银行仍处于确立重大风险底线的进程中
银行股的估值周期围绕经营周期波动。2023 年以来本轮经营周期的特征是宏观环境承 压，银行息差大幅收窄，但通过扩表、政策托底重大风险、债券交易等方式维持业绩稳 定。风险底线确立的逻辑，推动国有行（类债资产）修复此前过低的估值。2026 年市场 预期息差企稳，资产质量总体稳定，但零售和房地产承压，在此情形下银行的业绩能够 维持平稳，但 ROE 仍有下行压力。
重大风险底线的焦点转向房抵类零售资产。1）预计 2026 年净息差底线将得到更清晰的 验证。2）房地产对公风险可能反弹，关注“金融 16 条”政策执行情况（原定于 2026 年底到期）。3）市场重点关注房价下跌对按揭和个人经营贷的影响。从更长期的角度， 如果未来重大风险底线全面确立，风险出清后银行 ROE 将回升，推动估值进一步全面 修复。
防风险、强监管、高质量发展是十五五主线。本轮房地产周期下行以来，决策层通过政 策与制度牢守系统性风险底线。近期万科债券展期、房价加速下跌，市场再次对于银行 业的稳定性产生分歧，但决策层强调 2026 年防风险依然是金融业工作主线。
中长期角度金融供给侧改革正在加速
合并浪潮下银行业牌照数量加速收缩。过去十年监管层全面收紧银行异地开设分支机构 的审批，未来十年预计存量的法人牌照数量将持续减少，2025 年上半年减少数量已经 超过 2024 全年。中小金融机构的风险化解主要以合并重组方式开展，目前农村金融机 构的重组加速推进，效益不佳的机构通过“村改支”、“村改分”等形式出清。
牌照整合过程中政治任务与扩张机遇并存。国有大行预计将肩负起金融机构牌照整合的 主导作用，目前已有相关案例。部分优质有特色的中小银行也可能在合并浪潮中获得异 地扩张的机遇，例如常熟银行凭借投资管理型银行牌照收购村镇银行。
贷款市场份额向国有行和头部城商行集中。经济结构转型，房地产、零售需求收缩，总 量信贷降速，政府部门逆周期加杠杆。2022 年以来国有行和优质区域城商行成为信贷 投放主力，贷款增量市场份额明显上升。利润的头部集中趋势暂时不明显，主要国有行 的净息差降幅更大、债券牛市行情为中小银行带来高盈利。预计中期维度内，信贷和利 润将进一步呈现头部集中趋势。
资本约束将成为供给侧改革的核心抓手。受宏观环境影响，银行业 ROA、ROE 仍处于 下行趋势中，同时需要保持资产规模扩张支持实体经济，并兼顾分红，因此资本存在缺 口。但目前行业外源性的资本补充受到监管限制，2025 年四家国有行率先完成财政注 资，未来资本将是稀缺资源，国有行和头部优质中小银行优先补充资本，弱资质银行将 面临缩表压力。
规模：预计 2026 年信贷增速降至 5.5%
预计 2026 年零售贷款继续拖累信贷增速。“十五五”开局首年，预计大省保持积极的投 融资增速，但政府债券置换对信贷增量的影响依然存在。零售贷款方面，受房地产销售 低迷影响，预计按揭贷款规模收缩幅度扩大至-1.5%，经营性贷款受风险管控影响进一 步降速。预计国有行和优质区域的上市银行继续保持高于全国的信贷增速。
预计 2026 年大省城商行贷款增速继续领先。2025 年优质城商行的贷款增速明显领先， 其中长三角、川渝、山东是主要增长区域。预计 2026 年上述区域的优质城商行继续保 持 10%~15%信贷扩张增速，贷款增量至少同比持平，结构依然以政府类对公业务为主。
息差：2019 年以来首次有机会实现企稳
2025Q3 息差已企稳，2026 年负债成本再改善。2022~2023 年持续扩张的三年期定期 存款（超额储蓄）在 2025~2026 年陆续到期，而期间存款挂牌利率七次下调，2026 年 存款成本率仍有明显下降空间。资产端降幅预计明显收窄，新发贷款利率的下限受到自 律机制约束，央行表态促进社会融资成本低位运行。预计 2026 年资产端收益率调整充 分的国有行、负债成本下降弹性高的中小银行净息差企稳。
定期存款付息率存在 50BP 以上下降空间。目前银行财报披露的定期存款付息率距离最 新的挂牌利率差距依然较大，随着存量到期节奏加快，付息率将向新发水平收敛。以国 有行为例，我们预计定期存款付息率还存在 50BP 以上的下降空间，对应压降总存款成 本 30BP 左右（不同银行存在差异）。
负债端：预计 2026 年存款成本再下降 20~30BP。基于 2025 年中报数据，上市银行财 报的定期存款付息率下降以后依然普遍在 2%以上，明显高于最新的挂牌利率。假设 2026 年财报的定期存款付息率下降 50BP，其他负债成本不变，将推动负债成本率平均 下降 24BP，定期存款占比高的中小银行更受益。
资产端：政策存在不确定性、不同银行存在差异，但预计降幅较过去几年明显收窄，国 有行可能率先触底。 1）国有行目前财报的对公贷款收益率已经全面跌破 3%，零售贷款收益率接近 3%，考 虑央行强调合理利率比价，预计难以进一步下降。金融投资收益率和负债成本将继续下 降，净息差有望在 2026 年触底，利息净收入增速将反转。 2）部分城商行 2025 年净息差率先触底，主要资产端城投等贷款的降幅相对小（房贷占 比低）、负债端存款付息率降幅弹性更大（定期存款占比高）、贷款增速快（生息资产结 构优化）。但相比国有行，城投等对公贷款收益率和高息零售贷款收益率仍有下降空间， 2026 年预计净息差小幅下降，利息净收入保持增长。
业绩展望：营收增长点由投资收益转向利息收入
预计上市银行 2026 年营收、利润增速小幅回升。其中，大型银行利息净收入增速回升， 非息净收入在高基数下预计下滑。成本端继续降低拨备释放盈利。分子板块看： 1）国有行：预计 2026 年营收、利润增速小幅回升，主要利息净收入增速转正，息差边 际企稳、可能回升。 2）股份行：预计 2026 年营收增速小幅回升，其中利息净收入增速预计回升，息差边际 企稳，但扩表依然疲弱。 3）城商行：预计 2026 年营收增速小幅回升，主要利息净收入增速回升，源于息差企稳 +高速扩表；非息净收入预计继续下滑，主要投资收益高基数。净利润增速预计分化， 其中利润高增速领先的城商行增速合理下行。4）农商行：预计 2026 年营收、净利润增速同比小幅回升，主要利息净收入增速回升， 但扩表依然偏弱。
重点银行的债券投资浮盈依然雄厚。OCI 账户和 AC 账户的存量债券投资浮盈依然能够 支撑未来业绩增长，国有行和部分城商行的浮盈占年度业绩比例相对较高。
资产质量：关注按揭等房抵类资产风险压力
以招商银行为例，零售风险压力由信用卡转向其他产品。1）经过持续的风险管控，信 用卡逾期率已经连续三个季度回落，预计后续不良生成率可能进一步下降。2）非信用 卡零售贷款（房贷、小微贷款、消费贷）的逾期率仍处于上升趋势，不良新生成率 2025Q3 环比持平，其中小微贷款的逾期率仍在明显上升。
城商行通过信贷结构调整改善零售风险。2024 年以来零售风险造成部分银行不良生成 率上升，城商行主要受到信用卡、消费贷、经营贷、互联网贷款等资产影响。2025 年以 来对公业务加速投放，占比明显上升，结构调整后总不良生成率有所改善。
市场高度关注房价持续下行造成居民按揭贷款“负资产压力”，即 LTV 接近 100%，目 前预计银行存量 LTV 普遍在 50%以内。LTV 优于预期的核心原因：1）按揭贷款发放后 持续还本，部分客群提前还贷；2）从全部客群来看，初始买房的首付比例并未打满。 由于涉房类不良资产核销进度慢，预计未来个人住房贷款不良率将继续上升，上行节奏 可能加快，但对于全盘资产质量指标的影响可控。
以 2023 年为例，新房+二手房合计成交额约 17 万亿元，但央行当年披露，新发放的按 揭贷款金额仅 6.4 万亿元，占成交额比例仅 37%，对应平均首付比例 63%。我们估算 2020~2025 年每年新发放按揭贷款金额约 6~7 万亿，目前剩余贷款占总量 73%（27 万 亿），其中 2020~2022 年占 30%。
2021 年以来持续暴露的房地产坏账进入核销处置周期，2025 年 6 月末上市银行合计房 地产对公贷款不良率较期初小幅回升，但低于去年同期，不良余额也有所增加，主要由 国有行贡献，预计部分房企客户仍存在现金流压力，但大行房地产对公贷款占比低影响 可控。行业风险完全出清仍需要时间周期，考虑近期万科展期，叠加去化速度缓慢，预 计房地产对公贷款不良率可能反弹。
上市银行不良生成率与资本压力测试
假设：1）2026 年上市银行营收增速降至 0%，不良率要求持平；2）利润增速稳定，即 国股行利润维持 0%增速，优质城、农商行个位数增速。测算不同不良净生成率假设下， 上市银行拨备覆盖率压力。 悲观情形下，假设 2026 年不良净生成率上升 50BP，降低信用减值维持盈利稳定，测 算国有行、招商银行、优质城农商行仍能维持拨备覆盖率 150%以上。
假设：1）资产规模方面，2026~2028 年国有行、头部股份行增速 7%，其他股份行维 持 2%~6%增速，头部城农商行维持 10%~13%增速，其他城、农商行维持 4%~8%的增 速；2029~2035 年各类银行继续降速。 2）利润增速方面，未来 10 年大行、部分股份行维持 0%增速；2026~2028 年龙头城农 商行增速降至 5%~8%，2029 年进一步降速；2026~2028 年弱质股份行、区域银行净 利润下滑 2%~5%，2029 年起净利润增速 0%。 测算上市银行目前资本水平可维持 1.5%以上超额资本的年份。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
