1.1. 分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品
人身保险的设计类型分为普通型、分红型、投资连结型、万能型等。1）普通型人 身保险又称传统险，是指无论保险公司经营情况如何，保险利益、保费在投保时刻就已 经确定的人身保险。2）分红险是指保险公司将其实际经营成果优于评估假设的盈余部 分，按照一定比例向保单持有人进行分配的人身保险。3）投资连结险是指具有保险保 障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值，而不保证最低收益的人身保险。4）万 能险是指具有保险保障功能并设立有单独保单账户，且保单账户价值提供最低收益保证 的人身保险。5）分红险、投连险、万能险属于人身保险新型产品，是在普通寿险产品仅 提供保险功能的基础上衍生而来，兼具保险功能和投资功能。
当前分红险产品主要为个人寿险，未来分红型重疾险有望重回市场。分红型重疾险 最早出现于 2001 年，2003 年原保监会发文叫停分红型重疾险产品，此后只能设计为传 统险。因此在 2003 年以后分红险产品主要存在于个人寿险产品范围内（终身寿险、两 全险、年金险）。2025 年 9 月国家金融监督管理总局印发《关于推动健康保险高质量发 展的指导意见》，提出支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康险业务，分红 型重疾险产品有望重回市场。
1.2. 看透分红险的运作机制
1.2.1. 分红从哪里来、到哪里去？
1、分红从哪里来？ 分红险的本质是保单持有人与保险公司的盈余分享和风险共担。分红险的盈余是分 红险在经营过程当中产生的优于预期的、可以与保单持有人进行分享的经营利润。简化 来讲，分红险的盈余分配主要分为①确定当年盈余、②当年盈余拆分和③可分配盈余分 配三个步骤。
1）保单分红来自于精算假设偏差的正向盈余。保险公司在厘定保费时，会基于相 对保守的精算假设（预定利率、预定死亡率、预定费用率等）计算未来保单现金流。在 经营中，若实际经营情况好于定价假设，则产生正向盈余，即利差益、死差益、费差益 等，这部分盈余将以红利形式分配给保单持有人。在实际设计中，不同分红险产品盈余 包含的红利来源并不相同，主要包括四类：①单差分红（利差）、②两差分红（利差+死 差）、③三差分红（利差+死差+费差）、④全差分红（不区分具体来源）。
2）分红特储是用于平滑收益曲线的“蓄水池”。监管规定，保险公司应对分红保险 账户提取分红保险特别储备，用于平滑未来的分红水平，即在投资情况较好时从分红账 户盈余中提取特别储备，在分红账户盈利状况欠佳时用以弥补红利支出。因此，当年盈 余要拆分为“特别储备”和“可分配盈余”两部分，分红特储等于该账户共同属于保单 持有人和股东双方的盈余的累积值减去该账户已分配盈余的累积值。 在分红特储的处理方面，监管要求：①本期分红后的分红账户分红保险特别储备的 规模连续 2 年超过该账户准备金的 15%的，超出的部分应作为当期可分配盈余予以释 放。②在红利计算和红利分配时，分红保险特别储备可以为负。本期分红后的分红账户 分红保险特别储备为负并且规模超过该账户准备金的 15%的，当期保单红利水平不得超 过上期保单红利分配水平。
3）可分配盈余是实际分红分配的基础。可分配盈余是指分红险业务在扣除各项成 本、准备金及法定要求后，可用于向股东和保单持有人分配的盈余总额。根据原银保监 会发布的《关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知》（保监发〔2015〕93 号），明确保险公司为各分红保险账户确定每一年度的可分配盈余时应当遵循普遍接受 的精算原理，并符合可支撑性、可持续性原则，其中分配给保单持有人的比例不低于可 分配盈余的 70%。
4）从分红方案的时间安排上看，保险公司通常每年 6 月制定下一年的红利分配方 案，红利分配方案一般适用于当年的 7 月 1 日至次年的 6 月 30 日。
2、分红到哪里去？ 红利分配方式决定了投保人获取红利收益的实际形式，目前我国分红险产品有现金 红利（美式分红）和增额红利（英式分红）两类方式。 1）现金红利。①现金领取：红利直接以现金形式发放给投保人，资金可自由支配。 ②累积生息：红利留存于保险公司账户，按约定利率复利计息，后续可一次性或分次支 取本息。③抵交保费：用红利抵扣下一期应交保费，减轻缴费压力，适用于仍在缴费期 内的保单。④交清增额：将红利作为趸交保费购买与原保单同类型的保险，增加保单保 额或现金价值，新增保额一般不参与后续分红。 2）增额红利。①年度红利：每年将红利以增加保额的形式分配，新增保额参与后续 分红，形成复利增值效应。②终了红利：在保单满期、退保、身故或全残等特定情况下 一次性分配，可进一步提升末期回报，但资金流动性较弱。
1.2.2. 从四项指标衡量分红险的收益水平
1、预定利率：反映保证收益水平
分红险产品的收益结构是保证收益+浮动收益，其中保证收益部分主要由预定利率 影响。预定利率是保险产品定价时的关键假设之一，在产品定价后不再调整，可以视为 保险产品的保证收益回报水平。在其他条件相同的情况下，一般预定利率越高，客户可 以享受的保证收益也就越高。与传统险相比，分红险在定价上相对采用更加审慎的精算 假设，其预定利率相对较低，以确保其在市场波动下也能维持保证收益，提高长期红利 支付的稳定性和可持续性。 2025 年 1 月金监总局发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有 关事项的通知》，正式明确预定利率动态调整机制的具体要求，以传统险预定利率为基 础，并且提出要按照一定的差值，合理调整分红险和万能险预定利率最高值，但没有限 制具体的差值区间。自 2025 年 9 月 1 日开始，传统险/分红险/万能险最新预定利率上限 分别为 2.0%、1.75%、1.0%。
2、演示利率：反映预期收益水平
演示利率是保险公司对分红险账户长期投资回报水平的预期。分红险产品浮动收益 具有不确定性，保险公司在销售环节向客户展示未来预期收益水平的假设就是演示利率， 反映了保险公司对该账户长期投资收益中枢的预期。 为避免销售误导，监管曾多次出台政策规范险企销售时采用的演示利率要求。2022 年 12 月，原银保监会发布《关于印发一年期以上人身保险产品信息披露规则的通知》， 明确分红险用于利益演示的利差水平分别不得高于 0、4.5%减去产品预定利率。据精算 老娄公众号，2024 年监管指导新备案产品的分红演示投资收益率上限下调至 4.0%及以 下，规模较大的公司下调至 3.5%。目前市场上常见演示利率水平主要为 3.9%、3.75%和 3.5%等。
3、实际收益率：反映最终收益水平
当前分红险实际分红水平面临软性“限高”约束。2025 年 6 月，金监总局向人身保 险公司下发《关于分红型分红水平监管意见的函》，就 2024 年分红保险分红水平提出监 管意见，要求险企平衡好分红保险预定利率与浮动收益、演示利益与红利实现率的关系， 根据每个账户的资产配置特点和实际投资收益率，审慎确定各产品年度分红水平，并提 出了六类需审定后实施分红的情况。我们认为，在该框架下，行业整体分红险实际分红 水平被限制在 3.2%以下，但是部分投资收益能力突出的公司可以突破限制，实现了更合 理的差异化监管。
4、红利实现率：反映浮动收益部分的兑现程度
红利实现率是衡量保险公司浮动收益兑现水平的关键指标。2022 年 12 月，原银保 监会发布《关于印发一年期以上人身保险产品信息披露规则的通知》（银保监规〔2022〕 24 号），要求自 2023 年 6 月 30 日起，保险公司应当于每年分红方案宣告后 15 个工作 日内，在公司官方网站上披露该分红期间各分红型保险产品的红利实现率。采用现金红 利分配方式的，披露现金红利实现率。采用增额红利分配方式的，披露增额红利实现率 和终了红利实现率。保险公司在计算各产品红利实现率时，以 4.5%减去产品预定利率为 利益演示基础。
1.2.3. 资产配置：分红险账户权益配置比例中枢更高
分红险账户权益配置比例中枢更高。从大类资产配置角度看，分红险账户由于保证 收益要求更低，且需要通过更高的浮动收益提升产品竞争力，因此资产配置风险偏好高 于传统险账户，配置权益资产的比例也会更高。以友邦保险和保诚保险数据看，2025H1 两家公司分红账户权益类投资比例分别为 39.0%和 44.9%，显著高于传统账户的 11.0% 和 9.8%。而从固收类资产的配置结构看，友邦保险和保诚保险的分红账户都更倾向于加 大信用债配置，以获取更高收益率。
分红险业务在过去二十余年中经历了大起大落。从近二十余年人身险保费结构来看， 传统、分红、万能险“风水轮流转”，分红险业务自 2000 年起步后快速成长，一度在 2010 年前后占据行业保费规模 70%以上，成为行业绝对核心。此后伴随利率市场化改革等因 素影响，分红险销售逐步降温，但在 2024 年起再度回归行业视野，重新成为下一阶段 发展的重心。
2.1. 21 世纪初：低预定利率环境催生分红险
低预定利率环境催生了新型人身险产品。受亚洲金融危机等多种因素的影响， 1996-1999 年央行连续七次下调居民储蓄存款利率。为防范保险公司利差损风险，央行 接连三次下调寿险保单的预定利率至不超过年复利 2.5%。为提高竞争力、抢占市场份 额，寿险公司加大了产品创新力度，投连险、分红险、万能险等具备投资属性的新型产 品纷纷上市且保费收入增长迅速。 中国人寿于 2000 年推出国内首款分红险——国寿千禧理财。同期，友邦保险、中 宏人寿、泰康人寿相继推出各自的分红保险。2002 年初，中国人寿推出国寿鸿泰两全分 红保险，该产品以保本、免交利息税、红利回报上不封顶、提供死亡风险保障等卖点， 迎合当时市场，使该公司 2002 年一季度保费收入同比上升 223%，在寿险市场份额由 2001 年末的 57%迅速攀升至 68%，并在全国引发了贯穿全年的分红保险带动人身险保 费收入大幅度增长的局面。
2.2. 2004-2007 年：分红险业务整体进入相对平稳发展期
自分红健康险业务被叫停后，分红险保费增长开始显著放缓，进入一段相对平稳的 发展期，但 2004-2006 年分红险保费在整体人身险保费中仍然保持 50%以上占比。在 2007 年资本市场热潮中，收益与股市相关度更高的投连险和万能险受到热捧，尤其是投 连险大放异彩，分红险吸引力下降，在总保费中占比降至 45%。
2.3. 2008-2012 年：分红险迎来销售高峰，形成“一险独大”格局
多重因素共振，推动分红险成为行业绝对主力品种。1）股市由牛转熊，分红险对 客户吸引力提升。在 2008 年全球金融危机发生后，股市由牛转熊，万能险和投连险跌 入低谷。全球低利率环境下，国内利率降幅较窄，同时并且特储平滑机制，分红险产品 自身竞争优势显现。2）会计政策的调整提升了险企对分红险的重视度。2009 年保险业 新会计准则实施，分红险保费全部计入保费，万能险和投连险保费只能计入保障部分。 受到保费规模和市场份额的自趋性，人身险公司普遍调整产品结构，产品开发和销售资 源重新向分红险集中。3）销售渠道的快速扩张。伴随保险公司代理人规模持续增长和 银保渠道加速成长，分红险销售搭上了渠道扩张的东风。特别是分红险的产品设计与银 保渠道契合度高，该阶段分红险在银保业务中占比超过 90%，在渠道和产品共振的带动 下，2010 年分红险业务占比 75%、银保渠道占比 50%，均达到历史顶峰。
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