本周沪深 300 指数涨跌幅为+1.95%。本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+2.09%，跑赢沪 深 300 指数 0.14pct。按子板块来看，本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指 数涨跌幅分别为+1.58%、+2.97%、+2.66%，证券Ⅱ（申万）跑输沪深 300 指数 0.37pct， 保险Ⅱ（申万）、多元金融指数跑赢沪深 300 指数 1.02、0.71pct。本周银行（申万）涨跌 幅为-1.01%，跑输沪深 300 指数 2.96pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、 农商行本周涨跌幅分别为-1.13%、-0.43%、-1.77%、-1.54%。
1.1 保险板块周观点
本周保险Ⅱ(申万)涨跌幅为+2.97%，跑赢沪深 300 指数 1.02pct，截至 12 月 26 日 10 年期 国债到期收益率为 1.84%，环比+0.68BP。 险资举牌逼近历史峰值，聚焦高股息标的。据财联社统计，截至 12 月 23 日，险资年内合 计举牌次数已达 39 次，涉及 14 家保险机构和 28 家上市公司，举牌次数仅低于 2015 年举 牌 62 次的历史峰值。从投资标的来看，重点布局银行、基建、物流等行业。数据显示， 在年内 39 次举牌中，32 次举牌标的为 H 股，占比高达 82%；13 次举牌标的为银行板块， 占比 33%。其中，险资举牌的大唐新能源、北京控股、四川路桥等，股息率均在 4%以上， 高股息属性显著。 险企年末密集“补血”，永续债成主力工具。据《国际金融报》统计，2025 年 12 月以来， 长城人寿、平安人寿、同方全球人寿、东吴人寿相继发行永续债或资本补充债券，合计规 模达 235 亿元。与此同时，中英人寿、中信保诚人寿、光大永明人寿等多家人身险公司先 后获批发债，合计规模不超过 132 亿元。从供给主体来看，永续债的发行主要集中在大中 型保险机构。永续债凭借其期限长、无需偿还本金等优势，成为险企资本补充的优选工具， 同时为来年业务扩张储备充足资本。 外资增持头部险企，长期价值获认可。香港联交所披露资料显示，12 月 16 日，摩根大通 增持中国人保 1083.61 万股，平均每股作价 6.4555 港元，增持后持股比例由 10.90%上升 至 11.02%。同日，贝莱德亦对中国人保进行增持，增持数量为 444.01 万股，增持后持股 比例由 5.68%提升至 6.01%。头部险企在品牌价值、渠道优势、客户粘性上具备显著优势， 有望持续吸引外资流入。
中国太保 A 股创新高，板块估值修复延续。12 月 25 日，中国太保 A 股股价表现亮眼，盘 中最高价报 43 元，收盘报 42.64 元，单日涨幅达 2.75%，总市值攀升至 4102.1 亿元，中 国太保也是我们近期重点关注的标的，头部险企估值修复态势明确。
1.2 券商板块周观点
本周证券 II（申万）上涨 1.58%，跑输沪深 300 指数 0.37pct，板块 PB 估值为 1.41x。 本周中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》，明确指出将在中央金融办统筹协调 下，着力健全有利于“长钱长投”的制度政策环境，显著提高各类中长期资金投资 A 股的比 例。此举旨在促进资本市场平稳健康运行与实体经济高质量发展之间的良性循环，为市场 引入源头活水的意图明确。同时，上交所以及深交所宣布预计 2026 年降费让利总金额将 超过 19 亿元，覆盖上市、交易等多个环节，直接降低市场参与成本，体现了监管层呵护 市场、提升活跃度的决心。两项政策共同作用，有望从资金面和情绪面为权益市场带来支 撑。券商板块将受益于市场环境的改善与活跃度的提升。 当下券商板块盈利估值错配，孕育估值修复空间，推荐配置。截至 2025 年三季报上市券 商年化 ROE 达到 8.2%，修复速度较快；而截至 12/26，证券Ⅱ（申万）PB 估值为 1.41x， 处于 2012 年以来 27.1%分位数，我们认为政策推动下券商盈利和估值的错配会逐步修复。 当下行业集中度变化下，选股变得尤为重要，我们推荐两条主线，一是综合实力较强、估 值仍较低的中大型券商，推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、东方证券、广发证券、中 金公司、东方财富、中信证券，二是推荐正在推进并购或有并购重组预期券商，如湘财股 份，建议关注溢价收购的东兴证券。
1.3 银行板块周观点
本周银行（申万）下跌 1.01%，跑输沪深 300 指数 2.96pct。板块 PB 估值 0.54 倍。 本周央行货币政策委员会召开 2025 年第四季度例会，定调下一阶段货币政策思路。具体 来看： 1）宏观经济趋势判断：对 Q4 宏观基本面定调升级，对比 Q3 经济运行由“回升向好”转 变为“稳中向好”，同时删除贸易顺差相关表述，或反映决策层判断经济底部已确认，宏 观波动亦有所收敛，外需不确定性降低，后续政策重心或更多落在内部结构调整，而非外部平衡。 Q4 例会对经济发展掣肘的判断由“国内需求不足，物价低位运行”转变为“供强需弱” 的突出矛盾，或体现决策层视角下当前宏观弱复苏困境的源头不仅是因为经济运行处于偏 弱周期，也在于结构上供需的长期错配，结合 Q4 例会中货币政策施政模式由“落实落细” 转变为“继续实施”，新增加大“跨周期调节力度”的表述，施政目标中促进“物价处于 合理水平”转变为促进“物价合理回升”，我们认为下一阶段货币政策不仅要在短期内托 底内需、促进通胀，也要着眼于协调中长期的经济结构优化，施政链路更为清晰。 2）外围环境判断：Q4 例会中定调“外部环境变化影响加深”，我们认为下一阶段货币政 策将更注重外围风险防范，保证人民币汇率稳定与跨境资本流动透明、合规、安全，尽可 能规避输入性金融风险冲击。 3）下阶段货币政策执行思路：新增“建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用 多种工具”的表述，与 12 月中央经济工作会议提出的“高效灵活运用降准降息等货币政 策工具”相呼应，结合下文中施政既要把握好“力度、节奏”，也要把握好“时机”的判 断，以及删除“推动社会综合融资成本下降”的表述，我们认为后续降息将更注重灵活性 ——着重发力结构性货币政策工具，定向降息实施概率更大，而全面降息的时点不确定性 提升，如果明年外需表现疲软、内需进一步下滑，或者海外货币政策明确发生变化（如联 储如预期执行降息），政策利率或许才有可能适时调降，且调降空间预计也相对有限（单 次降幅或在 10bps）。 4）信贷投放方面：Q4 例会删除“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的表述，与前期 央行淡化银行规模情结的表态相呼应，预计明年银行贷款投放将更注重结构优化、而非单 纯规模上的增长，这与我们 11 月 22 日外发的年度策略报告《银行业 2026 年度策略—— 红利为底色，关注资负结构差异带来的α》中对上市银行资产增长的判断一致——明年信 贷投放规模与今年基本持平，增速则有所下滑，而结构上政信类业务比例或快速提升，政 银业务绑定预计进一步深化。 5）银行服务实体安排：Q4 例会将“扩大内需”排在扶持“科技创新”、“中小微企业”等 领域前，与前期政治局会议、中央经济工作会议定调保持一致，明年消费信贷领域政策或 进一步宽松（互金贷款有望松绑），此外银行为政府关联主体提供融资便利的力度也预计 加强。此外，Q4 例会删除了上季度关于金融扶持房地产的政策表述，一方面或反映前期 化险、扶持安排已落地生效，决策层对房地产市场“软着陆”预期加强，另一方面保交楼， 以及消化新增与存量库存或为当前房地产政策的核心取向，预计明年房价仍将下探。
板块观点而言，考虑到明年两会、年报及季报季前，市场将陷入业绩、政策双重脱敏周期， “业绩后验性”下市场情绪更加敏感，板块间行情或加速轮动，但缺乏坚实宏观基本面及 利润兑现的横盘行情或存在较大波动隐患，我们继续建议适度关注港股大行股、经济发达 地区优质城商行股，降低组合净值大幅波动的风险。 具体到选股逻辑上：1）短期维度，建议关注扩表速率较高（如政信类业务或高新产业贷 款占比较高）、不良率较低、拨备修复或边际降幅较低等业绩向上弹性较大的银行。2）中 长期维度，建议关注业务多元、牌照完备，以及业绩稳定性较高（息差预期企稳、资产结 构偏低风险）银行。
2.1 保险板块细分表现
按个股收益表现来看，2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，A 股上市险企周涨跌 幅分别为：中国平安（+3.51%）、中国太保（+3.14%）、中国人保（+0.98%）、中国人寿 （+0.39%）、新华保险（+0.20%），其中中国平安与中国太保具有相对收益。AH 溢价率 方面，截至 2025 年 12 月 24 日，中国人寿溢价率最高，为 79.57%，环比上月下降；中 国平安溢价率最低，为 15.06%，环比上月上升，不同险企 A/H 溢价率差距仍较大。
2.2 债券及理财收益率表现
债券收益率：截至 12 月 26 日，10 年期国债到期收益率为 1.84%，环比提高 0.68BP。10 年期国开债（AAA）、企业债（AAA）、公司债（AAA）、商业银行债（AAA）到期收益率分别 为 2.00%、2.38%、2.39%和 2.02%，环比分别为-0.07、-3.44、-4.26、-1.92BP，国开债 （AAA）降幅最小。 信用利差：截至 12 月 26 日一周内，10 年期 AAA-AA 级企业债、公司债和商业银行债信用 利差分别为 47.00、45.56、25.81BP，企业债、公司债和商业银行债的信用利差变动为 +2.00BP、+1.73BP、持平，公司债和企业债信用利差走阔，商业银行债信用利差不变。
期限利差：截至 12 月 26 日一周内，AAA 级 10Y-1Y 国债、企业债、公司债和商业银行债期 限利差分别为 55.04、69.50、66.18、38.07BP，期限利差变动分别为+8.95、+3.50、-2.13、 -0.81BP，国债和企业债期限利差走阔，公司债和商业银行债期限利差收窄。 截至 2025 年 12 月 26 日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为 1.04%、1.10%，环比+1.40BP、 +3.30BP。虽然保险产品的预定利率有所下调，但在无风险利率和银行存款利率持续下调 的背景下，具有稳定现金价值的储蓄型保险产品优势仍在，预计仍有稳定的需求。
3.1 券商板块细分表现
按个股收益表现来看，2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，个股涨跌幅表现居前 的依次为：中银证券（+9.96%）、兴业证券（+5.96%）、华泰证券（+4.19%）、华安证券 （+3.83%）及东北证券（+3.80%）；涨跌幅表现暂时靠后的依次为：国联民生（-1.33%）、 中信建投（-1.18%）、信达证券（-1.11%）、中金公司（-0.64%）及国泰海通（-0.53%）。
从估值修复表现来看，截至 2025 年 12 月 26 日，证券板块 PB 估值靠前的券商依次为： 华林证券（5.40x）、首创证券（3.86x）、信达证券（2.86x）、太平洋（2.86x）及中信建投 （2.54x）；估值靠后的券商依次为：国元证券（0.99x）、国金证券（0.99x）、华西证券（1.02x）、 东吴证券（1.09x）及财通证券（1.10x）。
AH 溢价率存在分化。截至 2025 年 12 月 26 日，在 13 家 A+H 股上市券商中，中信证券 溢价率最低，为 12.8%；中信建投溢价率最高，为 127.7%。
3.2 A股市场交投表现
本周股票成交额环比下降。2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，两市日均成交额 19651.77 亿元，较上周环比+12%，市场周度日均换手率为 1.66%，较上周+0.04pct。
两融余额环比下降，股票质押市值环比下降。截至 2025 年 12 月 26 日，全市场两融余额 为 25374.8 亿元，较上周环比+1.66%；市场两融余额占沪深 A 股总市值比重为 11.17%。 截至 2025 年 12 月 26 日，股票质押股数 2927.97 亿股，较上周环比+0.23%，质押市值 29674.31 亿元，较上周环比+2.37%；本周市场质押股数占总股本的比重为 4.02%。
3.3 A股市场发行表现
本周 IPO 募集金额环比上升，新增再融资项目 2 家。2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，有 3 家首发 A 股，募集资金总额 26.84 亿元，环比-57.9%。新增再融资项目 2 家，募集资金 24.72 亿元，环比-8.4%。
3.4 公募基金表现
本周新发基金规模环比增加。2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，全市场新发基 金规模 24159 亿元，环比+32%，偏股型新发基金规模 90.98 亿元，环比+33%。
本周 ETF 净申购环比上升。2025 年 12 月 22 日至 2025 年 12 月 26 日，市场非货币型 ETF 净申购额为 776.12 亿元，较上周下降；股票型 ETF 净申购额为 253.92 亿元。
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