1.1 经济发展支撑，白酒消费换挡升级
甘肃省白酒市场容量接近百亿，非传统的酒水大省。根据酒业家 2024 年 7 月发 布的调研数据，甘肃省白酒市场规模约为 100 亿元左右，根据甘肃省酒业协会， 23 年陇酒销售额估计突破 70 亿元。与其他地产酒龙头所在的省份相比，受制于 人口基数与居民人均消费水平，甘肃省过去白酒容量有限（截至 2024 年底甘肃 省常住人口约 2458 万、在内地各省份中排名靠后）。据统计局数据，2018 年 甘肃省白酒产量约 2.95 万千升、占全国白酒产量约 0.34%。
甘肃白酒主流大众消费价位在 100 元左右，仍呈现一定的向上升级趋势。从人 均 GDP 对比来看，2022-2023 年甘肃省人均 GDP 相当于安徽省 2016-2017 年、 江苏省 2009-2010 年左右的水平，而安徽省白酒主流消费价位在 2016 年之后逐 步向 200 元左右价位升级，江苏省主流消费价位升级更早、2012 年以天之蓝为 代表的 300 元价格带已有一定规模。目前甘肃大众用酒主流价位在百元左右、商务宴请以 150-200 元为主，整体看仍处于从百元左右向 200 元价位升级的阶 段，100-300 元价格带或是未来主要放量点。
23 年以来甘肃省加大招商引资、有望带动经济发展。23 年甘肃省加大启动投资 项目，以招商引资驱动经济发展动能，24 年全省共实施省外招商引资项目 5431 个，到位资金 7969.9 亿、同比增长约 33.7%，签约金额万亿元以上（11508.97 亿元）、同比增长约 13.1%。2021-2023 年期间甘肃省固定资产投资累计同比 增速基本领先于全国水平，24 年居民人均可支配收入增速位居全国前列，低基 数下后续经济发展潜力较足。
1.2 地产名酒占据较高份额
甘肃白酒市场地产酒的份额相对较高。甘肃省地形狭长，除区域品牌偏好之外， 运输成本的限制也在过去为本土酒企创造了良好的发展环境，叠加西北过去经济 基础相对薄弱、并非全国名酒的核心市场，虽然市场容量有限，但地产酒在当地 较为强势。根据《酒类流通行业白皮书》，2019 年甘肃本土酒企流通规模占比 达到 70%+，600 元以上高端市场更多由外来品牌把控，次高端和中低端价格带 地产酒具有重要地位。虽然近几年外来名酒亦在布局西北市场，如五粮春 23 年 在甘肃销售规模估计已超 10 亿元，但本土酒企仍能占据一半以上市场份额。据 酒业家 24 年 7 月发布的调研数据，金徽酒在省内份额约 20%+、近两年亦继续 提升，其次为红川、滨河，特别滨河近两年经营策略较为激进、扩展步伐较快。
金徽酒在陇东南及中部地区市占率相对较高，河西地区份额较为分散。从省内地 级市来看，甘肃省东部、中部人口密度相对较高，如兰州、天水、定西、陇南等， 兰州作为省会城市，无论是人口或者经济发展，向上升级的速度相对较快。河西 走廊人口相对稀少，过去市场较为封闭，亦有较多本土品牌如滨河、汉武御酒、 皇台等。目前金徽酒在陇东南地区市场份额相对突出、在河西区域仍有提升空间， 滨河在大本营张掖市占率较高、竞争优势较强，红川则以兰州以及河东地区为主。
2.1 源自陇南，品牌历史悠久
金徽酒品牌历史悠久，地理环境优越。金徽酒地处被誉为“陇上江南”的秦岭南 麓、嘉陵江畔的陇南徽县，是中国名酒黄金板块的长江上游区域。金徽酒源于西汉，盛于唐宋，明清时期徽县成为闻名遐迩的酒乡。该地区水域资源丰富、呈弱 碱性，易于形成本地特色适宜酿酒的微生物菌系，属于优质的酿酒用水。不可复 制的生态酿酒环境和独有的酿造工艺，造就了金徽酒“生态酿造、低温甜润”的 特有品质。 百年窖泥，国槐酒海。公司承继原“永盛源”“宽裕成”等烧酒作坊遗留的老窖 池及窖泥，并通过窖池建筑技术、护窖方式及起糟工艺的改进，使产品具有的“只 有窖香，没有泥味”的特点更加突出。金徽酒拥有明清时期以来保存完好的国槐 酒海，为国内藏有并使用国槐酒海数量最多的白酒生产企业，通过“以柜储酒， 以酒养柜”的方式，专门用于贮存优质酒。 “三低三长”酿造工艺，塑造金徽品质。生产工艺方面，金徽酒在继承传统固态 酿酒工艺基础上，通过“三低”工艺（低温入窖、低温发酵、低温馏酒）和“三 长”工艺（窖龄年份长、发酵周期长、储酒时间长），使得产品口感绵柔甜润的 同时更加沉香醇厚。
2.2 二次创业开启新征程
1951-2005 年：品牌历史悠久，曾遇困境宣告破产。1951 年，地方国营金徽酒 厂在“恭信福、永盛源、万盛魁”等白酒作坊的基础上组建成立，是全省建厂最 早的中华老字号白酒酿造企业和全国首批获准国家注册的白酒品牌。上世纪五十 年代至七十年代，金徽酒成为甘肃名酒。1977 年，公司成功研发陇南春酒，九 十年代公司因经营不善陷于困境，2004 年宣告破产并在第二年出让给甘肃金徽 酒业集团有限责任公司。 2006-2016 年：亚特接手“一次创业”，改革成功逆袭上市。2006 年，甘肃亚 特投资集团（以下简称“亚特”或“亚特集团”）通过资本运作开启对金徽酒的 独资经营模式。2007 年，金徽酒通过改革创新进入发展新时代。2009 年，亚特 投资设立金徽酒业有限公司，收购甘肃金徽与白酒经营相关的资产和业务，丰富 白酒产品种类。2012 年，金徽酒销售规模突破 10 亿元，成为西北白酒强势品牌。 2016 年 3 月，公司在上海证券交易所 A 股上市。 2017-2019 年：开启“二次创业”征程，积极推进内部改革。2017 年，金徽酒 新的现代化白酒酿造车间全面投产，2018 年，董事长周志刚在经销商大会上发 出“二次创业”新征程的号召，在白酒行业进入存量竞争的环境下，公司积极推 进内部改革，围绕“量质并举，挖潜降耗，以服务促管理，加快公司高质量发展” 的总体思路开展生产经营工作。2020 年至今：2020 年豫园股份入主金徽，2022 年亚特重得控股权。2020 年 5 月，豫园股份以协议转让的方式受让亚特集团持有公司 30%股份，成为公司控 股股东。同年 9 月，豫园股份全资孙公司海南豫珠以要约收购的方式增持公司 8%的股份，至此豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持有公司 38%的股份。 2022 年 9 月，豫园股份通过协议转让方式向亚特集团、陇南科立特转让公司 13% 股份，公司控股股东重新变回亚特集团。
2.3 员工与厂商利益共享
公司实控权重回亚特集团，激励机制较为完善。金徽酒实控权于 2022 年重回甘 肃亚特投资集团，后续豫园股份持有股权进一步减持至 20%。截至 2025 年三季 度末，亚特集团和豫园股份分别为公司第一、第二大股东，陇南众惠、陇南科立 特、陇南怡铭、陇南乾惠分别持股 5.73%/5.00%/3.15%/ 3.15%，其中陇南科 立特为亚特集团一致行动人，陇南众惠、陇南怡铭、陇南乾惠为亚特集团及金徽 酒高管持股，从而与管理层利益形成绑定。此外，公司 2018 年发布非公开发行 A 股股票预案，发行对象包括第一期员工持股计划、华龙证券-金徽酒正能量 1 号集合资产管理计划等，2019 年实施认购。其中第一期员工持股计划参与员工 由 11 名董事、监事、高级管理人员及其他不超过 680 人的核心员工构成，华龙 证券-金徽酒正能量 1 号集合资产管理计划由优秀经销商相关人员持股，自上而 下的激励机制较为完善。
公司管理层较为稳定且经验丰富。董事长周志刚自 2009 年 12 月以来担任公司 董事长兼总裁，迄今为止已超过十五年，具备丰富的企业管理经验，核心高管王 宁等加入公司多年，具备丰富的酒类一线销售经验。
核心管理团队业绩目标瞄定长期发展。2019 年，公司与核心管理团队就未来五 年经营业绩目标及薪酬奖惩事项签署了《业绩目标及奖惩方案协议》。协议规定 当满足当年业绩指标要求时，业绩目标对象可获得当期兑付的 50%奖励金额， 剩余 50%存入奖励奖金池，待业绩目标期间届满后统一结算，当年不满足业绩 指标要求时，则向业绩目标对象实施惩罚金额。考虑 2020 年以来疫情影响，原协议中设定的考核目标和当下公司发展环境存在较大差异，公司 22 年调整协议， 将协议执行期延长至 2024 年，2022/2023 年营业收入、净利润指标分别延后一 年，并取消扣罚方案，23/24 年公司实现营收 25.48/30.21 亿元、营收目标顺利 达成。
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