行情复盘 ：申万二级行业中成交额排名第 9，涨幅排名靠后
指数涨跌幅排名110/124：2025M1-11，在申万二级行业124个指数中，证券Ⅱ指数跌幅0.1%（较沪深300超跌15.1pp，较上证 指数超跌16.1pp），位列第110位，表现不及平均（较2025H1排名下滑7名）； 指数成交额排名9/124：从成交额来看，上半年证券Ⅱ成交额达9.46万亿元，申万二级行业中排名第9。
行情复盘 ：湘财股份领涨，市场对并购重组概念有一定分歧
市场对并购重组概念有一定分歧：截至2025/12/25，湘财股份领涨A股券商，广发证券和华泰证券亦涨幅领先；相较之下， 国联民生领跌，市场对并购重组的预期和进度有一定分歧。
市场复盘 ：日均成交额同比 + 7 0%，活跃度与流动性持续提升
2025M1-11，日均成交额同比+70%。2025M1-11，A股日均成交额达1.71万亿元，同比大幅增长70%，较上半年1.39万亿元 的日均成交额进一步提升，交易热情持续高涨。 2025M1-11，日均换手率同比+0.63pp。2025M1-11，A股日均换手率为3.94%，同比+0.63pp，换手率也较2025H1日均 3.87%有所提升，既有效增强市场流动性，也反映投资者对市场前景的积极预期。
市场复盘 ：两融规模站稳两万亿平台，结构较 2015年有显著优化
规模对比：截至2025年11月末，两融余额为 2.47万亿元，已连续78个交易日持续站稳两万亿 平台，相较2015年30个交易日更显持续性。此 外，从两融余额占A股流通市值来看，现阶段比 例仅为2.59%，与2015年4.73%的高点相比， 实际杠杆率已下降一半。 标的对比：2015年两融标的仅900只左右，且以 金融、地产等传统行业为主；当前两融标的已扩 容至4200余只，覆盖科创板、创业板硬科技企 业及北交所创新型中小企业，标的行业分布与新 质生产力发展方向高度契合。风控对比：2015年市场高位时，维持担保比例 一度降至224.47%；现阶段已稳定在270%水平 附近。此外，券商对高估值、亏损企业的折算率 动态下调甚至归零，从源头控制高风险杠杆交易。
市场复盘 ：股权融资呈显著回暖态势，债权承销需求旺盛
股权融资家数和规模显著回暖：1）家数方面，IPO和再融资2025M1-11分别承销98家和188家，分别同比+10.1%和+6.8%； 2） 规模方面，IPO和再融资2025M1-11分别为1004亿元和9120亿元，分别同比+72.9%和387.2%，其中IPO规模已超2024全年的 674亿元水平，再融资爆发式增长主要由于四家国有银行于6月合计增发5200亿元所致（剔除极值后同比增速为109.4%）。 债权承销市场活跃：2025M1-11，券商累计承销债券规模达14.96万亿元，同比增长16.9%；累计承销4.7万只，同比增长26.5%。 市场火热一方面来自于利率持续低位震荡下的企业融资需求激活，另一方面来自于过去几年以较高利率发行的地方债有较为强烈的 置换需求。现阶段中央的多次会议仍聚焦于化解债务风险，推动风险出清，我们认为在监管指引下的债券融资规模有望实现良性增 长。
证监会在2024年3月发布的《关于加强证券公司和 公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机 构的意见（试行）》中明确： 力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头 部机构引领行业高质量发展的态势。 到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引 领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专 业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文 化等方面居于国际前列。 吴清主席于12月6日在证券业协会第八次会员大会 上表示，一流投行不是头部机构的“专属”、“专 利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分 领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕 细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行 和特色服务商。
我国个人可投资资产规模2024年末已突破300万亿元。回溯增长历程，2008-2022年年均复合增长率达15%，2022年末规模已达 278万亿元，短短两年内便实现超22万亿元的增长突破300万亿大关。据麦肯锡预测，后续增长势头将持续，到2032年中国居民个 人金融资产将突破571万亿元，保持约9%的年均复合增速。
券商代销金融产品规模快速增长。据证券业协会数据，2024年末券商代销金融产品保有规模达3.5万亿元，同比增长19.9%，显示 出强劲的增长势头。
市场利率持续下行，理财产品竞争力减弱。2025年以来，六大国有银行将一年期定存利率下调至0.95%，三年和五年定存利率分 别降至1.25%和1.30%。据普益标准数据，截至2025年9月底，银行理财全市场存续开放式/封闭式固收类理财产品的近1个月年 化收益率的平均水平分别为2.19%/1.69%，分别环比下跌20bps/39bps。低收益环境削弱了居民持有存款及理财产品的意愿，促 使资金寻求更高回报的替代性资产。
存款搬家加速推进，非银机构存款激增。2025年二季度以来，存款搬家持续推进，4-10月非银金融机构存款增加6.35万亿元，而 同期居民户新增存款仅2.17万亿元；其中7月数据差异更为显著，单月非银金融机构存款激增2.14万亿元，而居民户存款单月减 少1.1万亿元，这一“跷跷板”效应直接推动了权益类资产配置规模扩张。
大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。结合2024年末六大国有保险集团数据合并统计，经营活动现金 流量净额达8423亿元，若要求30%保费用于投资A股，则静态测算下每年或有望带来2500+亿元增量资金。
对保险公司部分持仓的风险因子下调约10%。截至2025Q3末，险企投资于股票规模达3.62万亿元，占保险资金运用余额达 10.0%，假设满足此次指数范围和持仓时间的成分股占比约30%，若将释放资本再次投入权益市场，有望带来1086亿元增量资金。
三批保险资金长期投资试点合计额度达2220亿元。其中第三批600亿元额度在2025年逐步落地，将在2026年形成实质资金入市 效应。此举可有效扩容中长期资金供给，优化市场资金结构，依托保险资金长期化、稳定性的核心属性平抑市场非理性波动，增 强资本市场抗风险韧性；同时以价值投资的导向作用持续优化市场投资风格，推动长期投资理念在全市场的深度培育与践行。
多层次资本市场体系逐步完善。现阶段我国已形成较为完善的多层次 资本市场体系，其中主板聚焦成熟期大盘蓝筹，科创板坚守“硬科技” 核心，创业板服务成长型创新创业企业，北交所则成为创新型中小企 业的“孵化器”。
深化双创板块改革。2025年陆家嘴论坛正式重启科创板第五套标准 和创业板第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，体现了制度的 包容性和适应性提升，也表明资本市场对科技型企业的支持力度显著 提升，有望通过融资渠道的拓宽，引导资金向战略性新兴产业集聚。
投行业务边际复苏。2025年前11个月A股上市数量为98家，同比增长10.1%；但IPO规模达1004亿元，同比大幅增长72.9%， 一二级市场逆周期调节后已步入发行上市新常态。
聚焦新质生产力成效显著。截至2025/12/19，电子板块全年IPO规模达337亿元，申万一级行业中排第一，占比达27.7%； IPO规模前五大行业集中度达76.5%，显著集中于高端制造与硬科技领域。
香港市场股权融资活跃，中资企业出海需求旺盛。2025M1-11，香港市场IPO规模达2594亿港元，同比大幅增长2.28倍，重夺 全球IPO募资规模第一市场；其中，中资股募资规模达1759亿港元，同比亦大幅增长2.33倍，占全香港IPO市场的67.8%，为股 权融资增长的主要推动力。
中资券商在香港IPO市场地位持续提升。截至2025/12/25，港股IPO市场前十大承销机构市场份额达72%，头部集中较为明显。 前十大中，中资券商占据一半席位，合计市场份额51.8%，中资券商已从“重要参与者”跃升为“核心主导者”。
海外收入占比持续提升，利润贡献尤为突出。除华泰证券由于出售AssetMark导致一次性贡献外，其他头部中资券商海外业务贡 献较为稳定且呈现边际提升态势，其中中金公司海外业务利润贡献达50%+，成为公司业务发展的重要支柱。
我们认为借力中资企业出差浪潮，与资本市场双向开放提速，将加速推动中资头部券商向“全球综合金融服务商”转型，通过并 购+科技+协同构建护城河（如中金迪拜、华泰新加坡、中信印度）；推动中小券商：聚焦“小而美”，在细分区域（如越南、中 东）或特色产品（如绿色债券、REITs）实现错位突围。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
