根据交强险，25年11月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为200.5万辆， 同比-15.8%，环比-3.9%。乘用车25年1-11月累计销量为2077.4万辆，同比+2.9%。 参考历史上正常年份/政策退坡年份11月环比增速均值为+8.0/17.4%，11月需求表现 显著弱于季节性规律，或主要系部分地区以旧换新补贴政策暂停带来观望增加影响。 预计乘用车25年全年累计销量同比增速为小幅正增长，乘用车销量不再“翘尾”为 26年“量稳”筑基。
乘用车行业后续政策核心目标或为提升ASP“走出通缩”。24年以旧换新政策刺 激以来乘用车“量升价跌”，根据国家统计局和交强险，21/22/23/24/25M1-11乘用 车ASP分别同比+0.1/+3.1/-0.1/-8.3/-3.8%，2025年乘用车行业持续演绎“量稳价缓” 逻辑。其中，11月汽车社零同比增速继续创年内新低，乘用车行业ASP同比+8.9%， ASP同比增速继10月转正后继续提升。价格企稳回升主要系分价格区间销量分化， 在预期明年以旧换新政策延续背景下，消费者考虑新能源购置税退坡幅度将大概率 小于补贴金额，20万以下新能源购车需求观望增加影响。 展望26年，乘用车行业ASP变化或是影响政策方向的核心变量。综合考虑外在 约束条件：（1）乘用车出口需求表现对行业销量和利润的影响，尤其是当前中国出 口欧盟关税政策仍有调整可能性的情况下；（2）国内车企份额表现分化下保就业和 产能利用率的需求；（3）国内汽车产业链安全和内在竞争力的提升，我们按照以下 三种场景对26年政策方向进行推演： 场景一：出口销量有支撑，预计政策方向或将以“调结构”为主，即通过带约束 条件的补贴政策提升乘用车行业ASP，同时通过约束条件可以实现一定的供给侧出清，例如历史上根据纯电续航里程进行阶梯补贴； 场景二： 出口销量有支撑，国内汽车社零数据表现不佳，预计政策方向或仍将 以“调结构”提升ASP为主； 场景三： 出口和国内需求表现均不及预期，预计政策方向或将以“量稳”为主， 例如可能对燃油车进行购置税优惠政策来守住行业销量的下限。
24年以旧换新政策刺激以来，乘用车行业增换购需求增长显著。根据中汽中心 数据，24年乘用车新车中的增换购比例为49.0%，同比+14.8pct。从销量来看，24年 乘用车首购/增换购销量分别为1168.8万辆/1123.0万辆，同比分别-220.9万辆 /+400.7万辆。其中24年以旧换新政策刺激增换购需求约190万辆（24年乘用车交强 险实际销量-没有政策刺激前的季节性年化理论销量）。
展望26年，在以旧换新政策延续前提下，增换购需求将继续提供底层支撑。综 合考虑以下因素：（1）不考虑外在经济变量对换车周期的影响；（2）10-16年的新 车增量支撑当前的增换购需求增量；（3）26年乘用车以旧换新政策延续，同时依然 以报废补贴和置换补贴的形式进行。 报废补贴：若符合报废条件的新车继续顺延一年，“符合报废条件的保有量增长”预计对26年乘用车的终端销量弹性为2.1%： （1）24年：政策发布时，根据中汽中心，截至23年底符合报废补贴条件的国三 及以下保有量为1600万辆，乘用车24年实际报废回收量约630万辆，对应符合报废 条件的国三乘用车保有量其报废率约39%；24年报废补贴申请量约290万辆，对应报 废后购买新车占比约46%。 （2）25年：国家将符合报废补贴条件的保有量顺延一年，即2012年6月30日前 注册登记的汽油乘用车均符合报废补贴条件，截至24年底其保有量约为1970万辆。 根据商务部数据进行年化，预计25年乘用车报废回收量为832万辆，对应符合报废条 件的乘用车保有量其报废率约42%；报废补贴申请量为381万，对应报废后购买新车 占比约46%，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为4.0%； （3）26年：假设国家将符合报废补贴条件的保有量继续顺延一年，即2013年6 月30日前注册登记的汽油乘用车均符合报废补贴条件，则截至25年底其保有量预计 约为2240万辆（12年7月至13年6月国内新车销量为1304万辆，11年7月至12年6月 国内新车销量为1130万辆），假设26年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持 平于25年, 将对26年国内乘用车终端销量贡献弹性2.1%。
置换补贴：若顺延一年，“乘用车保有量提升”+“保有量车龄增加”下的置换 率提升预计对26年乘用车的终端销量弹性为4.3%： 展望26年，10年以上车龄的乘用车保有量预计增长184万，主要系10-16年国内 新车销量中枢上台阶。根据中汽中心数据，截至24年底/25年底10年以上车龄乘用车 保有量分布为9034/3218万辆，10-16年的国内新车销量持续增长拉动10年以上车龄 乘用车保有量中枢上移。 随乘用车保有量车龄增长，消费者换购意愿持续提升。根据汽车之家数据，24 年 换 购 用 户 中 的 旧 车 车 龄 在 8 年 及 以 上 /5-8 年 /3-5 年 /2-3 年 的 占 比 分 别 为 46.2%/24.6%/11.9%/5.6%。整体来看，保有量车龄增长下的消费者选择换购的比例 加速提升。
若置换补贴延续，预计对26年乘用车终端销量弹性为4.3%。根据商务部数据进 行年化，预计25年乘用车置换补贴申请量为671万辆，对应10年以上车龄的乘用车保 有量其置换率约7.4%（24年由于政策刺激时间较短仅为4.7%），考虑保有量车龄增 长和边际效应递减，假设26年乘用车置换率为8.4%, 将对26年国内乘用车终端销量 贡献弹性4.3%。
在上述测算的基础上，考虑到：（1）26年需求侧政策发布的逻辑上有前置可能 性；（2）政策目标大概率是“量稳价升”，则在价格未出现显著改善的前提下政策 对量的呵护逻辑上会仍有足够韧性，中性场景预计26年乘用车国内终端销量同比增 速为1%。 乘用车行业短期库存风险不大。根据中汽协、交强险数据，截至25年11月底乘 用车行业库存为474.5万辆，其中11月乘用车行业库存增加52.4万辆。从动态库销比 （绝对库存/近12个月平均终端销量）来看，截至25年11月底乘用车行业动态库销比 为2.14， 11月行业库存短期上行主要是由于终端消费者观望情绪较浓（多数地区以 旧换新政策已暂停），叠加车企排产端调整较慢所致，我们认为后续头部自主车企 或将根据当前需求主动调控产量，考虑后续以旧换新政策延续后的需求释放，短期 库存风险不大。
根据中汽协，25年11月乘用车出口62.4万辆，同比+48.7%。11月乘用车批发销 量为303.7万辆，同比+1.2%。从累计销量来看，25年1-11月乘用车累计出口536.4万 辆，同比+18.8%；25年1-11月乘用车累计批发销量为2721.1万辆，同比+11.4%。
新能源销量拉动下11月中国品牌终端份额表现依然亮眼。根据交强险，11月中 国品牌乘用车终端销量份额为68.5%，同比+4.1pct；欧系、日系、美系、韩系份额 分别为14.1%、10.6%、6.2%、0.6%，同比分别-2.8pct、-1.1pct、-0.2pct、+0.0pct。 25年1-11月中国品牌乘用车终端份额为65.7%，较24年全年+5.1pct；新能源拉动中 国品牌份额提升29.1pct。
根据交强险数据，11月新能源乘用车交强险销量122.3万辆，同比-1.1%，环比 +2.3%。新能源乘用车11月批发口径、交强险口径渗透率分别为56.0%/61.0%，同比 分别+8.3pct/+9.1pct。从累计销量来看，25年M1-11新能源乘用车交强险累计销量为 1111.2万辆，累计同比+17.4%。 其中，纯电动和插电式混合动力交强险11月销量分别为77.4/44.9万辆，同比分 别+3.2%/-7.7%，环比分别+0.7%/+5.4%；纯电动和插电式混合动力渗透率分别为 38.6%/22.4%，同比分别+7.1pct/+2.0pct。
新能源乘用车渠道库存整体处于相对正常的位置。考虑到21年之前新能源乘用 车库存较少，21年以来的渠道库存变化基本可以反映新能源乘用车库存的情况。根 据中汽协和交强险数据，25年11月新能源乘用车渠道库存增加20.15万辆，截至25年 11月底新能源乘用车库销比约1.9。
根据中汽协，25年11月新能源乘用车月度出口量为29.4万辆，同比+275.2%， 环比+17.7%，25年1-11月新能源乘用车月度出口量为220.8万辆，同比+100.1%；新 能源乘用车11月批发销量为171.8万辆，同比+20.0%，环比+5.6%，25年1-11月新能 源乘用车月度批发量为1375.0万辆，同比+30.0%。
建议关注“自主加速平替合资燃油车+高端SUV”竞品组合的表现。我们在24年 3月的《新格局下乘用车行业系列报告十一：谁会成为下一个“爆款”？》中提到， 我们尝试建立一个可持续跟踪、模型可不断进化且有数据库和模型作为支撑的方法 论，对一些市场高度关注的重磅车型的销量进行有效跟踪分析，我们在月度跟踪点 评中持续按照分竞品组合表现进行跟踪。 其中，20 万以下建议关注将继续演绎 PHEV 加速平替合资燃油车逻辑的竞品 组合：（1）比亚迪秦PLUS组合中，海豹05、银河A7和零跑B10自上市以来份额表 现亮眼； （2）比亚迪汉组合中，银河星耀8和风云A9上市以来份额表现亮眼；（3） 比亚迪唐组合中，银河M9上市以来销量表现亮眼。
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