海天的历史底蕴深厚，可溯源至清代中叶乾隆年间的“佛山古酱园”，历经四百余年的岁月 沉淀与工艺传承，积攒了卓越的口碑。1955 年，佛山 25 家实力卓著的古酱园合并重组， 奠定了海天的基石。1994 年，海天迎来关键转折点，成功改制为股份制企业，重组为国家 出资与职工个人出资相结合的有限责任公司，这一机制创新极大地激活了企业活力，为后 续腾飞奠定基础。 1995-2013 年：产销跃升，龙头势成。股份改制后的海天驶入发展快车道，2001 年，公司 描绘“双百工程”宏大蓝图，确立了“百亿销值、百万吨产量”的战略目标，并率先在全国范围 内铺开销售网络。2005 年，年产超百万吨的海天高明一期工程竣工投产，产能瓶颈被彻底 打破，至 2013 年，海天销售额成功跨越百亿门槛，随即豪迈提出“五年再造一个海天”的营 收倍增计划，开启了规模化扩张的新纪元。 2014-2018 年：深耕渠道，品牌重塑。2014 年，海天成功登陆 A 股市场，借助资本加速奔 跑，2015 年起，公司推行自主经营模式，通过精细化管理将渠道触角深度下沉至县乡镇村， 构建起具有护城河优势的销售网络。2016 至 2018 年间，海天全面革新品牌传播策略，通 过高频次、年轻化的营销动作，完成了从“国民调味”到“强势品牌”的认知升级，品牌影响力 大幅提升。 2019-至今：“航母”领航，韧性穿越。2019 年，海天加速向数字化与智能制造转型，发布 “2019-2023 五年计划”，旨在释放超 100 万吨的新增调味品产能，夯实“调味品航母”的硬件 基础。尽管近年面临疫情冲击、渠道碎片化变革及“添加剂风波”等多重挑战，22-23 年公司 短期净利下滑，但凭借深厚的渠道护城河与极致的成本控制能力，海天迅速调整航向，展 现出远超同业的逆周期韧性。2025 年公司 H 股发行，海天正式开启出海新篇章，向着更广 阔的国际市场进发。
老产品稳固大盘，新兴品类多点开花。结构上看，酱油为公司核心业务，2024 年酱油营收 /毛利占比为 51%/62%，蚝油营收/毛利占比 17%/16%，调味酱营收/毛利占比为 10%/10%。 增长驱动上看，作为主力产品的“老三样”酱油/蚝油/调味酱营业收入在 2025 年 Q1-3 的 逆周期中分别录得+7.9%/+5.9%/+9.6%的喜人增速，包含复合调料、醋、料酒等的其他品 类则为+13.4%，显著领先“老三样”品类，展现海天推新品、爆品的运营实力。拆分量价， 量增驱动公司营收增长，2019-2024 年酱油/蚝油/调味酱销量 CAGR 为+3.4%/+4.4%/+3.7%， 价格 CAGR 分别为+0.0%/+1.3%/-0.6%。
全国化布局落子较早，各地区营收均衡发展。结构上看，2024 年北部/中部/南部/东部/西部 /其他区域收入分别占比 24%/21%/19%/18%/12%/6%，整体收入相对均匀，西部稍弱。增 速上看，2019-2024 年北部/中部/南部/东部/西部/其他 CAGR 分别为+3.1%/+4.8%/+5.3%/ +1.7%/+4.8%/+11.2%，中部、南部领增。最新数据来看，2025 年 Q1-3 北部/中部/南部/ 东部/西部/其他分别同比+4.9%/+7.2%/+12.7%/+12.1%/+6.9%/-28.7%，东部和南部基础良 好，彰显修复韧性。
作为调味品龙头，在高激励+高创收的市场化治理体系之下，海天味业搭建规模化与数智化 驱动的极致供应链、全国化高效渠道、强产品矩阵与品牌力，在重资产、长周期的调味品 行业，形成可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利能力护城河。疫后 行业自上而下的变革加速，存量竞争、需求碎片化（性价比、健康化、便捷化等）、渠道碎 片化（线上流量分散，线下 B 端定制化需求等），对于传统经销渠道造成冲击，并通过渠道 库存进一步放大波动，倒逼渠道和厂商进行战略调整。2022/2023 年海天味业收入同比 +2.4%/-4.1%，增长降速、进入深度调整期，2024 年恢复至 9.5%的收入增长，实现逆周期 上行。
2022-2023 年海天面临哪些问题？——存量竞争加剧、渠道碎片化，粗放式的发展模式不 再适应
渠道变迁正深刻塑造着调味品行业格局：1）渠道碎片化：除了传统渠道，兴趣电商、社区 团购、即时零售、内容种草平台等新兴渠道如雨后春笋涌现，分流存量渠道份额，渠道分 散度显著提升；2）渠道短链化：大型商超自建供应链中心，替代部分经销商职能；定制餐 调需求崛起，天然排斥冗长的传统流通渠道，其“小批量、短交期”特性倒逼供应链向“短、 平、快”迭代。诞生于增量时代的深度分销，其核心逻辑为对全市场的渗透，既包括一二 线城市的核心商圈，也涵盖县域乡镇的夫妻店，存量时代对调味品渠道提出精耕细作的要 求，深度分销的生态位已不再稳固。 海天味业面对行业发展转折点、积极调整，逐步走出阴霾，但站在当前时点，我们认为需 求弱复苏、品类/渠道碎片化趋势或仍将延续，新趋势下大象如何继续起舞？——我们复盘 日本酱油行业以及美国番茄酱行业的发展历史，尤其聚焦需求承压、品类/渠道分流的转折 期间两国龙头的应对之策，剖析龙头穿越周期的核心壁垒，以期厘清短期战术思路调整的 可行性，以及长周期竞争壁垒的稳固性。
复盘日本：存量时代的破局——从“守正”到“出奇”的进化论
日本酱油行业在 1970 年代后步入存量期，主要受宏观经济放缓、人口结构变化和消费习惯 转变影响。1）宏观经济因素：1970 年代石油危机后，日本 GDP 增速从高速换挡至中低速 （1974-1990 年 GDP 年均增速降至 4%以下），2012 年人均 GDP 转跌，调味品消费量下 滑；2）人口结构变化：人口总量从 1970 年代增速放缓、2009 年进入负增长时代，老龄化 率持续上升（1970 年 7%→2024 年 30%），老年人饮食需求转向低盐健康化，导致酱油人 均消费量从 1973 年峰值 11 升/年下滑至 2021 年约 5 升/年。3）消费习惯转变：家庭小型 化（户均人口从 1974 年 3.3 人降至 2024 年 2.3 人）、女性劳动参与率提升（1970 年 46%→2024 年 55%），外食率提高（1975 年 28%→1997 年 40%），推动酱油需求向复合 调味品转换（酱油销量占比由 1983 年 27%降至 2022 年 17%），且日本饮食西化，肉类消 费替代传统鱼米场景（鱼和米饭在日本消费量占比由 1974 年的 34%降至 2005 年的 25%）， 同样导致传统酱油销量下滑。
我们聚焦 1974 年之后的日本酱油业，1970s 起日本酱油持续缩量，但在 2005 年格局明确 改善后实现了显著的价增，我们认为核心取决于龙头依托份额优势以及高价值感健康产品 推动结构升级，具体看： 格局维度：存量期竞争格局经历“激烈竞争→出清→集中”三阶段，1974-2021 年酱油企业数 从 3298 家降至 1066 家，降幅 68%，其中 1974-2004 年由于行业缩量显著，产能持续出 清，但由于产能出清较缓慢、而需求急剧回落，中小型厂商以低价策略求生，B/C 端价格战 激烈（期间 B/C 端产品均价 CAGR 为 1.6%/1.3%，显著跑输日本 CPI，CPI 期间 CAGR 为 2.7%），行业 CR1 /CR5 持续回落、集中度下降；2005 年，日本酱油企业数量企稳回升， 格局趋于集中（1974-2004 年日本酱油企业数量减少 51%），行业 CR1 /CR5 亦于 2000 年 前后企稳回升，龟甲万市占率稳定在 30-35%左右，2005 年之后 C 端酱油均价开始显著跑 赢 CPI（2005-2021 年日本 C 端/CPI 酱油均价 CAGR 为 2.3%/0.2%），B 端由于品牌效应 不足、大包装占比提升，2005-2019 年 9 升以上的大包装酱油销量占比由 41%提升至 50%， 价格仍有回落，导致酱油整体 CPI 持续跑输 CPI 整体。
结构维度：“美味+健康”驱动升级，龙头每十年周期推出高端新品（如 1980 年减盐酱油、 1990 年丸大豆酱油、2000 年有机酱油、2010 年鲜榨酱油），通过价值感拉升实现 C 端提 价，并通过长时间的消费者培育消化价格涨幅。1970s 日本酱油行业进入存量期倒逼龙头 寻求增长机会，随着食品工业化趋势对于 C 端大众需求的不断分流，以及激烈竞争期间同 质化产品量价螺旋下降，借助差异化、高附加值产品进行价格提升成为龙头的破局之路。 日本的酱油产品升级，经历了从传统酱油→减盐酱油（含盐量减少）→丸大豆酱油（使用 大豆而非豆粕，色、香、味平衡较好）→有机酱油（采用有机大豆、有机小麦为原料）→ 鲜榨酱油（采用防止酱油氧化的密封容器保持鲜度）四阶段，平均每十年一次，每次升级 带来的 20-30%溢价均在周期内被市场逐步消化，为下一轮升级预留了价格空间。
比较龟甲万：日本酱油行业在 1970 年代步入存量期后，龟甲万成功演绎了一场"守正出奇" 的进化之路。面对宏观经济增长放缓、人口结构老龄化、消费习惯西化三重压力，行业总 量持续收缩，但龟甲万通过四轮阶梯式高端化升级（减盐→丸大豆→有机→鲜榨），以每十 年为周期持续推动价值重构，实现了在缩量市场中的价增突破。产品端：大单品概念突出， 强调差异化升级属性，如“丸大豆”突出整粒大豆酿造带来的“色、味、香平衡”，“鲜榨” 则突出酱油的“持久保鲜”，给予消费者强烈的高端化体验；概念组合形成多元矩阵，如“鲜 榨系列”里除鲜榨生酱油外，包括鲜榨减盐、鲜榨丸大豆等多元化产品，并辅之以紧密的 价位带组合提升消费者接受度，如龟甲万在 504 日元/L 的大单品“特选丸大豆酱油”外， 推出了 432 日元/L 的“准丸大豆酱油”，将圈层拓宽到中低端收入的群体进行市场培育与消 费者转化。渠道端：差异化包装满足 B/C 端需求，针对日本家庭规模小型化趋势，龟甲万 重点推广小规格产品（<1L），并聚焦商超等高端产品主力渠道；在餐饮渠道方面，龟甲万 通过提供大包装产品（>1.8L）和技术支持服务，深度绑定 B 端客户。品牌端：龟甲万创新 体验式营销，通过开展工厂参观、酱油学习班等互动活动，以及建设酱油博物馆等文化设 施，龟甲万成功将品牌打造为酱油文化的代表。这种沉浸式体验不仅增强了消费者认同， 也构建了竞争对手难以模仿的壁垒。
解码亨氏：穿越周期的增长密码——从“长青”到“进化”
亨氏（Heinz）的百年发展史，亦并非一帆风顺的线性增长，而是一部在宏观波动、行业变 迁和内部挑战中不断自我革新的“危机应对史”。其成功的关键，在于构建了一套能够利用品 牌“长青”基石，通过战略“进化”来穿越周期的动态能力体系，这亦为当前面临增长瓶颈的 国内调味品龙头提供了深刻启示。
行业萌芽期（1990 年之前）：品质立基，精细渠道&品牌战略打造龙头雏形
行业发展早期，在品牌产品高速增长、杂货店货架争夺的激烈竞争中，公司通过密集的推 销与广告逐步深入人心，初步确立龙头雏形。 1）产品端，1876 年公司对番茄酱首次采用透明玻璃瓶包装，直接展示产品纯度，与当时 不透明的罐装产品形成差异化，通过标准化配方（如番茄酱的固形物含量提升至 35%）建 立行业基准，并在 1893 年芝加哥世博会中通过免费试吃强化消费者的品质感知，1900 年 公司产品在巴黎世博会获双金牌，产品品质获国际认可。2）渠道端：早期零售渠道以杂货 铺等传统业态为主，公司搭建深度分析体系、以直控终端的精细化运营模式实现了货架主 导，1881 年公司组建黑色马车销售车队，绕过批发商直供杂货店，销售员每周清点库存； 3）品牌端：早期公司知名度不足，亨氏以高频触达、符号化记忆为核心，通过多元渠道实 现品牌信息的密集渗透，每一辆电车内均悬挂彩色广告卡，每发现一辆无广告电车获奖励 10 美分，确保零遗漏，另外在地标性建筑树立广告牌，强化公众的品牌记忆；1893 年亨氏 在芝加哥世博会上提供大量免费试吃，让消费者亲自体验其产品的卓越品质。
行业成长期（1984 年以前）：以攻代守，强化品牌筑基
调味品行业的快速导入和扩张阶段，亨氏继续通过产品创新（如 1950 年代挤压装产品和减 糖减盐健康产品）、品牌投入（电视普及初期投放动画广告渗透新一代消费者）实现扩张， 期间的主要困境是宏观经济的剧烈波动，1870 年代经济危机、1930 年代大萧条等宏观逆 风期间，消费者购买力下降，成本端压力攀升，市场整体需求萎缩，亨氏利用品牌优势进 行逆周期投资，并通过极致的内功修炼对冲外部压力，份额持续提升，并得以在 1966-1984 年美国消费黄金期实现销量与份额的共同提升，期间美国番茄酱销量实现 33%的增量（年 化 CAGR 为 2%），而亨氏的份额亦由 31%提升至 45%，成长为番茄酱行业的龙头： 1）产品端：1930s 大萧条期间，公司未直接降价，而是通过“亨氏物超所值”的广告强调产 品价值，另外通过“5 美分餐”营销教育消费者如何用极低的成本（每餐约 5 美分）烹制营养 餐食，将公司产品与萧条环境下的大众需求紧密结合。 2）销售端：公司通过大幅增加营销投入来提升品牌的附加价值，1892 年亨氏在纽约一次 性签订了价值 1 万美元的年度广告材料合同，直接投放于杂货店、保障其品牌形象始终占 据醒目位置。 3）管理端：公司注重现金流质量，确保主业稳健，1930 年代大萧条期间，亨氏通过业务 多元化（如进军即食汤和婴儿食品）开拓增量，对冲宏观风险；二战期间，亨氏承接政府 订单（如生产军粮等），带动销售翻倍。
行业存量期（1985 年之后）：深度调整，聚焦核心
1980s 是美国消费品大繁荣时期，结构升级趋势显著，但是随着番茄酱市场逐渐饱和，1985 年前后美国番茄酱消费量见顶、进入存量竞争阶段，至 1998 年底部，美国番茄酱行业销量 减少 10%，品类周期下行之外，连锁超市替代流通的渠道更迭，零售商自有品牌进一步挤 压公司份额，行业缩量+渠道结构性分流等外部因素导致亨氏面临多重压力，公司积极面对 行业变化、以份额增长为先，展现决断力，对不合时宜的经营模式进行彻底改革。 早在 1960s，现代化的连锁超市迅速取代传统杂货店，亨氏早期深度分销搭建的销售团队 结构臃肿、策略落后，陷入被动，管理层就果断裁撤传统销售团队，重组渠道架构，从直 控终端的人海战术转向与大型连锁零售商建立现代合作关系，提供定制货架陈列服务，适 应新的渠道生态。 1980s 起，以沃尔玛为代表的零售龙头依托强供应链实现份额的持续集中，并借此推广自 有品牌、持续挤压亨氏等品牌企业的份额，亨氏两条腿走路，对核心品类（番茄酱）以极 致降本增效+加大品牌投入稳固高溢价与份额；对非核心且龙头竞争激烈的品类（如 2C 汤 品）避免正面冲突、转向为沃尔玛等零售商做代工贴牌，以制造效率换渠道共赢，把品牌 资源聚焦在主航道。对于番茄酱，亨氏在 2000 年至 2007 年期间通过实施每年七次的促销、 并支付货架费等与超市自有品牌抢夺货架核心位置、维持份额，但是降价导致了产品利润 率的显著下滑（核心产品降价 40%左右、毛利率仅 1-2%），以及消费者行为的转变（2004 年超过 50%的零售销量是在促销中销售），对此亨氏采取一系列措施应对、以求与零售商协 同发展：
1） 供应链倒逼提效：对标沃尔玛自有品牌的成本打法（精细化成本拆解、追踪原料行情、 低营销费），亨氏在制造与原料端建立应对超市自有品牌的对冲能力，亨氏 1975 年收 购玉米糖浆公降低市场价波动的同时，可以更低价格对蔗糖形成替代（约为蔗糖价格的 80%）；此外公司关闭冗余工厂实现生产集中提效，1980s 两次精简员工，同时将从“人 海直连门店”转为“经纪人+自有团队并行”，实现费效比的持续提升。 2） 降价的同时以多规格维持产品价值感：低价竞品的挤压之下，亨氏不得不在价格端进行 让利，但为了避免长期品牌资产流失，公司仍持续进行品牌投入以与超市自有品牌保持 区分度，并使用大规格与塑料挤压瓶做“感知降价”，实现稳份额的同时又能维持品牌 形象。
综上，我们认为动态护城河模型是亨氏穿越周期的核心能力框架。传统分析往往聚焦于亨 氏的静态护城河（如品牌力、番茄酱配方），但其真正强大之处在于将这些静态优势转化为 应对不同周期挑战的动态能力。我们构建动态模型解读亨氏：1）基石层（长青）：深厚的 品牌与现金流。这是亨氏应对一切风险的“安全垫”；2）响应层（进化）：针对不同周期挑战 的精准策略，这是亨氏的行动工具箱；3）进化层：从危机中学习和迭代的组织能力，这是 亨氏能够持续“进化”的内在动力。亨氏长达一个半世纪的经营史，本质上是其针对不同历史 阶段的特定挑战，不断自我调整和革新的动态过程。其应对策略并非一成不变，而是深刻 体现了“因地制宜、因时而变”的智慧。
在全球调味品行业的发展历程中，日本龟甲万和美国亨氏分别以独特的战略路径成功穿越 了行业周期波动。龟甲万：面对日本酱油市场难以回补的结构性缩量（1973-2020 年酱油 出厂量触顶后下降 46%、且目前仍在下滑通道），长周期的产能出清使得同质化的低价产品 持续陷入低价竞争，降价难以换来销量与利润的增长，高端化是传统酱油的核心破局之道 （据日本酱油协会，2006-2017 年高收入家庭酱油采购价 CAGR 为 2.9%，远超低收入家 庭 1.2%的 CAGR）；亨氏：美国番茄酱市场虽面临存量困境、但整体下降幅度可控（1984 年美国番茄酱消费量触顶后，至 1998 年底部下降 10%，至 2004 年又向上修复了 4%），压 力更多体现在短期宏观压力，以及强势终端对品牌方利润挤压的结构性影响上，故而亨氏 选择以价换量、压力期间增加投入、维持份额优势。 龟甲万与亨氏在面对困境时的内功修炼仍值得国内企业学习，即在行业成熟期，企业需从 规模扩张转向价值深耕，通过产品、渠道、品牌的协同创新构建动态竞争力。复盘来看， 我们认为国内调味品行业更加类似美国番茄酱行业，呈现的是短期消费压力与长期渐进的 渠道分化，龙头企业凭借长周期构建的产品/渠道/品牌优势，仍具有较强的份额提升机会， 从海天的实际表现看，2023 年公司确认战略变革方向，积极调整应对下游渠道/品类的碎片 化变迁，并聚焦渠道库存清理、舆情后品牌修复，依托公司内部凝聚力、执行力以及渠道 掌控力，2024 年取得显著成果，海天味业招股书显示 2024 年海天味业酱油/蚝油/调味酱的 国内市占率 13.2%/40.2%/4.6%，全球酱油/蚝油市占率为 6.2%/24.1%，均位于赛道第一。
站在新周期，需求弱复苏、渠道与品类碎片化之下，公司坚定变革、寻求发展转型，我们 看好公司成长性、大象亦可起舞：1）内部组织保障长期发展活力；2）国内存量市场依托 品类裂变/渠道多元/供应链精益助推份额提升；3）海外市场开拓突围全球市场。
机制护航：组织活力引领公司应对周期波动
亨氏与龟甲万虽植根于东西方不同的商业土壤，却同样凭借卓越的管理机制将应对压力的 临时举措转化为持续进化的组织能力，实现了百年传承。 龟甲万：施行八家共治的世袭制，兼具“稳定”与“竞争”。龟甲万 CEO 的选举是一种引 入竞争机制的世袭制，这种制度 1）减少内斗和因分家而企业实力遭削弱问题：在家族企业 的治理和管理层迭代中，施行“单子继承制”（通常为长子，其余人排除在公司之外），有 利于减少企业内斗，同时可以将家族传承的责任意识渗透于企业的管理和经营中。2）引入 竞争促进代际间人才延续：八个家族每代仅能选一人进入公司，从基层干起，且不一定保 证能够进入董事会，只有脱颖而出者才有可能被选举为 CEO，而且非八大家族的人才也有 机会参与竞争（1917 年至今的 13 代 CEO 中有 2 任为非八大家人员）。此设置激励各家族 重视人才培育，保证管理层质量。
亨氏：通过现代企业制度搭建抵御周期波动。亨氏现代企业机制的建立是一个持续百年的 演进过程，其成功关键在于将创始人的企业家精神通过制度化的方式转化为组织能力，并 在不同发展阶段适时进行管理变革，在企业初创期，创始人亨利·亨氏创立标准化生产体系， 即率先在食品行业引入标准化配方和工艺流程，如番茄酱的固形物含量标准，奠定品质基 础；但 1970s 前后家族企业管理的积弊逐步体现，权责不清、人员臃肿导致企业难以应对 快速变革的消费环境，公司开启了从创始人时代的“温情管理”向职业经理人主导的“绩效治 理”的深刻断臂式改革，公司引入了将高管薪酬与明确的管理绩效强绑定的现代激励制度， 将工作分解、量化，使薪酬和责任清晰对应。在科学高效的治理架构下，公司建立了精密 的美式运营体系，当 1980 年代面临超市自有品牌崛起的冲击时，公司建立"数据驱动决策 体系"，通过供应链成本对标模型应对低价竞争，依托客户分级管理系统重构渠道合作关系， 借助品牌价值量化评估体系实现溢价维护。这种将管理动作量化为可执行、可考核的指标 体系的能力，使亨氏在危机中实现了坚定且彻底的自我革新。
对于正处在行业转型期的海天味业而言，亨氏与龟甲万的经验印证了行业龙头在瓶颈期的 关键一跃，往往不是市场策略的微调，而是一次触及治理内核的、向管理要效益的深刻自 我革命，而在此之上，企业必须建立能够将战略导向转化为执行流程的治理体系，方能在 宏观/品类/渠道周期内实现一次又一次的蝶变。 我们认为海天之所以能够在本轮行业转型期内实现快速调整，核心亦是在于其构建了以核 心高管为主导的稳固治理结构，实现了管理权与控制权的高度统一。 公司实际控制人由现 董事长程雪、前董事长庞康及四位高管组成的一致行动人团体构成，其通过员工持股平台 广东海天（持股 55%）及个人直接持股形成高控制权。在团队建设上，核心管理层呈现出 较高的稳定性与专业深度，多数成员司龄超过 15 年，全面覆盖研发、营销、财务及物流等 关键职能，对行业拥有深刻洞察。高管即实控人的股权架构，不仅有效降低了传统企业的 委托代理风险，将管理层利益与股东价值深度绑定，更为公司战略的长期连贯性与经营体 系的稳定提供了坚实的制度保障。 公司坚持“高薪换高效”策略，薪酬水平显著领跑同业。据我们测算，2024 年海天味业在 研发、生产、销售及管理多核心条线的人均薪酬均显著优于中炬高新、千禾味业等主要竞 对。这种显著领先行业的薪酬体系不仅构建了较强的人才吸纳能力，更有效支撑了公司在 渠道精耕与灯塔工厂提效层面的超强执行力，确保了核心人才队伍的稳定性与战斗力，成 功实现了高人力资本投入与高人均创收的正向循环。
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