（一）地产贝塔因素更为积极，积极布局零售建材抢占先机
短期维度：目前处于持仓底、估值底，盈亏比高。持仓方面，建材各细分板块公 募基金持仓市值 2025 年 Q3 环比下降，装修建材持仓比例也降至历史低位。估值 方面，消费建材 PB 估值处于历史低位。值得注意的是，目前消费建材龙头估值 普遍处于历史较低分位。 中期维度：减值风险出清，C 端龙头收入稳定性更强。2021 年以来民营地产企业 资金紧张、债务违约，使得消费建材公司大额计提坏账损失，目前来看，装修建 材龙头的风险敞口已经大幅下降，减值计提较为充分；并且随着地产企业基本面 改善，叠加渠道结构优化、C 端和小 B 业务占比提升，预计坏账风险对 2025 年 全年业绩影响较低，并且有部分冲回的可能。 长期维度：渠道拓展成果显现，关注布局 C 端业务的消费建材龙头。建材零售/经 销业务具有坏账风险低、回款快、毛利率较高等特点，有助于降低经营风险、提 升经营质量。面对地产行业整体下行的宏观环境，消费建材龙头更加重视零售业 务，通过拓展零售新品类、调整工程业务等方式强化 C 端业务。原先以零售为主 的伟星新材、兔宝宝，其零售业务占比维持在高位，品牌和渠道壁垒也较为明显。 原先 B 端业务占比较高的东方雨虹，也依托品牌影响力和原有经销渠道，实现零 售新品类收入高速增长，进而使得 C 端业务占比快速提升。拥抱存量市场，抢占 重装流量。一方面，老旧小区改造和城中村改造拉动千亿建材增量市场。2019- 2023 年，全国新开工改造城镇老旧小区 22 万个，惠及居民 3800 多万户，2024 年全国新开工改造城镇老旧小区超 5.4 万个，此外，城中村改造每年拉动近万亿 投资额，建材产品占比超 1%，旧改项目为建材带来确定的增量需求；另一方面， 重装市场潜力大，看好龙头消费建材企业在重装市场获取流量优势，零售市场份 额有望进一步提升。
（二）关注水泥行业底部改善：淡季提价稳利润，底部信号出 现
2025 年，水泥供需矛盾缓和。受地产投资持续探底、基建端公路以及市政投资下 降等影响，一季度下游复工情况较差，价格一路走低。进入二季度后旺季不旺， 但行业自救意识增强，加大自律和错峰力度，水泥市场窄幅震荡。三季度淡季更 淡，价格下行幅度进一步扩大。四季度需求恢复不及预期，但各地错峰力度有增 无减，叠加行业产能治理加速推进，水泥价格呈现底部企稳特征。纵观 2025 年， 在地产尚未回稳、基建拖动有限背景下，水泥需求持续承压；但随着行业“反内 卷”意识强化，供给约束边际增强，水泥均价逐步企稳，行业利润出现一定程度 的修复。 供给端：房地产行业仍处于调整阶段，且基础设施投资增速持续放缓，拖累水泥 总体需求，使得 2025 年水泥需求延续前两年的下滑走势，需求端疲软造成水泥 产量低迷，水泥产量已降至 2010 年以来最低水平。另一方面，政府对于熟料产能 的管控力度不断趋严，节碳方案+产能置换新方案频频出台，我们预计后续水泥行 业供给端将加速调整出清，供需结构矛盾有望得到改善。
价格复盘：低位震荡运行，价格走势偏弱。2025 年，全国水泥价格整体呈现高位 回落后低位震荡的走势，9–11 月旺季需求支撑有限，价格运行稳中承压。由于水 泥短腿属性，而地区需求差异大，且各区域错峰政策及执行力度差异，导致各区 域价格走势分化。其中东北地区严格执行错峰生产，涨价幅度显著高于其他区域， 水泥价格涨幅领先。 盈利底部：水泥行业盈利能力持平，25 年有望底部修复。水泥企业毛利率、净利 率 24 年有所回升，2024 年毛利率、净利率分别为 16.70%、2.15%，较上年同 期分别+0.74pct、+1.16pct。主要是行业需求弱、库存高，每年仍有新投产能释 放，产能过剩问题更加严重，水泥熟料产能利用率不高，导致复苏速度较低。去 年中央提出“反内卷”要求，头部企业积极引领行业协同，为行业涨价奠定了基 础。在政策端加强推动错峰生产常态化的基础下，水泥企业限产意识和保价意识 较先前有较大提升，导致 2024 年来水泥行业盈利水平底部回升。未来错峰严格， 行业协同增强+碳排放管控有望逐步改善供需格局。
（三）建议关注高股息品种的配置价值
建材板块 2024 年现金分红比例为 61.39%，股息率为 2.09%（采用 2025 年 12 月 26 日股价计算）。具体到个股来看，建材板块中 2024 年股息率前十个股分别 为东方雨虹、上峰水泥、科顺股份、鲁阳节能、兔宝宝、伟星新材、华新建材、 东鹏控股、海螺水泥、北新建材，对应的股息率分别为 11.7%、8.2%、7.5%、 6.3%、5.1%、4.8%、3.8%、3.8 %、3.0%、2.9%。
从基本面的角度来 看，2025 年城中村改造、保障房建设、政府化债等有望托底地产需求，建材细分 领域龙头将继续演绎市占率提升，经营业绩有望稳健增长，因此我们建议关注业 绩稳健、低估值、高股息的消费建材龙头。
（四）2025 年 Q3 总结：底部修复在望，细分板块盈利可观
行业总览：2025Q3 玻纤高景气延续，板块走势分化。分领域来看，2025 年 Q3 玻纤板块受益于高端风电纱、热塑短切产品需求旺盛，行业复价落地顺利，归母 净利润增长幅度较大；水泥板块受益于行业生产成本下跌叠加价格小幅回升，归 母净利润扭亏为盈；玻璃、消费建材板块盈利持续阶段性承压，25 年整体底部修 复已经在望。需求方面，2025 年来推进城改、优化收储、持续化债，持续巩固房 地产市场稳定态势，二手房成交量活跃依旧，前三季度重点城市二手房交易量再 创近年新高，有效对冲新房销售下行；风电持续发力，维持高增长态势；同时 2025 年前三季度基建投资维持增速，托底建材需求。
水泥：供给出清持续推进，盈利同比改善。2025 年第三季度，全国水泥价格行情 走势持续下跌。截至 10 月底，全国 P.O42.5 散装水泥均价为 351.67 元/吨，同比 下降 15.39%。2025 年 Q1-Q3 全国累计水泥产量 12.59 亿吨，同比下降 5.08%， 较上年同期收窄 6.19 个百分点。2025 前三季度水泥样本企业合计营收 2743.42 亿元，同比-8.33%，降幅较上年显著收窄；归母净利润79.73亿元，同比+164.25%。 受益于煤炭价格大幅下跌，水泥盈利上升幅度较大；同时在错峰生产常态化以及 政策端强制产能治理的基础下，供需格局有望持续优化，行业盈利水平有望稳步 提升。
玻璃：需求韧性强，底部修复在望。2025 年前三季度浮法玻璃市场价格窄幅震荡， Q3 浮法玻璃全国均价为 1177.31 元/吨，同比下降 15.89%，2025 年 9 月产量为 8148.06 万重箱，同比上年下降 9.70%。2025 年前三季度玻璃样本企业合计营收 344.09 亿元，同比减少 11.28%；归母净利润 2.74 亿元，同比下降 84.22%。Q3 供给端生产线冷修计划较少，因燃料切换或到期检修而停产的预期尚未兑现；年 底待竣工项目的刚性需求或对市场形成阶段性支撑，但整体需求量仍偏疲软。预 计在供给端自然出清与政策约束产能的共同作用下，供需失衡局面有望边际缓解。
消费建材：渠道持续优化，寻求零售新增长。2025 年前三季度消费建材样本企业 合计营收 1118.70 亿元，同比下降 6.03%；归母净利润 57.61 亿元，同比下降 25.38%。营收方面，2025 前三季度消费建材行业利润总额 72.76 亿元，同比下 降 18.01%。2025 年前三季度房地产市场仍处于深度调整期，开竣工不及预期， 下游需求持续疲弱，市场进入存量博弈阶段，行业整体承压明显。
玻纤：Q3 价格回暖延续，行业长周期向上。价格方面，25Q3 电子布全国均价为 4.04 元/米，同比上升 15.63%。25 年前三季度国内 2400tex 无碱缠绕直接纱市 场主流均价为 3657.96 元/吨，同比上升 5.63%；Q3 复价基本落地。25 年受风 电新能源景气度提升、消费电子国补等政策发力，以及错峰政策持续控制供需平 衡调配共同作用，下游市场态势良好，玻纤行业整体盈利水平回升。目前 AI 和风 电需求仍然处于上升期，行业有望进入长期上行态势，安全边际较高，龙头公司 有望迎估值+盈利修复机会。
本期建材指数环比变动 4.56%，各子行业中，管材（-0.40%），水泥制造（+0.87 %）， 耐火材料（+1.85%），玻璃制造（+4.99%），消费建材（+0.60%），玻纤（+14.91%）， 同期上证综指（+1.88%）。（消费建材非申万指数，是相关标的均值）。
（一）水泥（251222-251226）
价格表现：本期，全国水泥市场价格环比持平。 库存表现：本期全国水泥库容比为61.75%，环比下降0.56pct，同比上升1.06pct。 月度产量：2025 年 1-11 月水泥累计产量 15.49 亿吨，同比下降 6.90%。 月度均价：2025 年 12 月水泥均价为 354.38 元/吨，同比下降 69.10 元/吨。
（二）浮法+光伏玻璃（251222-251226）
全国均价：本期进入 12 月下旬，原片企业出货意愿较强，区域间货源流通加剧 下，现货市场竞价延续，重心下滑，而需求疲态难改，加工厂在订单及回款双重 压力下，接盘多维持刚需。截至 12 月 25 日周四，国内市场价格在 1076 元/吨， 较 12 月 18 日 1086 元/吨跌 10 元/吨。 开工率：本期浮法玻璃行业开工率为 73.65%，比 12 月 18 日下降 0.34%。 产能利用率：本期浮法玻璃行业产能利用率为77.26%，比12月18日下降0.3%。 企业库存：本期全国浮法玻璃样本企业总库存 5862.3 万重箱，环比上升 0.11%。 深加工天数：截至 20251215，全国深加工样本企业订单天数均值 9.7 天，环比4.2%，同比-22.6%。
周平均利润：本期玻璃生产中，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-186.40 元/ 吨，环比下降 5.00 元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-21.88 元/吨，环 比下降 14.26 元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-7.21 元/吨，环比下降 7.14 元/吨。 周度产量：本期全国浮法玻璃产量 108.4 万吨，环比-0.17%，同比-3.06%。 产线变动：本期浮法玻璃产线略有变化，信义超薄玻璃（东莞）有限公司四线设 计产能 900 吨/日，于周内放水；改色方面，漳州旗滨玻璃有限公司五线设计产能 600 吨/日原做欧茶，于周内正色；东台中玻特种玻璃有限公司东台一线设计产能 600 吨/日超白于周内正色。 纯碱价格：截至 2025 年 12 月 26 日，重质纯碱全国主流价为 1255.00 元/吨，环 比下降 0.63 元/吨，同比去年下降 264.63 元/吨，对应同比下降比例为 17.41%。 浮法玻璃行情展望： 后市来看，预计下期浮法玻璃现货价格偏弱整理操作，不排除个别企业灵活试探 市场。重点关注：1.供应面，产线方面下周华东三条产线、华南一条产线存在放水 预期，产量或小幅下降。2.需求面，需求疲软难改，加工厂在订单以及回款双重压 力下，操作谨慎，基本备货意愿。3.成本面，纯碱变化不大，重碱或平稳操作；煤 炭存上涨预期，以煤炭为燃料的企业生产成本或小幅增加，而石油焦价格变化不 大，以石油焦为燃料的企业生产成本变化不大；以天然气为燃料体系的浮法玻璃 企业继续处于亏损状态。
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