1）消费建材推荐防水
经历了应收账款信用风险和较为快速的量价价格下滑后，防水成为近年消费建材出清最 剧烈的子行业。我们估算 2024 年行业前四家市占率已经接近 50%。作为轻资产化学建材 行业，龙头企业在 B 端工程业务已经接近盈亏平下，这意味着行业盈利能力已经处在底 部位置。2025 年行业主要公司已经开始进行底部提价尝试，意味着主导企业经营策略的 集体转变。2026 年行业稳价复价的趋势有望更加明显，叠加开年沥青价格较低基础， 2026 年行业盈利有希望明显修复。
2）覆铜板提价频次超预期，验证产业链景气度，电子布材料升级是 Q1 关切
12 月 26 日建滔发布涨价函，由于目前铜价暴涨，玻璃布供应紧缺，迫于成本压力公司对 所有材料上调 10%价格，2025 年下半年以来，公司 8 月、10 月、12 月月初已经提价三 次，12 月再次提涨，月内两次提涨超预期。另外，建滔本轮涨价文字表述为全部材料涨 价，因此推断也包含其外售的电子布和铜箔产品。我们认为为 AI 等高端需求拉动下，传 统覆铜板和电子布龙头有望受益空间更大，一方面来自于产业链的普涨带来的规模盈利 优势，另一方面传统龙头在 26 年均将迎来升级趋势，推荐建滔积层板、中国巨石、中材 科技等。 近期市场开始关注 Q 布方案在 NV 链的定型，Q1 此环节将成为市场比较核心的关注。在材 料方案动态调整升级以及混合使用的背景下，我们认为“全品类+池窑路线”或是未来供 应核心： 我们认为在 CCL 最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵 的产品供应能力。CPX 推出验证了下游 AI 不同层级的产品对不同布种可能出现增量需 求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本 低 40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。
市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9 月以来， 随着 AI 行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性 将更加集中在核心公司上。
3）碳纤维行情，景气修复是面子“面子”，补涨航空航天是里子
前期碳纤维外围涨价+稼动率修复引起市场关注。日本东丽官网公告碳纤维涨价 10-20%， 以高性能小丝束产品为主。本轮东丽涨价有望改善外围和国内市场价格环境，进一步确 认国内市场的价格底。国内市场近两年另一个特点是高端品的结构性景气，极小丝束(3K 以下)前期已经有涨价的推动，高强高模一直也在存在结构性提价的动力，这两类高端品 是国内主要龙头企业的主要盈利贡献来源。此轮碳纤维提价和国内关联度相对不大，但 是航天行情在碳纤维板块的补涨一定会发生，这种补涨迎来了加速。
展望 2026 年建材来源多元
对于 2026 年的展望，我们依然认为建材行业的估值的基本面因素处在可为的情况中。目 前看到 2026 年目前展望宏观的冲击（地产+地方债务）越来越弱，但财政发力和政策放 松依然在观察的过程中，这种环境里，自下而上的确定性会更清晰，以个股和子行业的 产业逻辑作为买入依据，宏观端若形成更强的表现则超额将更加明显。 1）独立增长逻辑和防御属性都值得关注： 传统内需板块目前处于景气较低，政策预期 也较低的状态，这种环境下，企业独立增长逻辑相对更为重要，在水泥板块海外盈利 依然是增长的核心来源（华新），消费建材板块关注海外拓展（雨虹），渠道下沉 （三棵树）和品类扩张（悍高）。而除此之外，增长逻辑或不清晰，但股息率有支撑 的标的（兔宝宝，伟星，塔牌，北新）等，也在风格转换的过程中受益。玻璃纤维板 块（巨石，中材，建滔）则依然属于较为稀缺的景气通道中。 2）内需大宗板块反内卷需求政策依然有期待：目前对于供需两端的政策预期都不高，但 是基本面也蕴藏着变化的机会。首先在内需角度上，统计数据挤水分将持续兑现，真 实基本面强度从 10 月开始后也进一步走弱，需求端工具有新变化的必要性是在增加 的；而反内卷是一个不可能结束和回避的方向，水泥行业补指标已经在快速推进，这 让整个行业的利益都诉求都更加一致。 3）AI 方向上，业绩和估值重新回到关注范围：随着三季报披露，部分 AI 链上核心企业 业绩兑现未能完全满足市场此前过高的预期，以及近期美元存在一定流动性冲击，导 致近期板块略有盘整，但我们预计 AI 的材料链条上 25-26 年紧缺趋势不变，而交易 重心将逐步回归有业绩兑现能力和合理估值的标的中。
水泥出海节奏加快，盈利确定性提升： 华新水泥近期表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的情况 下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1 尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1 尼日利 亚项目归母盈利 1264 亿奈拉（对应 8413 万美金、5.99 亿人民币），根据前期公告披 露，尼日利亚标的公司 2023 年净利润 5.7 亿人民币，2024 年 1-9 月净利润 3.6 亿人民 币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1 尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022 年， 尼日利亚项目的账面盈利分别为 536 亿奈拉、550 亿奈拉，分别对应当时汇率下 1.3 亿美 金、1.2 亿美金，因此我们认为尼日利亚项目 23-24 年盈利是汇率大幅波动导致非正常账 面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过 1 亿美金。 ②并表后华新成为 25H2 和 26 年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于 2025 年 8 月 29 日完成股权交割，预计 10 月开始并表，假设尼日利亚项目按照 25H1 盈利 年化，预计 25 年贡献一个季度盈利约 2-3 亿人民币，26 年贡献盈利预计超过 10 亿人民 币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至 1500 万 吨一年，发挥率 6 成，对应销量 24 年 600 万吨销量同比仍有 50%增长。
新疆西藏基建的景气优势依然存在
西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价 区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有 两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金 来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定 性高。
悍高集团：高速成长的家居五龙头
产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要 影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌 假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量 风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来 说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难 度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司 2019 年开始推广云商+打破经销商独家垄断的 模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛 利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推 测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩 大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过 去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商 标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量， 近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司 2019 年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自 动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简 SKU 从 而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础； 对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时 厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。 对于 2025-2026，市场对公司预期在 6.5 亿，7.5 亿。
濮耐股份：氧化镁确认从 0-1，耐材盈利能力底部
1、明确格林美采购规模 50 万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至 28 年底采 购 50 万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少 26-28 年 15 万吨/年出货，明确放量确 定性。预计格林美产线改造 25Q4 投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性 氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切 换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及 盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备 5 万吨产能，7 月投产 6 万吨，年内预计还存 6 万吨改造产能投放，25 年末 产能达 17 万吨，26 年末规划产能达 30 万吨，27 年有可能把 45 万吨打满，规划暂不明 确。目前年开采量对应极限产能 45 万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务 24Q3 以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预 期下 25Q4 至 26Q1 新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约 30 亿营收体量，利润率 小幅修复即带来弹性。
2025 年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几 乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数 据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3 开始同比企稳甚至 部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及 降费降本的持续成效。
东方雨虹：从纾困到进攻，从本土到全球
国内价格盈利销售已经进入触底阶段、风险处置在尾声 防水行业价格稳中求涨，借助 优惠改善和产品升级已经实现了均价的触底修复；总员工已经下降到 8500 人，降费的效 果会在 26 年有更明显的体现；公司销量其实一直在稳步增长，价格企稳的周期后营收也 将进入到反弹的预期。质押和应收账款的风险正在逐步改善。
海外业务全球布局关注持续兑现 北美和中美市场的核心战略是寻求本土头部渠道商的 合作；南美市场并购渠道后主要进行供应链的改造和品类的拓展；非洲市场主要关注和 传统中资本土建材企业的合作，关注瓷砖胶减水剂和管道市场；东南亚自产自销和渠道 协同都有。整个海外策略是同步较为全面推进的，海外本土产能的增加也会增加公司的 竞争力。
多品类多场景在同步扩张 民建战略重心是走向县乡市场的下沉，工建扩品类加增加水 利能源等客户场景都将带来增长潜力。公司的砂粉业务一方面会在传统的瓷砖胶和腻子 粉领域继续高增，同时也在寻求进入特种砂浆的市场，具体包括铸造砂，压滤砂，超白 粉体等领域。管业同时布局工程和零售一些差异化市场，石膏板后续可能也会有进一步 的拓展计划。
水泥板块进入旺季，但是资本市场对涨价的关心并不如往年，这是因为：1.24 年旺季的 基数足够高，今年的价格高点可以超过去年的价格高点么；2.市场对目前低产能利用率 下涨价的节奏会担心波折。 同时反内卷进入到逻辑和验证缩圈的环节，几乎所有的制造业甚至部分服务业都已经 “响应”了反内卷，但是谁的兑现逻辑更通顺，兑现节奏更可验证，哪个行业的表现就 会显著突出。
这样的背景下，水泥行业依然是充满希望的行业，这取决于两个关键禀赋：1.水泥行业 的反内卷是有政策抓手的（限制超产），产业基金和收并购，甚至跨越区域产能互换等 储备政策都在推动 2.水泥行业重组的现金流和较多的在手现金，一旦改善股东回报，将 带来显著的机会。因此水泥行业接下来能否有超额的表现，我们还是继续关心限制超产 的逻辑节奏，以及公司改善治理的情况。 最后的旺季，提价诉求趋强。本周全国水泥市场价格环比持平。价格上涨地区主要是湖 北，幅度 20 元/吨；价格回落地区为河南，幅度 20 元/吨。 十二月下旬，受低温天气影响，北方地区进入冬休期；南方地区仍处于最后赶工阶段， 需求相对稳定，国内重点地区水泥企业平均出货率环比回落约 1 个百分点。价格方面， 临近年底，多数地区水泥企业维护价格稳定，同时部分地区仍在积极推涨，如广东、重 庆和贵阳等地，预计后期价格将继续维持震荡调整走势为主。 制造业“反内卷”背景下，水泥行业政策端也迎来一定催化预期。从公开信息来看，7 月 1 日，水泥协会发布响应“反内卷”文件，再提限制超产的政策思路。并且把我们与 产业交流，预期后续的政策的方向还是沿着限制超产的方向去做，前期市场比较担心的 进度问题和执法监督的难度问题，或也是监管重点关注的方案。
从配置角度看，我们认为短期的错峰博弈跟踪难度在加大，但部分水泥公司仍有长期配 置价值。1）海螺水泥：成本优势稳固，同时年化盈利底部和市值底部已经在 24 年前三 季度探出，现金流情况优异，存股权激励和长期分红改善的空间；2）华新水泥、上峰水 泥：除国内水泥业务外仍有成长属性，华新海外水泥在美元走弱背景下盈利兑现能力有 望提升，上峰股权投资收益有望增厚；3）塔牌集团：高分红，稳定股息率。 总体来看我们维持水泥在年内高确定性的判断。我们认为水泥确定性较其他大宗品更高 来自几个方面：1）内需为主，且对需求假设要求较弱，出口关税不影响水泥需求，且国 内需求中长期下滑是产业一致预期，对价格的影响有限；2）现金流情况好，且部分企业 高分红、高股息。水泥以收现金为主，核心上市公司报表质量均较高，在此基础上提高 分红率，股息率水平可观。 水泥行业股权激励、员工持股集中推出是产业见底的信号。水泥行业多家企业的股权激 励、员工持股计划等集中在 2025H1 推出。核心在于产业都把 2024 年行业盈利能力作为 一个极佳的基数期，表明产业对 2024 年是盈利能力底部有比较强的共识。
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