近期人民币加速升值引发市场关注。我们认为，背后主要反映的是美元再度走弱 叠加年末“结汇潮”带动下，人民币相对其他非美货币的““补涨”，与市场对人民 币升值的一致预期形成共振。 首先，随着 11 月下旬市场美联储降息预期下修到位、未来宽松指引逐渐明朗，美 元再度走弱带动人民币加速升值。10 月美国政府停摆对于 TGA 账户的“抽水”、 叠加数据空窗期下美联储降息表态趋于谨慎，曾一度引发市场流动性预期收紧， 进而带动美元指数持续走强，成为当时美元兑人民币汇率继续下行的掣肘。而 11 月下旬以来，随着美国政府“开门”后流动性释放、12 月美联储降息并开启技术 性扩表，显著改善此前偏紧的流动性环境，叠加关键数据验证以及特朗普对于“影 子主席”的表态进一步为后续宽松打开想象空间，美元指数见顶回落、快速下行 破 98，是近期人民币加速升值的重要推动。
并且，上半年人民币相对于非美货币积蓄的补涨动能，更加助推了本轮人民币的 升值弹性。上半年美元兑人民币汇率累计下跌 2.45%，同期美元指数跌幅达 10.79%，而反映人民币对一篮子货币汇率表现的 CFETS 人民币汇率指数也下跌 6.03%。因此，美元贬值是驱动上半年美元兑人民币汇率下行的主要驱动，但人民币对其他非美货币仍在大幅贬值，这也为下半年人民币补涨积蓄动能。在此背景 下，国庆节后开启的新一轮人民币升值周期中，以美元为参照，人民币升值幅度 较其他非美货币更强，进一步助推了本轮人民币的升值弹性。
其次，在岁末年初“结汇潮”的带动下，外汇市场的供需关系也在助推市场对人 民币升值的一致预期。岁末年初是出口企业传统的利润回笼与结汇旺季，企业本 身存在较强的财务结算和工资支付需求，需要将持有的美元等外汇收入集中兑换 为人民币。历史上看，每年的 12 月和次年 1 月是结汇需求释放的核心窗口，净结汇规模往往出现季节性增长，外汇市场供需关系对人民币升值的支持力度达到全 年最高水平，叠加今年出口偏强下企业前期积累了丰厚的外汇收入，人民币升值 预期将促使企业加速结汇操作，进而形成“升值→加速结汇→进一步升值”的自 我预期强化。
人民币汇率“破 7”后，后续怎么看？我们认为，短期，企业结汇需求释放的滞 后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助力，汇率市场与资本市场的春 季躁动行情有望共振。展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境， 我们认为更值得期待的是本轮人民币主动升值的动力：此前压制人民币汇率的两 大底层逻辑——国内通缩压力&中国资产回报率下降，在今年已经扭转，并且反 转逻辑在明年有望进一步强化，将构成未来人民币主动升值的中长期支撑。一旦 人民币升值带动资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段 性撤离中国的境外资金，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力是可 观的，将是未来资金层面的一个重要“预期差”。 短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助 力。历史上看，结汇率改善滞后人民币汇率升值 3-6 个月左右，背后是外汇收支 业务周期错配、企业决策时滞、套期保值对冲等因素的共同影响。本轮来看，今 年以来人民币升值已在带动结汇率大幅改善，但 10 月以来结汇率不升反降，暂未 体现人民币升值的带动效应。随着近期人民币加速升值，未来一个季度滞后的结 汇需求有望渐次释放，继续为岁末年初人民币汇率走强提供助力。
并且，从季节效应上看，历年春节的前一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期。 本轮春节时点较晚，结汇需求释放仍有充裕时间。由于春节前企业为员工发放奖 金、分红的需求较大，叠加节前企业有降低外币敞口的需求，因此历年春节的前 一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期。本轮春节时点偏晚，为滞后的结汇需求 释放提供充裕时间，明年 1 月有望看到结汇率的大幅抬升，继续为短期人民币升 值增添动力。
因此，随着本轮滞后的结汇需求有望在明年 1 月集中释放，短期人民币汇率走强 或仍有一定助力。人民币升值带来的流动性预期改善和风险偏好提振，有望与资 本市场的春季躁动行情形成共振。 展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，此前压制人民币汇率的 底层逻辑逆转后，人民币主动升值的动力更强。 本轮自 2022 年以来的人民币贬值周期，主要受两个底层逻辑的影响，其一是国 内的价格通缩对实际有效汇率的拖累。2022 年以来，剔除内外相对价格变动的名 义有效汇率相对较为坚挺，背后是中国贸易竞争优势的支撑。而包含内外相对价 格水平变动的实际有效汇率，其贬值幅度显著大于人民币兑美元双边汇率和名义 有效汇率，反映国内的价格通缩对实际有效汇率的拖累，是此前人民币贬值的一 个重要因素。
其二，价格通缩进一步引发的中国资产回报率下降，导致国内资金滞留海外、海 外资金大幅流出，大量的资金未形成对人民币资产的配置需求、甚至造成打压， 是此前人民币贬值的另一重要因素。一方面，前几年国内出口商通过贸易经常项 顺差取得的外汇，有较大规模未进行结汇形成人民币收入，而是选择了持有各类 预期回报率更高的海外资产。另一方面，国际收支平衡表中直接投资与证券投资 项目中的资产“（国内持有的境外资产）、负债“（境外持有的国内资产）两项均反映 了近几年资金流出增多、流入减少的趋势。这些现象的背后，共同指向了国内与 国外投资者对人民币资产回报率的担忧。
而今年以来，随着国内科技突破、出海竞争力提升、地缘破局引领的高质量发展 转型趋于明朗，反内卷、抗通缩、提内需的迫切性与优先级提升，并传导到资产 的预期回报上，此前压制人民币的两大底层逻辑已经扭转，并且反转逻辑在明年 有望进一步强化，将构成本轮人民币主动升值的中长期支撑。
人民币升值带动的资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶 段性撤离中国的境外资金，这些潜在资金的回流对于中国资产重估的动力是可观 的，可能是明年资金层面的一个重要““预期差”。2022-2024 年，经常项下赚顺差 不赚汇差的“滞留”资金回归，和资本项下对中国资产周期性“抛弃”的资金回 归，据兴证宏观团队测算，对应的规模体量大致在 1.2 万亿美元级别。一旦人民币升值激活资本流向反转，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力是 可观的，可能是未来资金层面的一个重要“预期差”。
今年以来，中国资产重估与人民币升值的正循环已在显现。可以期待，汇率的持 续升值、资本流向反转，未来中国资产重估可能以一种加速的方式发生。
首先，从滚动一年相关性看，2016 年以来 A 股、港股表现与美元兑人民币汇率 在大多数时间段负相关性较强，即人民币升值阶段中国资产往往表现较好。汇率本质上是对国内外经济基本面相对强弱、资本流向等因素的共同定价结果，而这 些因素对于汇率和股市的影响往往同向。
当然，如果汇率的驱动逻辑与股市定价的核心矛盾存在分化，也会引发阶段性的 股汇背离，尤其是近年来随着股市定价的核心矛盾转向国内后，外部变化带来的 人民币被动升值/贬值可能会导致阶段性的股汇背离。例如，2024 年 7-9 月，人 民币升值而 A 股与港股走弱，人民币升值反映美联储降息预期升温“（被动升值）， A 股与港股走弱反映经济基本面恶化担忧；2024 年 10-12 月，人民币贬值而 A 股 与港股走强，人民币贬值反映美联储降息预期波动和“特朗普交易”（被动贬值）， A 股与港股走强反映国内政策反转带来的风险偏好提振。 进一步地，复盘 2016 年以来持续时间较长的四轮人民币升值周期中 A 股与港股 的表现，四轮升值期间 A 股均实现上涨，港股前三轮上涨，第四轮因监管政策冲 击导致权重股基本面恶化而下跌，具体来看： 人民币升值环境：均处于“国内基本面上行+海外宽松”的宏观组合中； A 股与港股相对表现：四轮复盘结果并未指向一个一致性结论，但由于港股 对外部流动性更敏感，若自身基本面无碍，则其上涨弹性可能较 A 股更强（典 型如第一轮）； 涨幅贡献：由于国内基本面处于上行周期，A 股涨幅中盈利成为主要贡献， 估值贡献反而显得不那么重要（尤其是人民币主动升值特征更强、持续时间 较长的第一轮和第四轮）；对于外部流动性更敏感的港股，估值扩张仍是股价 上涨的主要贡献；领涨行业：对于 A 股，汇率并非人民币升值期间行业配置的主导逻辑，其最 大的作用还是在于通过引导资金流向，强化资金对该阶段景气主线和优势风 格的偏好。例如人民币升值驱动的外资与主动公募的共振加仓，催生了 2017 年“漂亮 50”行情和 2019-2021 年“核心资产”行情。而对于港股而言，人 民币升值主要反映的是““国内基本面上行+海外宽松”的定价结果，从而领涨 行业也是“科技成长+顺周期”风格居多。
从底层逻辑来看，汇率主要从盈利和估值两个维度影响行业配置。盈利层面，汇 率变动首先会通过汇兑损益直接影响净利润，其中包含两种途径：进口成本和外 币负债。汇率变动带来的货币购买力变化也会间接影响需求，并最终传导至企业 的业绩表现上。估值层面，汇率变动主要通过引导资金流向，强化资金对该阶段 景气主线和优势风格的偏好，驱动相关板块实现盈利和估值的“戴维斯双击”。 由此，我们可以概括人民币升值影响行业配置的四个逻辑：盈利层面，1）人民币 升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的行业受益；2）人民币升值驱动外币 负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益；3）人民币升值提升国内居民购买 力，内需驱动型和跨境消费型行业受益。估值层面，4）人民币升值吸引外资回流 增配中国资产，外资与主动公募审美共振下，当前围绕景气和产业趋势展开的市 场风格有望进一步强化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
