2025零售行业复盘：国补退坡后社零增速表现回落、前高后低
25年前11月中国社零同比+4.0%，随着下半年基数走高叠加国补等力度退坡后表现前高后低。 分板块看，乡村表现持续优于城镇；必选稳健、可选分化。其中服装、化妆品表现平淡；家电家具、通讯器材受益于补贴 表现强势，但Q3后边际回落；黄金珠宝受益于金价上涨整体改善明显。
线上增速放缓、线下业态分化，整体线上线下增速逐步趋同
22年以来随着线上流量红利褪去、直播电商增速同样放缓，叠加平台竞争加剧，整体线上渗透率在达到30%后增速放缓。 而线下表现分化，传统线下消费表现相对疲软，但具有质价比/体验/情绪性质的新业态/新模式消费表现亮眼，如潮玩店、 宠物品类、折扣零食店、山姆/胖东来品质商超等均是其中典型代表。
线上：内卷竞争加剧，但由24年低价策略转为争夺流量入口
线上增速放缓也加剧了线上平台的内卷。24年各大平台内卷追求低价、无条件退货等对商家造成极大影响，退货率高企。 随着国家层面提倡反内卷叠加一味强调低价不利于平台商家生态，25年各大平台陆续调整低价和退货策略，整体线上退 货率有所改善。 但随着平台开始对流量入口发起新一轮竞争，淘宝、京东开始加码外卖和即时零售业务，通过补贴加剧即时零售市场内 卷，希望以高频的即时零售业务拉动对主站低频的电商业务流量。
线下：业态分化严重，价格优势/情绪价值的线下业态表现更佳
线下业态表现显著分化，强体验、情绪价值的线下业态表现佳，典型如潮玩店、谷子店、品质商超、折扣零食等业态良好； 但传统的男女装、美妆、大卖场等业态表现平淡。 从时间节奏看，24年以泡泡玛特、老铺黄金、永辉超市、万辰集团表现最为亮眼，通过个股基本面高增（如泡泡玛特/老铺 黄金/万辰集团24年归母净利润同比+189%/+254%/+454%，永辉超市胖改店日销大幅改善）率先实现股价大幅攀升；而25年以 来新消费更多从单品牌向品类切换，典型像金饰从老铺延伸至悦己金饰赛道普涨，背后反应的则是这些企业积极迎合消费趋 势变化转型。
线下|对比日本：当下中国或处于第三至第四消费时代过度期，注重性价比去品牌化
参考日本经济增长及消费趋势看，1992年日本地产泡沫破 灭后，呈现出人口老龄化、家庭小型化、结婚率下降等特 征，传统消费品总量见顶；但文化娱乐、保健医疗、教育 等部分消费品表现亮眼取得优异增长。 对应到中国来看，当下或处于第三至第四消费时代过度期。 15年后中国经济增速放缓、地产下行；同时经历疫情后国 内供强需弱矛盾依然较为突出，对应到日本消费时代来看 大约可对比第三消费时代末期至第四消费时代初期，消费 者也呈现出追求质价比、自我表达的趋势。
零售催化：关注消费政策增量与国内社零、CPI等宏观数据回暖对板块的机会
外部环境扰动下内需成为提振国内经济的重要抓手，我们 认为至少顺周期政策的方向是明朗的。零售作为渠道，与 消费大盘和消费政策预期关联度高，在增量消费政策博弈 中弹性往往会大于其他消费子板块。后续关注增量消费政 策支持方向。
AI端侧大模型能力持续迭代更新，关注AI在消费场景落地催生的投资机会
2024以来国内外大模型能力持续迭代百花齐放。国内模型经历了一年多的迭代周期后，与海外头部大模型OpenAI的差距逐 步收窄，Deepseek、Qwen系列、豆包、MiniMax等模型相继发布模型能力滚动提升。大模型底层能力的持续升级有望催化 下游AI+应用。 国内政策端也有望从基建到应用多维度支持人工智能+发展。2025年政府工作报告提出将持续推进“人工智能+”行动，将 数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用；7月国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+” 行动的意见》，推进人工智能规模化商业化应用。
阿里在AI底层根基+消费生态双轮驱动下在国内AI电商竞争中处于领先地位
在国内现有电商平台中阿里拥有最为稳固的AI底层根基。国内云厂商中预计阿里、字节在AI投入中领先。阿里计划3年投入 3800亿建设云+基础设施，目前拥有全球第四、亚洲第一的云基础设施，以及从AI计算能力、AI云平台、AI模型、开源生态 到AI应用的全栈技术能力。这些AI底层根基，为阿里电商乃至C端应用注入技术动能，确保了C端产品的稳定、流畅与智能 体验，更在商业层面形成了护城河。
阿里旗下丰富的消费生态+AI有望催生出AI时代一站式消费助理。未来大模型代表的技术平台有望替代现在OS的地位，成为 下一代的操作系统。未来可能所有链接真实世界的工具接口都将与大模型进行链接，用户需求和行业应用将会通过大模型 相关工具执行任务，LLM将会是承载用户、软件 与 AI计算资源交互调度的中间层，成为AI时代的OS。阿里旗下丰富的消费 生态+AI有望催生出AI时代一站式消费助理。12月9日，阿里宣布成立千问C端事业群，由阿里集团副总裁吴嘉负责，该事业 群整合了千问App、夸克、AI硬件、UC、书旗等核心业务，在AI to C领域的战略布局进一步深化。
关注代运营板块机会： AI已在电商服务多个环节初步引入实现降本增效
AI已在电商多个运营环节中初步引入应用，其中已在客服、内容生成两方面率先实现较为广泛的应用。 具体节奏来看，由于AI大模型在语言理解、内容创意和动态交互方面的突出优势，AI Agent率先在直连消费者的前端营销客 服类场景率先落地； 在偏向中后端的产品研发与设计、供应链管理及市场洞察类场景中，AI Agent与数据的价值更依赖于企业知识库的支撑，通 过盘活数据资产，结合AI Agent应用将能够促进内部决策的自动化、智能化，但当下渗透率与应用深度不足。
跨境收入端复盘：行业呈现出一定共震性
复盘跨境行业收入端，整体趋势性较为一致。总结核心因素包括几点： 1）欧美线上购物习惯。疫情后提升明显，电商基建优化&平台进驻、电商模式创新（货架到直播电商）。2）国家层面贸易摩擦。18/25年摩擦影响对美出口和跨境；国内层面对跨境的政策支持，包括流程优化、环节赋能。 3）平台策略&竞争格局。21年5月亚马逊封号潮事件，导致整体跨境行业都受到冲击，其中泛品冲击更大，导致21H2和22 年行业增速显著放缓；24年跨境四小龙崛起，一定程度上为跨境行业贡献增量。 4）欧美消费&库存情况。目前跨境上市公司收入中依然以欧美市场为主，欧美当地的消费及库存周期为重要影响因素。 5）航运情况。
需求：美国为中国重要出口市场、欧盟边际现压力，降息周期下整体消费偏乐观
美国依然为中国重要出口市场，同时头部的跨境厂商中欧美依然为主要市场， 所以我们首先关注欧美需求端情况。 23年后市场持续担忧美国消费增速，但从数据侧看美国消费数据表现较为 强劲凸显韧性。主要由于几方面原因：1）资本市场的优异表现增加了中高 收入群体的资本利得收入，今年以来标普500指数涨幅10%+；2）劳动力市 场虽然开始放缓，但是反映到消费数据上或仍存在一定时滞；3）特朗普关 税政策从通胀数据来看传导效果仍有限，对居民消费的影响尚未体现。后 续在降息周期下，美国消费有望依然保持韧性。 其他地区看，欧盟社零增速边际放缓呈现一定压力、东南亚呈现出消费活 力。 在后续美联储降息预期下，整体海外消费数据偏乐观。
催化因子分析|海运：海运价格目前低位，毛利率同比有望回暖
跨境公司成本项主要为采购成本和运输成本，采购成本占比为5-7成，其余为运输成本。整体毛利率取决于品类（服饰快时尚 毛利率较3C电子等更高），其中航运为影响毛利率的重要因素，2020-2021年受到海外消费高峰引发全球供需失衡的影响，全 球海运价格自2020年四季度起开始攀升，体现在毛利率角度21年毛利率承压；25年以来航运价格相对较低且平稳，对毛利率 和跨境有正向贡献。
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