关税影响或被高估：美国经济并未失速，批发商承担涨价。反思 2025 年，美国加征关 税的影响或被高估，首先美国经济并未因关税影响而出现失速下滑。在剔除掉波动性较 大的净出口就和存货两个分项后，美国经济保持稳定增长，并未出现明显的下行压力。 当然，关税并非毫无影响，结合产业链上下游的销售、库存数据来看，供应量紧张导致 的涨价压力似乎更多被零售商所承担，这也就不难理解美国消费者为何迟迟没有感受到 关税对物价的影响。
美国重心或向内转：中期选举考验临近，两院均不乐观。2026 年特朗普将迎来中期选 举，而美国执政党在中期选举失利几乎是结构性常态，其根本原因并非短期政治意外， 而是美国政治制度与选民行为共同作用的结果：总统制下选民倾向用中期选举来“制衡 白宫”，而总统上任两年后支持率通常回落，加上中期选民构成偏向年长、稳定党派、对 现状更不满的群体，使得中期选举更像是对执政党的一次“校正性惩罚”。目前来看，共 和党极有可能失去众议院控制权，参议院也面临激烈竞争。我们预计，为争取中期选举， 特朗普大概率更注重短期内能产生显著效果的内部政策。
OBBBA 法案：财政赤字先升后降，经济效果聚焦任内。特朗普为应对中期选举而将重 心转向内政，这在财政政策上已有明显体现。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算， 相较于简单延长《减税与就业法案》（TCJA）的 26 项税收条款，《大美丽法案》（OBBBA） 将会导致未来十年美国赤字率呈现出先升后降的趋势。这意味着美国财政并非均匀发力， 而是主要聚焦特朗普任期内的 2026-2028 年，特朗普到期后，财政加码的力度将明显回 落。根据 Tax Foundation 的测算，经济作用的测算结果与赤字指向的结论一致——法案 对经济增长具有显著的短期刺激效应，而对经济总量的长期拉动作用却相对有限。
关税影响或被高估：我国出口未转负，全球制造业上行。美国加征关税的影响被高估的 另一大印证，是我国出口超预期。2025 年我国出口增速保持平稳增长，并未重演 2019 年的大幅下滑。一方面，有了 2019 年的前车之鉴，我国在应对关税冲击时更有经验， 这大大削弱了加征关税带来的影响。另一方面，2025 年外部环境也与 2019 年有着本质 差别，从 PMI 来看，2019 年全球制造业处于下行周期，事后来看，这或许才是我国出 口增速明显放缓的主因，而 2025 年则处于全球制造业上行周期，同时也对冲了关税冲 击带来的影响。
全球制造业上行：美国制造业补库存周期延续。首先是补库存周期。美国库存周期统计 体系分为制造商、批发商、零售商三个维度，分别对应产业链的上、中、下游。自 2024 年 7 月开始，美国上、中、下游同时 入主动补库存阶段。参考历史经验，以批发商库 存为例，一轮完整的库存周期平均约 45.2 个月，其中补库存平均约 21.2 个月，这意味 着，本轮美国制造业补库存周期有望延续至 2026 年上半年。
全球制造业上行：从降息周期到资本开支周期。其次是资本开支周期。从过往经验来看， 由美联储领衔的全球央行降息周期，领先全球工业生产约三个季度，而我国出口则和全 球工业生产保持同步。目前市场预期美联储将在 2026 年降息两次合计 50bp，意味着全 球工业生产有望在 2026 年保持扩张态势，并带动我国出口保持上升势头。事实上，考 虑到 2026 年不仅美联储将持续降息，欧美财政也都有望明显发力，我们预计本轮全球 制造业周期强度可能比 2016 年更强，对出口的支撑作用也可能更突出。
后房地产时代：房地产对投资和经济的拖累正逐步收敛。回到内需，房地产依然是一个 绕不开的话题。2021 年是房地产行业的分水岭，在这一年，房地产对固定资产投资的 贡献由正转负。但值得庆幸的是，在经历了多年的调整后，房地产对经济的拖累已开始 逐步收敛。首先是房地产投资对固定资产投资的拖累不断减弱，从 2022 年的-2.7%收窄 至今年前 5 月的-2.35%。
其次是房地产产业链占经济的比重也在不断下降。房地产业自身占经济的比重从 2020 年的 8.3%，降至今年上半年的 6.0%，而我们根据 2020 年投入产出比表测算后发现， 地产链相关行业增加值占经济的比重则从 2020 年的 26.2%降至今年上半年的 17.2%， 扣除土地购置费的房地产投资占经济的比重也从 2020 年的 9.4%降至今年上半年的 4.0%。
后房地产时代：拿地和新开工探底接近尾声，降幅收窄。从房地产相关的实物量来看， 过去四年也同样经历了深度调整，降幅普遍在 30%以上。比如，截至 2025 年 11 月， 地产投资规模仅有 2021 年同期的 57%。而新开工面积只有 2021 年同期的 29%，土地 成交面积仅有 2021 年的 41%。不过，从各项实物量数据的单年降幅来看，也都呈现出 降幅收窄的迹象，尤其是作为房地产开发投资领先指标的土地成交面积、新开工面积。 这意味着，2026 年房地产投资有望降幅收窄，房地产对经济的拖累也将 一步减弱。
房价仍在寻底：房价下行尚未结束，降幅再度走扩。那是否意味着地产对经济的影响一 定减弱？我们认为并非如此，地产对居民消费的影响正持续显现，这其中房价的表现至 关重要。我们在《房价何处寻底？195 个房价周期的大数规律——“洞悉地产周期律”系 列之二》的深度报告中曾作过总结：全球大型房价泡沫破灭后的经验规律是，房价将在 先后经历 3 年大跌和 3 年的缓跌后筑底企稳。而从国家统计局披露的国内 70 城房价来 看，环比增速自 2021 年 9 月由升转降以来，截至 2025 年 11 月，已几乎连续 50 个月 环比下滑，而今年以来新房、二手房同比降幅也呈现出持续收敛的特征，这都指向我国 房价有望从大幅下跌转向缓慢下跌。
房价仍在寻底：租售比和房贷利率之差改善但仍未匹配。如果把房地产看作普通股商品， 那么租售比和房贷利率则分别代表了预期收益和预期成本，当两者差值回升转正，意味 着持有房地产将带来正现金流。我们也的确观测到，在部分大型房价泡沫案例中，租售 比和房贷利率收敛时，实际房价有较大概率在前后一年止跌。当前我国一线城市租售比 和房贷利率之差正在缓慢回升但仍未转正。因而，不论是从房价下跌的国际经验，还是 持有房地产的成本收益比较来看，未来短期房价或仍处寻底阶段。
财政收支困局：2022 年以来广义财政收支均不及预期。地方政府债务风险的背后，是 地方政府面临的财政收支困局——债务即是财政收支差额，财政收入和政府债务，共同 构成了财政支出的来源。观察历年中国财政收支预算数和实际数不难发现，2022 年以 来，广义财政支出屡屡不及预期，其根源正在于收入不及预期。 财政收支困局：地方税收占比、土地财政依赖度均下降。过去几年，地方政府财政第一 本账呈现出税收占比下降，第二本账呈现出土地财政依赖度下降的“双降”特征。其中 税收是财政第一本账的主要来源，和经济增长高度正相关；而土地财政则是第二本账的 主要来源，和房地产市场表现高度正相关。我们认为，地方财政收入“双降”的背后， 反映的正是，从高速增长转向高质量发展过程中，地方政府的传统经济、税收模式已经 难以为继。
2025 年财政：收入预算较为保守，政府举债承托支出。在新的经济发展模式、新的税收 模式建立之前，中央政府举债加杠杆，是对冲化债带来的下行压力、避免经济硬着陆最 为有效的手段。2025 年广义财政收入预算较为保守，增速仅为 0.2%，而广义财政支出 增速却高达 9.3%，正是得益于政府举债的承托。2025 年财政赤字 5.66 万亿，同比增 加 1.6 万亿、增长 40%，特别国债和专项债合计 6.2 万亿，同比增加 1.3 万亿、增长 26.5%。
迎接大财政时代：宏观税负压力显现，企稳迫在眉睫。税收持续低于名义 GDP 增速的 结果是宏观税负压力显现，因而结构性加税从而 行财富再分配或不可避免。近年来， 由于卖地收入下行，税收增速持续低于名义 GDP 增速，各种口径的宏观税负均在持续 走低，包括税收/GDP、广义财政收入/GDP、四本账收入/GDP 等。而宏观税负的下行， 将直接拉低财政支出/GDP， 而影响财政托底经济的力度。2024 年财政提高非税收入， 2025 年则在加税、规范征税环节 行尝试。根据 2024 年三中全会部署，未来消费税、 个人所得税等领域或将相继迎来财税改革、财富再分配等举措。
迎接大财政时代：土储专项债归来，缓解土地财政困局。2025 年土储专项债归来，一定 程度上盘活资产、缓解土地财政困局。1-10 月第二本账基金收入增速为-3%左右，较去 年的-10%明显降幅收窄。一方面系部分地方政府积极出售优质地段土地，尤其是上半年 土地成交市场一度较为活跃；另一方面系土储专项债盘活城投公司现金流，城投拿地能 力释放。2025 年下半年卖地收入再度走弱，10 月起非自审自发省份开启土储专项债的 发行，目前全国土储专项债已超过 5000 亿，或对未来的卖地收入有一定支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
