2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、12 月 26 日 1.41 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
12 月 22 日至 12 月 26 日，证券 II（中信）指数+1.51%，但跑输非银指数、沪深 300 指数，跑赢上证 50 指 数。 本周成交量环比较节前一周小幅回升，同比保持增长，仍然维持高位。12 月 22 日至 12 月 26 日间，两市 股票日均成交额 18786.94 亿元，与前一周环比+2.41%，同比+34.56%。政策面上，从 2025 年 5 月 8 日起，公开 市场 7 天期逆回购操作利率由此前的 1.50%调整为 1.40%，为市场释放长期流动性；同时，11 月 1 日中美双方 就互征关税问题达成重要协议，缓解市场避险情绪，提升交投活跃度。当前政策效果正在逐步显现。在“反内卷” 政策以及绿色化、智能化转型的推动下，众多行业发展态势良好，交易活跃度与投资者信心也同步提升。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 12 月 25 日，两融余额 25,454.30 亿元，较上周末 +1.66%，占 A 股流通市值 2.59%，与上周末小幅减少 0.01pct。此外，截至 12 月 19 日，场内外股票质押总市值 为 28,986.64 亿元，较前周末-0.35%。两融余额连续多周站上 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃 不仅体现在余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资 者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，12 月（截止 26 日）共上市 13 家企业，募资 249.65 亿元。2024 年新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精 特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，12 月（截止 26 日） 企业股权再融资规模合计 227.04 亿元。
公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截止 12 月 26 日，我国公 募基金净值规模实现 36.31 万亿元，较年初+12.42%。与年初相比，股票型基金净值占比由 14.20%增加 2.72pct 至 15.32%，债券型基金由 32.62%减少-2.56ct 至 30.06%，而混合型基金则从 9.83%增加 0.77pct 至 10.60% 。在 1 月，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。该方案明确提出，公募基 金持有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资 行为。上述措施预计将有力地推动公募基金规模的持续扩张，并通过制度优化吸引保险资金、社保基金等长期 资金进入市场。 估值水位：截至 12 月 26 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.41 倍，位于过去一/三/ 五年的 65.90%/76.27%/51.21%分位。 外部环境：美国消费支撑增长但通胀与就业隐忧并存，明年降息次数仍需进一步观察。12 月 23 日，美国 商务部经济分析局(BEA)周二公布的数据显示，经通胀调整后的美国第三季度实际 GDP年化季率初值录得 4. 3% ， 较第二季度的 3.8%进一步提升。然而，通胀水平仍高于美联储的预期目标。个人消费支出指数(PCE)在上季度 按年率计算上涨 2.8%，高于第二季度的 2.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 PCE 通胀率为 2. 9% ， 高于第二季度的 2.6%。美联储在今年最后一次议息会议后发布的利率路径点阵图显示，2026 年仅有 1 次降息， 幅度在 25 个基点。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在新闻发布会上称，目前联邦基金利率已处于中性利率的大致预 估区间内，美联储完全有条件静观经济走势的变化，来决定是否进一步调整利率、调整的幅度及时机。
板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 2.87%，跑赢中信非银金融指数（1.97%），跑赢沪深 300 指数（1.95%），跑赢上证指数（1.88%）。 2025 年 12 月 22 日， 财政部、税务总局关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告。其中提 到：一、对于《保险合同准则》首次执行年度为 2025 年度及之前年度的企业，在计算缴纳企业所得税时，统一 自 2026 年度起以《保险合同准则》为基础，按照企业所得税现行规定作纳税调整并计算缴纳企业所得税。企业 首次执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数，按税前金额计入 2026 年度应纳税所得额，或自 2026 年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额。两种方法可自主选择，一经选择不得更改。首次执行年度至 2025 年度期间，企业执行《保险合同准则》为基础计算的应纳税所得额与已申报的应纳税所得额的差额，计入2026 年度应纳税所得额，或自 2026 年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额。两种方法可自主选择，但 应与前款选择的方法一致，一经选择不得更改。二、对于 2026 年度及以后年度为首次执行年度的企业，在计算 缴纳企业所得税时，自首次执行年度起以《保险合同准则》为基础，按照企业所得税现行规定作纳税调整并计 算缴纳企业所得税。企业因执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数，按税前金额计入首次执行年度 应纳税所得额，或自首次执行年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额。两种方法可自主选择，一经选 择不得更改。三、现行政策规定的纳税调整事项，除有特殊规定外，可在事项发生当年一次性纳税调整，不再 在以后年度重复调整。现行政策规定的税收优惠事项，除有特殊规定外，可在事项发生当年一次性享受优惠， 不再在以后年度重复享受。四、本公告自 2026 年 1 月 1 日起执行。执行本公告的企业不再执行《财政部 国家 税务总局关于保险公司准备金支出企业所得税税前扣除有关政策问题的通知》（财税〔2016〕114 号）第三条中 关于未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金的相关规定。
2025 年 12 月 26 日，国家金融监督管理总局发布《银行业保险业数字金融高质量发展实施方案》。《方案》 分为总体要求、工作任务、组织保障和监督管理 3 个部分，从数字金融治理、数字金融服务、数字技术应用、 数据要素开发、风险管理和监管数字化智能化转型等方面提出了 33 项工作任务。一是建立健全数字金融治理机 制。要求金融机构科学制定数字金融发展规划，推动建立适配数字金融发展的业务管理模式，鼓励探索优化组 织架构和机制流程，加快建立数字人才体系。二是高质量推进数字金融服务。以数字技术和数据要素为驱动， 着力提升金融在科技创新、先进制造业、绿色经济、小微企业、乡村振兴、区域协同发展、贸易数字化等领域 以及对城乡居民、老年人等客群的服务质效。三是充分发挥人工智能等新技术创新引领作用。加快发展“人工 智能+金融”，探索前沿技术应用，加强科技研发能力建设，优化科技资源配置和投向，积极推进数字基础设施 建设，加强同业科技输出。四是有效激发数据要素潜能。完善数据治理机制流程，加强数据标准建设和数据质 量源头管控，提升数据治理自动化和智能化水平，推动金融数据高水平应用，构建安全可信的数据生态。五是 牢牢守住风险底线。着力建设智能风控体系，重点强化数字化形势下的战略风险、合规风险、操作风险、外包 风险、流动性风险等重点风险防控，加强数据安全和网络安全防护，提升人工智能技术的安全应用能力，有效 管理算法模型风险，防范数字生态外部合作风险。六是高效推动监管数字化智能化转型。推动监管流程数字化 再造，推进智能分析工具研发，加强监管大数据建设，强化监管基础设施和数字化人力资源建设。 资产端：截至 2025 年 12 月 26 日，沪深 300 指数较上年末上升 18.36%。本周末 10 年期国债收益率较上周 末上升 0.68BP 至 1.8376%。Wind 房地产指数本周累计上升 1.89%，Wind 央企指数本周累计上升 0.85%。
上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好 2026 年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合 一”带动承保利润较快增长。负债端来看，我们认为 2026 年开门红正迎来一系列利好因素，一是近期 5 年期大 额存单停售和 3 年期大额存单门槛提高背景下储蓄险相对吸引力有望提升；二是分红险在需求端的市场接受度 和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保 渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标 转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。资产端来看，虽然基数相对较高， 但高基数主要集中在三季度，明年上半年资产端表现仍有望稳中向好。
美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。12 月以来港股市场有所调整，恒生指 数-0.15%，恒生科技指数-1.78%，香港市场整体跑输 MSCI World Index 的 1.70%。资产端，截至 12 月 26 日港 股整体市值为 47.69 万亿港元，较 11 月底-0.65%；资金端，12 月以来港股成交活跃度有所下降；ADT 为 1868.07 亿港元，环比-19.02%；其中，南向资金 ADT 环比-15.22%，占比 22.22%。衍生品成交量亦有所下降，期货 ADV 为 49 万张，环比-21.14%，同比-17.33%；期权 ADV 为 80 万张，环比-17.15%，同比+10.89%。 利率方面，12 月以来 HIBOR 利率有所下滑；截至 12 月 26 日，6M HIBOR 达 3.04%，环比-0.19pct，年初 至今以来-1.16pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；12 月港股卖空成交金额占比环比-0.24pct 至 16. 89%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 12 月 26 日，空仓金额占总市值的比例较 11 月底上升+0.05%至 1. 85%。
根据当前市场成交情况，后续年份港股市场预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主要基于 以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦 基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自今年 9 月以来连续第三次降息，幅度均 为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启，有望 为港股市场带来流动性的边际改善。
二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 11 月已累计净买入达已接近 1.3 万亿元，创历 史新高，预计全年以及后续年份净流入或仍保持在较高水平。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市 场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可， 并为市场提供了持续的增量资金。
三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 对于港交所而言，从第三季度的业绩情况来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理 人服务费合计收入 54.84 亿港元，同比+77.30%，增长弹性远高于投资收益部分。因此尽管受外部降息影响港交 所未来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲” 性。 因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。港交所当前股价仍有一定预期差。 资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。
截至 2025 年 12 月 26 日，本周中证金融科技行业指数上涨 2.52%，纳斯达克金融科技指数下跌 1.28%，对 比同期沪深 300 指数上涨 1.63%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.00%；5 年期以上为 3.50%。
消费金融行业观点
把握消费金融行业 β 与龙头公司 α 共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消 费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，奇富科技、信也科技作为头部玩家，既受益于行业量价质 修复的 β 行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑 α 优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业 绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。 信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25 年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。① “量”方面，25 年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10% 。 ②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI 技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推 动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如 D1 首逾率、D30 回收率、D90 逾期率环比改 善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。蚂蚁整改完成、第三张征信牌照落地反映稳定的监管环境，预计 2025 年估值修复至 9-11xP/E 以及 1.5-2xP/B。
如何理解行业内部的《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》（1） 监管范围无缝衔接，防止套利。 虽然消费金融牌照和银行牌照获取的难度均大于小贷牌照，但其目的在于统一各类放贷主体的定价监管标准， 封堵通过机构类型转换进行监管套利的空间。（2）与 10 月助贷新规的异同：《助贷新规》通过清理“双融担”、 “会员费”等灰色模式，先将市场上通过复杂结构突破 24%的现象打掉，实现定价透明化。《指引》在定价透明 的基础上，对以服务下沉客户为主的小贷公司，提出更长期的、降至 LPR4 倍的硬性要求，为整个消费信贷行业 的利率下行锚定了更低的长期目标。 行业变化预测：客群分层将重新评估，市场化出清和整合加速。（1）优质客群竞争白热化，利率在 12%- 1 8%区间的优质客群将成为所有机构争夺的焦点，竞争加剧可能导致这部分业务的利润进一步摊薄。尤其是，下 沉客群服务面临取舍，对于信用风险较高、服务成本巨大的“长尾客群”，在 12%的利率天花板下，商业可持续 性将受到考验。（2）监管套利空间消失后，行业将迎来市场化出清和整合。缺乏核心竞争力的小贷公司数量已 从高峰期的近 9000 家降至 2024 年 9 月末的 5385 家，这一趋势将加速。资本和科技实力雄厚的头部机构，将通 过并购、受托管理等方式进行行业整合，扩大市场份额。行业集中度将显著提升。
2025 年后，消费金融行业三大主体利率/客群分层逻辑：
（1）商业银行
受央行、金融监管总局双重监管，《助贷新规》不超过 24%，17 年最高法发的《金融审判意见》司法保护 上限也是 24%。但目前资产端争夺激烈，定价普遍较低，大多数在 3%-8%之间，监管 2025 年 3 月份叫停价格 战。客群集中在公务员、国央企员工、高净值客户，风险极低，不存在也不需要隐性收费、暴力催收等行为。
（2）消费金融公司
参照银行业监管，叠加助贷新规要求，最新窗口指导产品定价平均需在 20%以下。行业主要为银行系，为 母行补充客群，产品定价在 12-24%之间。客群跨度最大，既有稳定收入的次优客群，也有银行拒贷的长尾客户， 风险定价策略多元。
（3）小贷/互联网小贷
短期受《助贷新规》约束，新发贷款定价需低于 24%；长期受《小贷指引》管辖，2027 年底前，所有牌照 自营业务定价不高于 4 倍 LPR，助贷业务商业模式没变（金科服务，按流量/服务计费，以及其他和定价无关的 服务收入）。普惠金融的角色没变，是银行（资产荒，息差危机）和消费金融公司（无互联网自营体系，成本 高，客户少）的重要补充，但行业乱象频发，尾部机构是主要针对目标，头部机构短期量减，长期利好。 资产证券化发行方面，12 月 22 日至 12 月 26 日内，以发行公告日统计，共有 6 只银行/互联网消费贷款 A BS 发行，合计 43.30 亿元，占比 11.15%；共有 5 只融资租赁债权 ABS 发行，合计 36.67 亿元，占比 9.44% ；共 有 2 只一般小额贷款债权 ABS 发行，合计 15.00 亿元，占比 3.86%。
租赁行业观点
租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业 净息差普遍维持在 3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的 1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金 成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在 0.9%-1%，低于银行（港股通）的 1.46%，反映出租赁标的物 强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租 2024 年末不良资产率为 0.56%，自 2016 年 7 月上市以来始终控制 在 1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在 30%-50%，带动股息收益率达 7%-10%，超过银行（港股通）的 5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租 赁板块两大修复契机： 1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产 压降，并引导向 IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，例如 远东宏信在产业运营协同，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽 车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行 5%统一下调至 0%。我们认为此次准备金率调降可降低 金融租赁公司综合负债成本约 1-1.5 个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。 2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高企业的融资成本，如飞机、船舶租赁， 叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。
2025 年 10 月 1 日助贷新规生效后，互联网信贷行业进入“低语时代”，综合年化 24%上限、严禁权益变相 抬价、银行白名单公示等红线清晰划定。行业变化显著，助贷平台多采取品牌隔离策略，拆分高息业务至子品 牌或独立 App，主品牌仅展示合规低息产品以规避风险。宣传上全面去金融化，弃用“贷款”“借钱”等表述，改用 “科技服务”“信用支持”等中性说法，内容需经法务、合规等多部门审核，公关重心转向风险监测与低调运营。 合规成为行业筛选器，百顺宝因捆绑会员费、隐性收费等问题投诉频发，而徽商银行、恒丰银行等公示的 白名单中，蚂蚁智信、微众银行等头部机构占比突出。机遇则向合规与技术能力强者倾斜，乐信、信也等头部 平台凭借成熟风控与合规经验稳定留存，其数据建模、反欺诈等技术还获银行辅助风控需求，“24+” 定价模式 渐成主流，推动行业提质增效。
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