（一）财政收入质量提升，非税依赖度显著下降
2025年财政预算草案31显示，今年一般公共预算收入目标增速为0.1%，且罕见披露 了税收收入目标增速（3.7%）与非税收入目标增速（-14.2%），反映了财政降低对 非税收入依赖度的决心。 除一季度受去年末影响导致税收收入承压外，今年公共财政中的税收收入自4月起同 比转正，后基本呈现逐步回升态势。 尽管1-11月税收收入累计同比（1.8%）仍低于目标增速3.7%、非税收入累计同比 （-3.7%）亦仍高于目标增速-14.2%，但依然不失为近年来少见的非税收入占比下行 的年份。
下拉项之一是去年高增罚没收入（14.9%）转增为负，前三季度罚没收入同比-7%， 32自今年3月份以来降幅逐月扩大。
与非税收入形成对比的是税收收入的好转，尤其是下半年以来，税收收入连续4月录 得相对经济增速的高增。 究其原因，可分为以下几类33： 一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、 资本市场活跃带动的证券业和保险业、“两新”政策带动下的设备更新与以旧换新 相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加 敏感； 二是同样在资本市场带动下，股权转让以及上市公司分红增加带动个人所得税同比 增加较多； 三是税收优惠政策的调整，包括《关于国债等债券利息收入增值税政策》34、《关于 完善增值税期末留抵退税政策》35等，故9-10月增值税表现也相对较好，考虑到11月 起还有风力发电增值税调整政策36、黄金有关税收政策37调整，预计届时增值税仍将 有所支撑； 四是税收监管政策的调整，10月起实施的《互联网平台企业涉税信息报送规定》对 个税影响最大，而10月个人所得税表现则显著超季节性。
在一般公共预算收入好转和发债节奏前置的共同支撑下，1-11月一般公共预算支出 累计同比1.4%，低于年初预算中的支出目标增速4.4%。考虑到上半年财政发债节奏 显著前置，且二季度以来收入逐渐好转，这一支出增速和支出进度是相对偏弱的。
（二）广义财政仍低于预算目标，或为第四年不及预算数
1-11月，财政第二本账——政府性基金预算累计同比-4.9，仍低于38年初预算目标增 速0.7%。其中，最主要组成部分国有土地使用权出让收入的累计同比-10.7 %。全年 广义财政收入增速大概率仍将不及年初预算水平，若如此，则这是连续第四年广义 财政收入不及目标水平。 从这一角度看，一方面需要进一步推动房地产市场止跌回稳，另一方面继续推进财 税体制改革，调整央地财事权关系，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重” “增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”39存在必要性。
（三）广义赤字规模显著扩大，发债节奏亦明显前倾
前文提到一般公共预算收入好转和发债节奏前置共同支撑支出端扩张。2025年政府 工作报告表示40：“今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿 元，财政支出强度明显加大。” 分结构看，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，其中中央赤字规模同比提升 45.5%至48600亿元，对应普通国债净融资规模；地方赤字规模同比提升11.1%至 8000亿元，对应地方新增一般债发行规模。 广义赤字规模同比提升27%至62000亿元，其中新增专项债年初预算发行44000亿元， 较去年提升5000亿元，特别国债年初预算发行18000亿元，较去年提升8000亿元（包括5000亿元支持国有大型商业银行补充核心一级资本的部分）。 从下图可知今年政府债发行节奏显著前置，显示积极财政靠前发力的工作原则。如 前文所述，与前置的发债节奏相比，财政支出节奏则相对平稳，靠前发力特征相对 弱化，但绝对规模仍高。
（四）三季度基建投资增速有所下行，新型政策性金融工具发力迹象初 显
2025年6月起，固定资产投资完成额中的狭广义基建投资增速均现不同程度的下滑。 狭义基建累计同比自1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建累计同比自1-5 月的5.6%下滑至1-11月的-1.1%。 分行业看，下滑幅度最大的一是水利管理业，自1-5月的累计同比26.6%下滑至1-11 月的-3.2%，二是水上运输业，自1-5月的累计同比27.2%下滑至1-11月的8.9%。唯 一相较前期有所增长的是铁路运输业，自1-5月的累计同比2.3%上行至1-11月的 2.7%。
从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴。一是 2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是今年 财政节奏靠前发力，但专项债投向更加多元，一定程度上分流了用于建设的债务资 金；三是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技 消费等重点领域，传统基建项目或主要集中于明年初开工。具体来看——
第一， 今年1-5月基建投资增速表现较好，部分支撑项来自2024年的结转项目资金。 其中主要有两项，一是10000亿元增发国债，主要用于水利项目，虽然增发 国债的发行时间集中于2023年底，但这些项目基本在2024年二季度开工41， 跨越四个季度至2025年二季度逐渐收尾较为合理，图13中水利管理业投资 增速的逐渐下滑也可作为佐证；二是去年7000亿元的“两重”超长期特别国 债，于去年5月开始发行，考虑到这是近年来首次发行用于“两重”项目的超 长期特别国债，且项目分批申报，部分项目开工较晚，对今年上半年应形成支持。此外，2024年新增专项债发行节奏也较缓，至8月才开始加 速，也将在去年末形成一定规模的结转资金。
第二， 今年财政资金投向基建的规模部分被分流。在不考虑跨年结转的前提下，今 年政府债用于基建的部分主要是8000亿元的“两重”超长期特别国债、2.56 万亿元的项目类新增专项债（扣除化债、清欠与土储债后，见图16）；而去 年用于基建的部分主要是7000亿元的“两重”超长期特别国债、3.1万亿元 的项目类新增专项债（扣除化债后）。前者相较后者减少约4000亿元，这部 分缺口可被前述的跨年结转资金填补，但仍增量较少。
第三， 下半年增量政策（新型政策性金融工具）对数字经济、人工智能、消费等重 点领域加强支持，传统基建或在明年初开展施工。5000亿元新型政策性金融 工具于10月底投放完毕，但9-10月的基建投资增速、实物工作量并未出现显 著变化，可能因素一是该工具前期主要支持科技等重点领域，如42国开行对 重点领域（数字经济、人工智能、消费）的支持占比约39%，进出口银行对 重点领域（数字经济和人工智能）的支持占比超4成；10月底43发改委也表示 “重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管 网建设改造等城市更新领域”。二是本次新型政策性金融工具全部用于补充 项目资本金，10月或主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一 阶段。
（五）节奏切换与化债清欠线索
总结来看，如果说2025年全年的财政特征之一是“更加积极的财政政策”、“加强 超常规逆周期调节” 44带来的广义赤字显著提高，那么年内节奏的主要特征便是前 文提到的发债节奏明显前倾，及其带动的支出高企、基建回升。 随着下半年发债节奏边际放缓，叠加新增专项债中用于非项目类的部分越来越多，基建投资受到一定影响，同步对即期的经济产生一定影响。
2025年的财政特征之二是对化债框架的延续，除存量的被中央财政认定的隐性债务 置换外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策。如在4.4万亿元的新增专项债中， 除8000亿元隐债置换外，还有约5600亿元的实体企业拖欠款“清欠”用专项债。 相较2024年底“6+4”隐债置换方案，今年的增量政策对实体小微企业的现金流量活 化或更有助益。 当然，由于“清欠”增量政策主要在2025年下半年推出，且企业拖欠款偿还目标预 计以中小微企业为主、PPP支付目标预计以城投企业为主，政策效果传导至微观数 据的时间预计仍长；叠加部分地区债务约束较严，回款对企业资本开支的带动也预 计有限。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。
“十五五”期间，积极财政“力度要给足”45，发力方向一是支持大力提振消费，二 是着力扩大有效投资，三是加快推进统一大市场建设。2026年作为“十五五”首年， 整体政策基调应仍然延续2025年的更加积极取向。 2025年12月8日政治局会议召开，表示“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的 货币政策”46与2024年的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”47表述 一致，延续“更加积极”特征。此外，在政策特征上，2024年底表述“提高宏观调 控的前瞻性、针对性、有效性”，2025年12月政治局会议则表述为“增强政策前瞻 性针对性协同性”，强调了协同性，其背后是财政、货币与产业政策协同的政策空 间，如财政贴息或注资、政策性金融工具等准财政、央行国债买卖、财政税收政策支 持消费或新产业等都属于协同。 2025年12月11日中央经济工作会议48召开，对2026年的财政、税收、投资、化债等 政策定下总基调和2026年的工作重心。2026年“要继续实施更加积极的财政政策”、 “保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“规范税收优惠、财政补贴政 策”。 其它几个方面，一是政策对今年下半年投资增速的下行表示“推动止跌回稳”；二是对“两新”“两重”政策均强调优化，2026年超长期特别国债的重心或从总量大幅 扩围转至结构调整；三是提出健全地方税体系，或表明消费税相关改革将加快；四 是化债政策扩展至企业拖欠款的清理、平台经营性债务的解决，这部分应是明年值 得关注的财政线索之一。
（一）财政赤字率与赤字规模
2025年狭义赤字率提升至4.0%，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，增幅 为近年最高水平。 对于2026年的目标赤字率，一则考虑到2025年的经济表现和较高基数，2026年继续 保持高增的可能性相对较小；二则5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地推进 中，可对明年上半年开工形成一定支持；三则“始终留有后手，为应对可能出现的冲 击挑战预留充足政策空间”49。因此，我们预计2026年狭义赤字率（即目标赤字率） 大概率维持今年的4.0%，不排除小幅上行至4.2%的可能性。 对于2026年的目标狭义赤字规模，尽管目标赤字率预计维持2025年水平，但随着赤 字率分母端名义GDP的回升，分子端赤字规模也将同步提升，体现政策加力特征。 因此，在4.0%目标赤字率的情况下，预计2026年狭义财政赤字规模应在5.9万亿元， 较2025年提升约2400亿元；在4.2%目标赤字率的情况下，预计2026年狭义财政赤 字规模应在6.2万亿元，较2025年提升约5000亿元。 在5.9万亿元的中性情形下，若中央赤字保持2025年86%左右的占比，对应的普通国 债净融资规模为5.1万亿元左右，新增一般债规模为8000亿元左右。
（二）新增专项债与化债类专项债
2025年初，财政预算草案50将今年的新增专项债限额定为44000亿元，且其中的8000 亿元用于化债（即“特殊新增专项债”）。但接近年底，新增专项债的规模和结构都 有微调：一是在44000亿元基础上，再增加2000亿元专门用于支持部分省份投资建 设51，全年共计46000亿元；二是原计划发行8000亿元特殊新增专项债用于化债，但 实际发行约1.37万亿元，超出部分应用于清偿企业拖欠款，同时也进一步分流了基建资金。 对于2026年新增专项债的规模，从保障基建资金的角度，我们认为应在今年的46000 亿元继续上调，考虑因素一是明年仍将有新增专项债用于置换隐性债务和清偿企业 拖欠款（规模预计和今年基本持平，即1.3-1.4万亿元），二是用于收购闲置土地的 土储债也仍将继续存在，三是明年专项债还将新增一用途，即可被用于支付存量PPP 项目建设成本中的政府支出责任52。 因此，若明年中央财政对基建项目的支持力度没有显著加大，新增专项债的规模应 有所上调，预计在50000亿元左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
