1.1 黄金简介
黄金是一种特殊的贵金属，符号为 Au，在元素周期表中位列第79 位。黄金本身不产生利息，但兼具商品属性、货币属性与金融属性。其物理特性稳定，具有良好的延展性、可塑性和导电导热性，广泛应用于珠宝首饰、工业技术以及投资储备领域。
1.2 全球黄金供给情况
根据世界黄金协会的分类，黄金的供应由矿产金，生厂商对冲及再生金三部分组成。2010 年至 2024 年全球黄金总供应量从 4317 吨增长至4957 吨，年复合增速为1%。2024 年，总供应量同比增长 0.3%，达到 4957 吨，创下新高，主要受益于再生金供应同比大幅增长 11%。进入 2025 年前三季度，全球黄金总供应量为3717吨，较去年同期增长 1%。结构上，矿产金产量微增 1%，生产商对冲在负区间进一步扩大12%，持续拖累整体供应，而再生金则实现 3%的增长。
全球矿产金产量自 2010 年的 2755 吨，增长至 2024 年的3645 吨，年复合增速为2%，占总供应量比例从 64%增长至 74%，但 2016 年后增速明显放缓，占总供应量比例在2018 年达到 77%峰值后至今呈震荡态势。2022 年至今因资源品位下降、环保政策趋严及资本开支不足等因素，2024 年矿产金量在金价上行期间仅较2022 年增加了0.1吨。根据紫金黄金国际的招股说明书，我们预计 2025-2027 年黄金矿产量的复合增速为 1.1%。
2010 年至 2024 年间，全球黄金生产格局经历了显著的区域重构。增长动力主要来自非洲和独联体地区，分别增加了 388 和 253 吨，而传统产区的地位则相对下降。中国维持全球矿产金产量第一的地位，黄金产量从 2010 年的345 吨增至2024年的380吨，增幅为 10%。俄罗斯是此期间增长量最大的国家，产量增长118 吨，在2024年达到 310 吨，巩固了其全球第二的位置。加拿大则是增幅最大的国家，产量从2010年的 91 吨跃升至 2024 年的 200 吨，增幅高达 120%。
金价上涨通常会推动再生金供应量增加。因此，随着全球金价屡创新高，再生金产量于 2023-2024 年分别上涨 9%和 11%。由于全球经济增长放缓、金价高企、地缘政治风险溢价的小幅下降（过去两年，地缘政治风险溢价始终是抑制黄金供应的关键因素），黄金回收量呈上升趋势，预计 2025 年回收量将继续增加，但预计2026-2027年市场对金价乐观预期及边际效应递减导致增速有所放缓，预计2025-2027年再生金的产量为 1409、1437、1452 吨。
综上，预计 2025-2027 年全球黄金总供应量为 5034、5095、5143 吨，三年供应增速为 1.5%/1.2%/0.9%。
1.3 全球黄金需求情况
根据世界黄金协会的分类，黄金的需求主要包含金饰制造、投资、央行购金及科技工业用金。2000 年至 2025 年，黄金主要需求结构由金饰制造和投资需求主导转变为由金饰制造、投资需求、央行和各官方机构共同构成。黄金的商品，货币和金融三大属性通过上述几种需求得以相应地体现。2010 年至2024 年全球黄金总需求量从4317 吨增长至 4957 吨，年复合增速为 1.0%。2024 年，总需求量同比增长0.3%，达到 4957 吨，主要受益于投资需求同比大幅增长 24%，达到1181 吨，占总需求的23.8%。
2025 年前三季度，全球黄金总需求量为 3717 吨，较去年同期增长1%。结构上，投资需求大幅度增长 87%至 1566 吨，占总需求比例为42%，为2010 年至2025年期间第二次投资需求大于金饰需求。科技用金略减 1%，而央行和各官方机构，金饰制造需求同比分别减少 13%和 20%，持续拖累整体需求。黄金的商品属性体现在物理化学特性（如高延展性、可塑性）与消费需求中，核心应用于金饰制造——其稀缺性与加工适配性可实现精细设计，兼具工艺、文化审美价值，满足情感与社交需求。2000-2005 年，金饰需求占黄金总需求超80%；虽受投资需求、央行购金及 2023 年以来金价上涨影响占比下滑，但2024 年仍以41%居首，2025 年三季度为 32%，在所有需求中仍占比第二。黄金作为原材料主要在科技用金领域使用，其中电子用金占比较高，其次为其他工业用金和牙科用金。2000-2008 年科技用金占需求比例为12%-19%，最高于2007年达到 19%，后续因受投资需求和央行购金影响呈现下降趋势，2024 年回落到7%。
美国实际利率走低会降低黄金持有机会成本，推升投资需求。投资者多通过黄金ETF、期货、期权等纸黄金工具追求资本利得，这类需求对利率、美元及市场情绪高度敏感，波动性大，且历史上黄金价格与美国实际利率多呈负相关，凸显其金融属性。2004 年 SPDR 黄金 ETF 推出后，ETF 投资需求成为重要新增项。2024-2025年降息周期中，2024 年全球黄金 ETF 净流出 6.8 吨——上半年亚洲虽为主要流入来源但整体仍净流出，北美地区在 9 月美联储首次降息后大幅流入，成为下半年净流入核心力量。
黄金的货币属性体现在金锭、金条、金币、奖章及各国央行储备中，其以美元计价且与美元存在天然替代关系，多数情况下呈弱负相关，而美元指数核心反映美国经济基本面与实际利率。黄金与实际利率强负相关的定律曾两度短暂打破：2022年2-3月俄乌冲突引发避险潮，美元与黄金同步走高；2024 年3-4 月通胀与降息预期共振推升金价，美元因欧美经济韧性差异及欧瑞央行降息转向亦走强。2025年随着美国经济放缓、债务风险加剧、美联储独立性受挑战、去美元化推进及降息预期升温，2025 年上半年美元指数创 1992 年以来同期最大跌幅，2025 年前三季度全球黄金ETF净流入 619 吨，北美占比 56%、欧洲 24%。
央行购金同样为黄金的货币属性最纯粹的体现。各国中央银行将黄金视为终极的储备资产，用于对冲货币风险、经济不确定性，地缘政治风险和通货膨胀。基于对国家信用的战略考量，黄金在危机时期的表现、作为储值手段的功能，及其作为有效的多元化投资工具的重要作用，仍是央行配置黄金资产的主要原因。央行对黄金的购买量于 2011-2021 年间处在 255-655 吨之间，2022 年至今因去美元化与储备资产多元化，均处于 1000 吨以上的量级。同时，个人投资者购买金币金条等实物黄金，很大程度上也是出于货币属性的考虑——将其作为全球信用体系下，一种无主权，无对手方风险的安全与保值增值类资产。
1816 年至 2025 年，黄金经历了金本位制度（1816 年至1933 年，期间最大涨幅142%）,布雷顿森林体系（1944 年至 1971 年，期间最大涨幅24%）, 两次石油危机导致的美国滞涨阶段(1973 年至 1980 年，期间最大涨幅 2300%), 高增长与信息技术革命(1980年至 2000 年，期间跌幅达 70%), 互联网泡沫破裂与金融危机(2001 年至2011年,期间最大涨幅640%), 后危机时代的熊市周期（2012年至2016年，期间最大跌幅为41%），贸易战与新冠疫情(2016 年至 2020 年，期间涨幅最大为95%), 降息与去美元化背景下的牛市(2023 年至 2025 年，期间最大涨幅为 137%)等八个阶段, 以下对每个历史时期内金价和主导金价的因素与事件进行相应的复盘。
2.1 金本位制度（1816 年至 1933 年，期间最大涨幅142%）
1816 年，英国通过立法确立金本位制，并在 1821 年实现英镑与黄金的自由兑换，这标志着现代金本位制的开端。在该制度下，各国货币与黄金挂钩，纸币发行量受黄金储备限制，确保了币值稳定。金币可自由铸造、兑换，黄金也能自由进出口，这使得各国货币汇率由含金量比例决定，波动极小。同时，黄金的跨国输入与输出不受限制，国际收支顺差国会因黄金流入而增持储备，逆差国则会因黄金流出而减持储备。 19 世纪 70 年代起，德国、美国等主要国家相继采用金本位制，美国规定1盎司黄金对应 20.67 美元，使其逐渐发展成为全球性的货币体系。除了美国政府在南北战争中为了提供战争经费所发行的不兑换纸币导致美元大幅贬值，黄金价格从1861年的20.67 美元/盎司涨到 1864 年的 47.02 美元/盎司外，其余时间内黄金价格维持相对稳定。然而，第一次世界大战的爆发严重冲击了金本位制。参战国为筹措军费大量发行纸币并禁止黄金自由输出，引发严重通胀，动摇了金本位制的基础。此后，尽管在 20 世纪 20 年代部分国家尝试恢复金块本位制或金汇兑本位制，但1929年经济大萧条最终导致该制度走向崩溃。英国于 1931 年因黄金与资本大规模外流放弃金本位，美国也于 1933 年停止黄金兑换，金本位制遂彻底瓦解。其崩溃的主要原因包括黄金产量无法满足商品流通需要、黄金存量各国分配不均以及战争的冲击。
2.2 布雷顿森林体系（1944 年至 1971 年，期间最大涨幅24%）
开始：金本位制度瓦解后，1944 年，在美国召开的布雷顿森林会议勾勒出全新国际货币体系的蓝图，该体系以美元为核心，确立 35 美元/盎司的黄金与美元挂钩机制，其他国家货币则进一步与美元挂钩。布雷顿森林体系运行期间，世界经济实现快速发展。通过推行凯恩斯主义经济政策，各国政府得以有效调控经济波动，总体而言，经济衰退的幅度和影响都相对较小。 结束：但进入 1960 年代后，这一体系的局限性逐渐显现，尽管全球通胀幅度不大，但长期累积的通胀使得黄金的实际价值被低估，35 美元/盎司的官方定价与市场供需愈发脱节；同时，美国长期维持贸易逆差，导致其黄金储备持续消耗，然而美元对黄金贬值的提议却面临巨大阻力。1968 年 3 月，二级黄金市场正式推出，该市场由自由浮动的私营交易市场和按固定平价进行官方交易的市场两部分组成，然而这种双重市场结构本质上极为脆弱。随着市场对美元的投机行为不断加剧，其他国家央行越来越不愿接受美元作为国际结算货币，黄金涨至43.5 美元/盎司。布雷顿森林体系的运行局面逐渐难以维系。最终在 1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布，美国将停止履行“其他国家央行可用美元向美国兑换黄金”的义务，布雷顿森林体系正式崩溃，黄金从此开始在全球市场上进行自由交易。
2.3 两次石油危机导致的美国滞胀阶段(1973 年至1980 年，期间最大涨幅1205%)
布雷顿森林体系崩塌后，黄金的官方固定价格时代终结，金价改由市场供求决定，这为价格飙升打开了制度空间。市场对美元信心的动摇成为金价上涨的根本动力，美国为应对越战和国内支出而持续增长的财政赤字与货币超发，引发了显著的通货膨胀和美元贬值压力。到 1972 年中期黄金价格升至每盎司60 美元左右，到1973年初升至每盎司 65.14 美元。叠加 20 世纪 70 年代的两次石油危机对全球主要经济体造成了剧烈冲击，期间因油价大幅上涨导致的通胀大幅上升，而经济陷入衰退，此段大滞胀时期金价最大涨幅达到 1205%至 850 美元/盎司。第一次石油危机：1973 年 10 月，第四次中东战争爆发后，为反击美国支援以色列，阿拉伯产油国对美国实施石油禁运并大幅减产，导致油价在短期内从每桶约3美元飙升至 1974 年 1 月的 11.65 美元，涨幅达 4 倍。这次石油危机触发了二战后最严重的全球经济危机，1973 年-1975 年美国的工业生产下降了14%。受油价暴涨、通胀攀升及避险情绪推动，黄金价格在 1974 年底升至阶段性高点197.5 美元/盎司。随着1975年美国通胀回落以及美元信用体系开始重建，金价随之回调，到1976 年8月跌至104美元/盎司的低点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
