市中，“居民存款余额/总市值”最低降至 0.65、0.83倍；25年11月末居民存款余额/A股总市值仅1.56倍，本轮行情中居民资金尚未趋势性入市。 按‘居民存款余额/A股总市值’0.8倍测算，163万亿元居民存款对应的A股总市值超200万亿元。
对标美日资本市场发展，居民存款搬家与证券化率提升相辅相成
复盘海外资本市场发展，居民储蓄搬家并增配权益助推其证券化率快速提升。20世纪90年代美国养老金入市、居民通过 购基入市增配股票，多方合力下股票资产占比持续提升; 2024年美国居民直接/间接持股规模61.1万亿美元，1990年至今 CAGR 10%；与此同时美国股票化率（总市值/GDP）从1990年52%提升至2024年216%，1990年至今CAGR 5%。 对比而言，目前我国证券化率显著低于美日，仍有较大提升空间。美国、日本分别自1996、2015年起证券化率提升至 100%以上，而2024年中国股票化率为87%，我们认为在居民存款搬家趋势持续下，我国证券化率有望稳步上行。
9.24新政已满一年、资本市场迈向“高质量发展”新阶段，市场慢牛趋势已现
924以来监管持续发声呵护资本市场，资本市场战略地位愈发凸显。924以来监管多次发声定调“活跃资本市场”、“提 振投资者信心”，相关政策持续出台（提升上市公司质量、中长期资金入市、双创改革等），持续夯实资本市场基础。
十五五时期资本市场需进一步提高市场包容性、适应性，保持资本市场回稳向好势头、慢牛趋势已现。吴清十五五辅导 读本署名文章《提高资本市场制度包容性、适应性》，明确要资本市场保持回稳向好势头、为金融强国建设提供支撑； 924以来权益市场行情逐步体现出国家对资本市场重视程度和支持力度，长期慢牛预期逐步形成。
25年慢牛伊始，新开户弱复苏、场内杠杆健康，以居民财富搬家为首增量资金可期
慢牛尚处早期，市场新开户、换手率相对活跃但未到峰 值，场内杠杆相对健康。新开户看，25年平均单月新开户 226万户，14-15年及9.24行情单月新开户超680万。换手 率看，25YTD日均换手率1.94%，15年日均换手率2.51%； 火热行情下A股换手率一度突破4%。
以居民财富搬家为首增量资金有望支撑慢牛持续：1）居 民存款搬家演绎，个人投资者入场仍有空间；2）净值持 续修复、主动权益基金净赎回压力缓解; 3）保险等长线 资金持续壮大；4）政策优化助力QFII等外资流入。
资本市场景气度、监管政策变化、杠杆变化共同驱动券商ROE波动下行
ROE拆分看，经营杠杆、ROA共同驱动券商ROE波动。1）ROA：ROA取决于券商收费类业务景气度和资金类业务收益率水平， 故行业ROA取决于监管政策变化、资本市场景气度水平；若券商个股在某项业务上能力较强，其ROA通常较高。2）经营杠 杆：券商收费类业务降费压力持续、资金类业务收益率难以短期系统性提升，提升经营杠杆成为近年来券商ROE提升抓手。
我国证券行业ROE呈现出周期性下行趋势，其与ROA关联度更高。券商ROE与ROA、杠杆走势保持一致；对逐年ROA与经营杠 杆变化贡献测算，可以发现ROA波动对券商ROE贡献度更高，这是由于券商业务特性决定了基本面与市场景气度密不可分， 特别是券商杠杆提升方向以自营为主，市场牛熊变化对券商基本面影响远超自身杠杆提升作用。
PB-ROE估值框架下ROE成为券商行情主要驱动，2026年券商ROE有望重回上升通道
随着券商净资产扩张、重资本业务占比提升，行业估值由PE向PB迁移。原因在于券商商业模式在于牌照管制下特许经营 权，高度同质化且供给侧无法出清背景下，收费类业务走向价格战；通过做大资产负债表发力资金类业务，成为行业普 适性增长方向。
目前PB-ROE为券商估值主流框架。近年来行业ROE与PB变动保持一致，且随着重资本业务占比提升，PB与ROE关联度更高； 且历史数轮券商牛市行情中，PB估值修复程度与ROE高度相关，提升ROE成为券商拔估值关键。
展望2026：高景气市场环境下券商大财富管理、投行业务ROA有望回升，客需衍生品、国际业务或成为加杠杆主要方向。
大财富管理：零售业务获客范式革新，把握公域流量密码券商有望实现突破
近年券商零售获客营销重心持续向公域平台倾斜。以短视 频 + AI算法为核心互联网变革，推动居民业务场景从垂类 金融平台加速向抖音、小红书等内容生态迁移；25年来券商 在抖音、小红书、视频号等公域流量阵地营销投入显著加码。
大财富管理：公募新规重塑行业生态，主动基金净申购或迎拐点
1H25基金业利润双位数增长。可比口径计算，基金业1H25 营收同比+9%，净利润同比+12%，ROE(未年化)中位4.7%。
居民存款搬家进程持续推进，权益基金有望迎来净申购拐 点。3Q25被动权益基金实现净申购、主动权益基金仍有净 赎回，伴随居民存款搬家进程推进、主动权益基金净值水 平回升，主动基金净申购或迎拐点。
大投行业务：A股股权融资回暖、香港IPO活跃，投行盈利性触底企稳
2025年以来A/H市场股权投行回暖，9M25券商投行收入 yoy+23%/收入占比6%。按发行日统计3Q25 IPO规模380亿 /yoy+148，券商债承规模双位数增长。
从投行利润看，1H25重点券商投行分部营业利润率处于 低位复苏阶段；考虑到近年来券商投行收缩状态下成本 相对刚性、叠加下半年以来IPO回暖加速，预计券商投行 分部营业利润率延续触底复苏趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
