（一）公司发展历程
首都在线成立于 2005 年，是一家总部设在北京，并在美国、香港、上海、广州等地建有分 支机构的云计算服务提供商，为千行百业提供包括通用计算和智算在内的云服务、IDC 服务以 及综合解决方案，致力于为大模型及 AIGC 应用、传媒、互联网、政务、金融、教育等行业客户 构建稳定、高效的云网一体化服务。 公司的业务发展经历了从基础 IDC 服务，到 IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化 解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的 AI 算力服务商的清晰路径。 初创与 IDC 服务阶段（2005 年-2010 年）：公司成立之初主要提供 IDC 转售服务，成为 国内最早的 IDC 服务商之一。公司向上游供应商（主要是三大运营商）采购机柜和带宽资源， 基于与运营商多年来建立的良好合作关系，公司得以直连联通、电信、移动等主要运营商设备， 并建立稳定的 BGP 互联网络。此外，公司通过在标准服务基础上添加自有的增值服务（比如网 络接入、安全防护等），满足客户多样化的需求。
云服务拓展与全球化布局阶段（2011 年-2019 年）：自 2011 年起，公司率先拓展云服 务，成为国内少数同时提供 IDC 和云服务的厂商。通过整合基础电信运营商网络资源，利用 自研技术提供 IDC 资源的统一管理和调度、分布式存储、网络动态负载均衡等服务。2015 年 9 月，公司设立全资子公司“首都在线数据服务(香港)有限公司”，开始海外布局。2017-2019 年，公司通过定向增发募集资金，明确用于全球云平台建设。在此阶段，公司积累了以中大型 企业为主的数千家客户，覆盖游戏、电商、视频、教育、大数据等互联网细分领域，品牌获得 市场认可。 上市后深化全球云网一体化服务阶段（2020 年-2023 年）：2020 年 7 月 1 日，公司在创 业板上市。推出自研的 CloudOS 一体化云服务平台，提供从 IaaS 到完整 APIs 的云资源管理 能力，支持高性能计算和弹性业务场景。积极响应国家“东数西算”等政策，通过募投项目在全 球快速扩张算力节点。 向智算全面转型阶 段（2023 年至今）：2023 年，公司明确了全面向智算转型的战略方向， 制定了一云多模、一云多池、一云多芯的“一体两翼”发展战略。一体指的是融合智算云，包括 计算服务与智算服务，实现统一调度的融合算力。两翼分别指的是智算资源和多元算力。智算资 源包括数据中心、机柜、带宽等，实现全球互联的基础设施；多元算力包括了 CPU 以及各类 GPU，构建异构池化、统一调度、全球互联的云网一体化服务平台。以智算资源和多元算力为 两翼，以融合智算云为一体，公司将为客户提供具备全球互联网、异构池化、统一调度等核心能 力的云服务。2024 年公司新设甘肃首云智算、新疆首云算力、杭州首云智算等子公司，聚焦智 算业务。至 2025 年，公司全球数据中心节点扩展至近 100 个，自建美国达拉斯、海南文昌、河 北怀来及安徽芜湖 4 个 AIDC。
（二）IDC 占比下降，智算云成为业绩增长新引擎
公司业务按类型可分为 IDC 服务、云服务和其他。IDC 服务为转售模式，公司通过轻资产 模式控成本，向上游供应商（主要是三大运营商）采购机柜和带宽资源，并在标准服务基础上添 加自有的增值服务（比如网络接入、安全防护等）。由于公司战略性收缩，2024-2025H1 公司 IDC 服务收入同比下降。IDC 服务近 5 年毛利率维持在 12%以上，2025H1 毛利率达到 21.17%， 显示出公司较好的资源能力和技术服务能力。 公司的云服务包括计算云和智算云，通过自研的 GIC（全球多点分布式一体化云）平台、 CloudOS 一体化云服务平台提供全球一体化服务。在公司战略全面转型智算的背景下，智算云 成为拉动业绩增长的新引擎，2024 年智算云业务收入 1.83 亿元，同比增长 184%，占总营收的 比例从 2023 年的 5%提升至 13%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利 率。2025H1 公司智算云业务收入 1.15 亿元，同比增长 34.64%，占总营收的比例为 18.31%， 整体云服务毛利率提升至 4.85%（+1.90pct）。
从营收结构来看，近三年云服务收入占比不断提升，IDC 收入占比持续下降，预计未来趋 势仍将延续。2025H1 公司计算云、智算云、IDC 服务收入占总营收的比例分别为 31.58%、 18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及 AIGC 行业收入占比达 16.40%，是公司重 要的新兴增长领域，2025H1 收入 1.03 亿元，同比大幅增长 70.66%。
（三）与华为保持深厚合作关系
公司在算力平台与生态合作层面与华为保持紧密协作关系。根据公司 2025 年半年报，首都 在线在庆阳发布的国产异构算力适配平台已覆盖国内超过 80%国产芯片兼容场景，并完成对华 为昇腾、燧原等国产 GPU 的适配调优，同时支持智谱、千问、零一万物等国产大模型和 LLaMA、 GPT、Bloom 等海外主流模型部署。依托该平台，公司在庆阳协助地方政府完成 DeepSeek 的 部署落地，实现“一云多芯”统一调度能力，显著提升算力利用效率与性价比。 在生态侧，公司与华为已签署《人工智能适配调优 MaaS 平台战略合作协议》，以昇腾 AI 处理器与全栈工具链为底座，由首都在线负责云资源、模型适配与调度引擎，共同构建面向金 融、工业与城市治理等场景的高性能算力平台。北京市门头沟区作为首都“一廊四极”算力供给 体系的京西一极，成功打造北京首个以“国产芯片+全栈生态”为核心的全国产化自主创新算力 中心，是公司布局的首个重要信创算力集群。公司与华为、北京昇腾创新中心等合作伙伴携手， 搭建了华为昇腾 AI 基础软硬件全栈生态，达成从硬件和软件自主可控到商用落地输出的完整技 术和商业闭环，并广泛覆盖智慧金融、智能政务等行业应用场景。 联合昇腾推出一体机，赋能千行百业智能升级。2025 年 3 月，首都在线与昇腾联合推出软硬协同的一体机，搭载自研的 DeepSeek R1/V3 系列大模型（涵盖 1.5B 至 671B 参数的全尺寸 模型），覆盖从边缘端到云端的多样化场景需求，通过硬件与软件的深度协同优化，支持千亿级 模型的高效训练与低延迟推理，为企业提供全栈交付能力。首都在线一体机还支持与主流云平 台、开源框架无缝对接，企业无需重构现有 IT 架构即可快速迁移。
（一）公司独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性
公司在智算云业务中采用的算力资源管理模式为“纳管+自建”。“纳管”指的是公司不直 接拥有（自建）所有算力资源，而是通过技术平台和管理能力，将第三方（如地方政府、其他机 构）拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理。 纳管的算力资源主要来自第三方，例如地方政府投资建设但用户不足的智算中心、其他机 构拥有的算力等。公司将纳管作为对自建资源的重要补充，主要用于满足客户的短期、弹性需 求。 纳管模式的优势在于其轻资产运营特点。公司无需承担被纳管算力资源的全部固定资产投 资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作。其利润率通常 低于自建模式（约 10%-20%），但提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，公司纳管的算力 资源将快速放大公司的收入弹性。而当需求不足时，公司可避免因折旧摊销导致利润大幅下降 的风险。 根据公司公告，截至 2025 年第一季度，公司在管芯片总规模约 2.1 万张。其中，英伟达主 流推理芯片 1.1 万张，占比 53%；华为及英伟达训练芯片约 1000 张，占比 5%；国产推理卡约 2000 张，占比 10%；其他英伟达推理芯片 7000 张，占比 32%。公司算力资源管理方面采用“一 云多池”策略，2.1 万张芯片中，纳管第三方算力资源近 30%，公司进行统一调度管理，GPU 芯 片的整体利用率保持在 70%-80%的较好水平。
（二）资本结构与营运能力优于重资产类公司
公司的 IDC 服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，赋予了公司更强的灵 活性与成本控制能力，是公司在数据中心运营领域的一大显著优势。我们从资本结构与营运能 力的相关财务指标可以看出公司的优势，其显著区别于重资产类公司。 我们选取可比公司润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港、世纪互联、万国数据这 6 家 公司，与首都在线进行对比。 从研发投入来看，公司定位于中立第三方的云服务商，其研发投入占营收的比例多年维持 在可比公司上游，印证了公司在云计算方面的技术投入。 从资本结构来看，由于公司轻资产模式，不需要购置大量土地房产，总资产里货币资金、应 收账款等流动资产的比例较高，远高于可比公司平均。相应的，由于现金流周转较快，总负债中 也以短期借款等流动负债为主，流动负债占总负债比例远高于可比公司平均。
（一）全球数据中心资源广泛，国内扩大自建节点规模
领先部署近 100 个全球化节点，协助中国 AI 企业出海。公司自 2014 年启动海外市场布局， 自主研发的 GIC 平台可在全球范围内秒级开通、管理、调度云服务及网络资源，该平台业务范 围遍及 50 多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有 24 个地域区 域，52 个可用区，近 100 个数据中心，只需 5 分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化 融合交付。北美市场凭借高度成熟的商业体系以及用户强烈的付费意愿，成为中国 AI 企业出海 的核心战略要地。2024 上半年，公司完成自建了首个海外智算节点，在美国达拉斯率先实现了 智算业务的部署。 在国内，公司围绕“东数西算”核心枢纽，在政策利好、电力充沛、需求旺盛地区布局智算 集群，助力“源网荷储一体化”“算电协同”深度融合，可享受绿电供应、政策补贴等优惠，有 助于服务超大型客户。公司在国内华北、华南、华中、华东、西北等国内区域成功搭建 6 个智 算集群节点，管理芯片规模近 2 万片。几个重要节点包括：1、北京门头沟：公司布局的首个重 要信创算力集群，搭建了华为昇腾 AI 基础软硬件全栈生态；2、甘肃庆阳：公司与庆阳市人民 政府达成人工智能产业发展全面战略合作，构建了近万卡高速互联推理集群，并搭建了国产异 构算力适配平台，覆盖国内 80%以上芯片兼容性服务测试场景，已完成对华为、燧原等国内头 部 GPU 厂商的适配调优。3、海南文昌、河北怀来、安徽芜湖：三地均为公司国内规划的自建 节点，总功率合计超 150 兆瓦，据公司公告，算力资源投入方面，公司计划根据下游需求情况， 酌情每年投入 3-5 亿元用于芯片采购与建设。
（二）算力租赁价格坚挺，海外 AIDC 利用率普遍较高
从 H200 租赁全球平均价格走势来看，目前算力租赁价格仍维持在较高水平，说明推理需求旺 盛。同时，根据 CBRE Research，2025Q1 全球数据中心平均价格同比上涨 3.3%，达到每月每千 瓦 217.30 美元。 全球除亚太地区的 AIDC 利用率普遍较高，尤其是北美。2025Q1 全球加权平均数据中心空置 率同比下降 2.1 个百分点，降至 6.6%。巴黎的下降幅度最为显著，空置率从 16.1%降至 7.7%。分 区域来看： 1、北美数据中心的空置率仍然是整体最低，尽管美国四大数据中心的容量同比增长了 43%， 但北弗吉尼亚州仍是最紧张的市场，空置率为 0.76%。亚特兰大降至 3.6%，菲尼克斯降至 1.7%， 而芝加哥小幅上升至 3.1%。 2、2025Q1 欧洲四大数据中心的整体空置率同比下降 3.2 个百分点，降至 7.4%的历史低点， 主要是受到新增规模的限制。 3、2025Q1 拉丁美洲各地的空置率大幅下降，其中圣保罗的同比降幅最为显著，从 14.2%降 至 9.5%。圣保罗、圣地亚哥和克雷塔罗等主要市场的空置率接近历史低点。 4、2025Q1 亚太地区的整体空置率仍保持在 14%的较高水平。由于需求略有疲软，香港的空 置率相对较高，为 28%。新加坡的空置率最低，为 2%。 截至 2025Q2，全美数据中心空置率继续往下达到 1.6%的历史低点。目前在建的数据中心容 量的 74%已被租户预租，主要租户主要是五大科技巨头（微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文） 和一些新兴云服务商（Coreweave，Nebius，Lambda 等），还有大量的企业客户。
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