证券板块历史走势复盘
复盘历史上的大牛市行情，我们可以发现 2007年的大牛市基本全程既有相对收益又 有绝对收益（第一个红色方框），2009年 的行情则只有绝对收益没有相对收益（第 一个黑色方框）。
而2015年、2019年和2024年开启的牛市则 遵循相同的规律，在熊转牛的初期，证券 板块大幅跑赢上证指数（红色方框），而 在牛市中期阶段，证券板块反而失去了相 对收益，只有绝对收益（黑色方框）。
ROE下降导致对资金吸引力下降
2007年以来，券商ROE呈现震荡下行的走势，对应券商行业的PB也在逐步走低。
主动基金配置券商的积极性并不高，自2005年以来仅仅只有2006年到2007年以及2014年这一年的时间，主动基金超配券商，其他时间均低配券商，且低配的比例越来越高，我们认为这反映了券商ROE下降，对公募基金吸引力的下降。
除此之外，券商板块在2025年12月的股息率仅仅只有1.5%附近，我们认为也难以吸引保险等追求高分红的资金配置。
为何券商在中期阶段无法跑赢上证指数
我们认为每次刚进入牛市阶段时，由于公募集体的低配（2013年，2018年），加上牛市阶段券商ROE会提升的逻辑，使得公募资金涌入券商板块，使得券商在牛市初期阶段跑赢上证指数。
而在券商进入中期阶段以后，此时券商的估值往往已经得到了一定的修复，公募在券商的配置也已经得到一定提升（比如2014年，2019年）。我们认为此时买入券商将面临两方面的问题，第一是券商ROE难以继续提高，第二是由于A股历史上熊长牛短，这使得漫长熊市的低ROE使得大家不愿意持有券商穿越周期。这使得券商无法再跑赢上证指数。
而要解决这个问题：我们认为需要关注券商ROE是否有提高的可能，以及A股是否能改变过往熊长牛短的可能。
长期资金入市支持牛市
近年来监管层持续出台政策，从多个方面推动中长期资金入市，以促进市场长期稳定发展。
2024年4月，国务院在《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中指出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。同时优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。
2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要举措包括：一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。
2025年1月，国务院新闻办就大力推动中长期资金入市、促进资本市场高质量发展有关情况举行发布会，指出对公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。同时延长了商业保险资金、年金基金等考核周期。除此之外进一步巩固形成了落实增量政策的合力。
2025年5月，国家金融监督管理总局局长李云泽在国新办举行的新闻发布会上表示，将进一步扩大保险资金长期投资试点范围。
2025年12月，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司持仓超过一定时间期限的股票的风险因子进行下调。我们认为这有利于引导保险进行长期投资。
低波动率支持牛市延续性
我们认为波动率是慢牛的敌人。跟据风险和收益的关系，波动越大，预期回报要越高。但是一个国家正常的经济增长是无法支持股市连续多年的高回报的。除此之外，过大的波动率会使得投资者长期持有意愿下降。因此高波动率注定是慢牛的敌人。
A股的波动率正在逐步降低。以美股的道琼斯指数作为参考，其30日波动率（年化）通常情况下只有10%左右，极端行情下会飙升到30%。而A股之前波动率整体水平较高，其30日波动率（年化）超过30%的频率在早期远大于道琼斯指数。除此之外A股2007年和2015年牛市均伴随着高波动率，因此注定无法长久。但近年来，A股波动率已经有明显下降，且波动率大于30%的次数也在降低。因此2024年9月24日以来的牛市行情持续时间有望提升。
券商业务和证券市场高度相关
伴随着券商整体交易佣金费率的下降，券商代理买卖证券业务的收入占比从2011年的50%下降到2024年的25%左右。
自营业务（证券投资收益）的比重正在逐步上升，在2024年占比已经接近40%。
无论券商业务结构如何变化，其业绩始终和证券市场高度相关。经纪业务和两融业务以及资产管理业务直接挂钩于市场，投行业务也和二级市场的繁荣有一定关系。自营业务也和市场的好坏有关系。
经纪业务开始回暖
经纪业务和场内成交金额高度相关，目前A股成交金额已经达到较高的水平，给券商的业绩带来了支撑。
除此之外，本轮行情和以往不同的是ETF投资的兴起，本轮行情场内ETF的成交金额远超2015年牛市，我们认为随着ETF投资的兴起，ETF的手续费对券商而言也将越来越重要。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
