2025年宏观深度研究：财政能否助力“开门红”？

2022 年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑

回溯 2022 年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节 性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的季节性走势。2022 年以来， 广义财政均呈现在“年末—年初”集中靠前发力的季节性特征：4 季度-1 季度偏“松”、而 2-3 季度相对偏“紧”，例如 2022~25 年一、四季度广义财政支出年化复合增长 5%、3.8%， 明显快于二、三季度的 2.1%、2.3%。与此同时，经济增长历年来亦均呈现一四 季度偏高、二三季度边际放缓的“开门红”走势，4 个季度中，1 季度 GDP 复合增长率最 高、4 季度次之——2022~25 年一、四季度实际 GDP 分别年化增长 5.1%、4.7%，明显快 于二、三季度的 4.6%~4.7%左右。

地产去杠杆开始以来，财政支撑成为内需增长的（最）重要动力之一。2020 年下半年地产 去杠杆后，地产相关产业链对名义 GDP 增长的拉动作用结构性下降：房价下跌 与地产需求偏弱对私有部门的预期修复形成压制，叠加地产链企业盈利与地方财力均承压， 地产周期偏弱对名义增长（总需求）形成拖累。然而，在地产周期调整制约货币政策传导 效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期 增长的最重要抓手。2015 年以来，广义财政支出基本占 GDP 三成左右，其波动对 GDP 增 长有较直观的影响（尤其是 2024 年后）；2023 年以后，广义财政支出强度与消费和除地产 外的投资水平呈现较为明显的同步走势。政府支出和社零增长，以及内需对实 际 GDP 增长的贡献呈现较为明显的正相关关系，印证了在地产相关产业链对经 济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费与公共投资对内需增长贡献的“压舱石”作用 逐步凸显。

今年广义财政支出节奏在前置后放缓，年底中央财办发布会提及“全年经济增长 5%左右”、 顺利完成两会制定的全年经济增长目标，亦可能与 9 月后财政节奏边际放缓、以及内需增 长下行的时点相契合。2026“开门红”仍需财政支出环比加速的支持。单月增长来看，广 义财政支出同比增长在今年 6 月录得年内高点（+17.6%）后、持续放缓至 10 月的-19.1%， 同期社零/除地产以外固定资产投资同比增长自 6 月的高点 4.8%/1.7%走弱至 10 月的 2.9%/-13.9%。虽然经济 指标放缓不乏去年“9·24”之后基数全面抬升的“技术性”因素扰动，但这一趋势在一定 程度上和广义财政支出力度减退、广义财政净融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升） 有一定的相关性——（季调后）新增财政结余占广义财政支出的比例较 9 月的 2.3%连续两 月回升至 11 月的 2.9%。此外，中央财办新闻发布会亦明确指出“预计今年全 年经济增长 5%左右”、顺利完成年初两会制定的经济增长目标，也可能与今年 9 月后财政 节奏边际放缓，以及内需增长下行的时点相吻合。由此，我们认为，2026“开门红”仍需 财政支出环比加速的支持——在明年一季度面临较高增长基数（2022 年以来同期最高增速 5.4%）的背景下，财政政策前置发力支持明年经济增长“开门红”的必要性再度凸显。

财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备?

多个维度衡量，今年财政政策或为支持“十五五”开局之年开门红留有一定资金储备。今 年 9 月后广义财政支出同比增长逐月放缓、季调后环比增速亦有所回落；同时，广义财政 赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升） ——今年前 11 个月约有累积 1.4 万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比 2023/24 年前 11 个月同口径下录得新增结余 0.8/0.6 万亿元；同期财政存款同比多增 5,800 亿元，均可能 意味财政资金有蓄力支持明年“开门红”的“资金储备”。具体看，

今年以来广义财政宽松力度 9 月后边际回落、支出节奏放缓。偏低基数叠加广义财政 靠前发力共同提振下，今年前7个月广义财政支出累计同比增长录得年内高点9.3%；然而，8 月后广义财政支出增长收敛，10~11 月广义财政支出增长较 8~9 月 的 3.7%进一步回落至-9.7%，同期季调后的广义财政支出环比增长亦在 9 月后维持负 增长。由此，今年前 11 个月一般公共预算支出使用进度较往年同期整体偏 低、占全年预算的 83.7%（过去 5 年同期平均进度 85.4%），即便在 12 月财政支出季 节性走强的情况下，仍有部分资金有望形成结转结余以支撑 2026 年支出。

今年新增财政结余资金高于往年同期，尤其 9 月后季节性上升，成为财政支持明年“开 门红”的资金来源。今年 9 月后（季调后）广义财政赤字和广义财政融资规模间的差 额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升），亦能体现财政资金或为明 年开门红“蓄势”。从前 11 个月的广义财政融资额与实际广义赤字规模的差额来看， 今年前 11 个月广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）赤字累积约 10 万亿元， 而同期新增政府债发行规模合计达到 11.4 万亿元，即尚有 1.4 万亿元已发行政府债未 能形成支出、对比 2023/24 年前 11 个月同口径下新增结余录得 0.8/0.6 万亿元。回顾 2021 年以来（季节调整后的）新增财政结余资金走势，可以作为观测财政 力度的“收”与“放”——例如 2021 年基数偏低、内需反弹动能强劲、叠加外需迅速 扩张，财政支持增长的力度边际回落，而财政结余资金明显上升；2024 年 9 月政治局 会议后稳增长加码，对应新增财政结余资金持续回落、反映财政政策明显宽松。

今年财政存款上升幅度高于往年，能显示财政留有余力——今年前 11 个月新增财政存 款 2 万亿左右、同比多增 5,800 亿元，创下 2013 年以来新高。

从项目储备来看，今年以来经济大省靠前储备“两重”项目，部分投资需求有望在 1 季度 集中释放。2026 年专项债项目储备工作呈现“节奏前置、进度超前”的特点。各地项目启 动时间普遍早于往年，整体工作进度较同期显著提前。其中，浙江、山东等经济大省于二、 三季度就开始主动、靠前部署明年专项债项目的储备工作，早于以往常规安排（10-11 月）。 截至 11 月上旬，湖北、江西等多地已进入复审或公示阶段；而 2023/24 年同期，专项债项 目的相关工作大多仅处于项目申报或初步筛选环节。 春节偏晚时，财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政资金投向亦将向民生领域倾斜。 12 月 27-28 日，财政部部长蓝佛安在全国财政工作会议上指出明年将财政将大力提振消费、 积极扩大有效投资，财政资金将继续安排资金支持消费品以旧换新，投资方面聚焦新质生 产力、“投资于人”和城市更新等关键领域。由此，明年财政政策将延续对于“两重两新” 工作的支持，资金投向亦将聚焦科技、城市更新等关键领域。此外，参照 2021 年（春节为 2 月 12 日）等春节较晚年份的政策部署经验，春节时间偏晚时，中央财政或通过提前下达 困难群众救助补助资金1、春节前市场保供资金等方式保障民生，地方政府亦积极响应中央 财政、提前部署民生工程与重点项目资金。

财政支出的重点

为确保明年经济实现“开门红”，财政资金将重点用于扩大有效投资。“两重”项目、城市 更新、现代化产业体系建设、稳消费和稳地产等方面的政策支持值得期待。2025 年，超长 期特别国债中用于“两重”建设的资金规模已提升至 8,000 亿元。然而，今年下半年以来， 在“反内卷”政策的引导下，国内重大项目数量/投资金额同比持续偏低，6~11 月重大项目 投资规模、投资项目数同比分别回落 48%、73%。由此，中央经济工作会议 强调通过发挥预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道对总需求实现温和提 振，预计部分重大项目投资需求将在 明年 1 季度集中释放，为经济增长“开门红”实现夯实基础。 城市更新和现代化产业体系建设有望承载较多“实物工作量”。今年以来，中央预算内投资 安排能力显著提升，上半年下达的中央财政项目资金主要投向现代化产业体系建设、现代 化基础设施体系和新型城镇化等，助力新质生产力形成和制造业提质增效。此外，根据企 业预警通数据，10 月底落地的新型政策性金融工具已覆盖全国多个省份的新型能源体系建 设、城市更新和产业升级等重点领域、对托举明年投资增长企稳回升产生积极作用。

在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴、延续此前重点群体增收减负的政策 导向，但逆周期效果可能不及第一轮国补般“立竿见影”。考虑到 2024 年 9 月开始“国补” 相关消费品增速大幅回升，部分前置耐用品消费需求、而暂时性“挤出”高频大众消费、 服务消费等非补贴品类。由此，随着国补对耐用品消费的拉动效应边际递减，消 费补贴政策有望进一步优化——预计明年财政消费补贴规模有望持平于 2025 年 3,000 亿元 左右，但结构上可能转向更多“非国补”品类、并部分向服务消费倾斜。

实物消费方面，消费品以旧换新补贴仍将延续，但补贴范围和标准将有所优化。财政 部部长蓝佛安在全国财政工作会议上表示继续安排资金支持消费品以旧换新，而补贴 范围和标准将有所调整和优化。此外，多地积极推出地方专项补贴政策，重点支持汽 车、家电数码等消费领域，如重庆、浙江、北京等地加大汽车以旧换新补贴力度；安 徽、黑龙江等省份则重点推进家电数码产品换新补贴工作。

地方政府迅速推进消费贷款贴息扩容落地，“国补+地补”协同发力支持消费成为新提法。 重庆、贵州等地启动省级消费贷款贴息工作，将地方中小银行纳入经办机构范围；上 海市商务委等 12 部门联合印发专项实施意见，鼓励金融机构探索推出“全套家居焕新 贷”、“绿色智能家居贷”等信贷产品；四川省专项增设消费贷款贴息奖补，对居民购买 汽车等消费场景的贷款给予 1.5%的利息补贴。

服务消费在提振消费中的重要性上升。供给端，财政资金着力于“增加优质服务供给”， 用于培育壮大家政服务、旅居养老等万亿级消费新增长点，通过补贴供给或发放消费 券等方式培育新兴消费；需求端，通过落实推广中小学春秋假、职工带薪错峰休假等 制度安排释放服务消费潜力，消费补贴中或将安排 800~1,000 亿规模用于扩大服务消 费。此外，财政发力聚焦“一老一小”，延续支持重点群体增收减负的政策导向。