非银行情复盘
2025年初至今*，非银金融上涨12.12%，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。 “924”至2024年底，非银金融上涨36.39%，在一级行业中排第5；跑赢上证指数14.46个百分点。 非银行业市盈率11.62倍，在一级行业中排第23；加权市净率1.79倍，为过去十年最低37%分位。
行情复盘：非银子板块
非银金融的二级板块行情： 证券（2025年初以来涨幅+4%，在124个申万二级行 业指数中排第102名），香港证券ETF的区间表现优 于A股；涨幅靠前的有受益于成交活跃和中国香港 业务扩展预期，如国泰君安国际H+132%、指南针 +104%、广发证券H+80%、中金公司H+58%。 保险（2025年初以来涨幅+31%，排第37名），新华 保险H+150%、中国人寿H+101%、中国人保H+85%。 多元金融（2025年初以来涨幅+12%，排第71名）， 瑞达期货+106%、四川双马+71%、鲁信创投+67%、 南华期货+61%。
行情复盘：H股保险股
H股保险股表现更强，超额收益明显。截至2025年12月29日，恒生指数累计上涨30.6%，WIND香港保险指 数累计上涨64.8%，跑赢恒生指数34.2个百分点。具体来看，港股新华保险+147.0%＞中国人寿+101.1% ＞中国人民保险集团+86.4%＞中国太保+53.7%＞友邦保险+48.6%＞中国平安+50.2%＞众安在线+45.8%＞ 中国财险+39.0%，均跑赢恒生指数；其中，新华、国寿领涨，主要系两家险企的FVTPL资产占比相较更 大、投资端弹性较高，以及国寿H股折价率较高。
目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的47%降至29%，其中新华、人保和国寿降幅最 大。目前国寿AH价差仍最大，H股折价率达45%。
行情复盘：保险股再迎跨年行情
截至2025年12月29日，沪深300指数累计上涨21.4%，保险II(申万)指数上涨34.4%，跑赢大盘13个百分点。 分季度来看，第一、第二、第三、第四季度保险指数累计上涨分别为0.9%/9.1%/-2.2%/+24.4%，相对沪深 300跑输0.8/跑赢7.8/跑输19.9/跑赢25.9个百分点。 第一季度保险开门红新单销售不及预期，第三季度市场资金风格切换。 第二季度保险指数跑赢大盘主要归功于监管上调险资权益类资产上限、推进长期股票投资试点、预定利率 9月初下调“炒停售”等政策推动；第四季度显著跑赢大盘主要系12月初股票风险因子下调、险资入市空 间进一步拓宽，叠加市场对2026年开门红持乐观预期所催化。
上市券商利润高增
46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加45% 和62%。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。
从业务结构来看，经纪净收入与自营净收益贡献了28%和47%的调整后营收；两者的同比增长还贡献了营 收增量的39%和45%。利息净收入对营收的贡献约8%，考虑到两融规模的快速扩大和旺盛需求，证券公司 在资本中介业务的增长空间值得期待。
券商业绩在2025年逐个季度走高
可比上市券商的调整后营收和归母净利润在2025年前三个季度逐季增加，分别为1190/1379/1756亿 元和549/551/690亿元。
证券公司的业绩高增来自经纪和自营驱动。同时，经纪业务面临机构交易佣金、基金代销费用等政 策调整。2024Q4和2025年以来，债券市场波动加大，这对券商固定收益投资提出更大挑战。
保险公司净利润双位数增长
2025年前三季度，五家A股上市险企归母 净利润合计达4,260亿元，在去年同期高 基数基础上同比+33.5%。其中各险企前三 季度归母净利润增速从高到低分别为国寿 +60.5%/新华+58.9%/人保+28.9%/太保 +19.3%/平安+11.5%。Q3单季五家A股上市 险企归母净利润合计达2,478亿元，同比 +68.3%。其中国寿和新华增速领先，主要 受益于投资收益弹性。
截止2025年三季度末，五家A股上市险企 归母净资产合计23,110亿元，较年初/年 中分别+10.3%/+9.1%，整体实现较好增 长，主要受益于净利润大幅提升，以及Q3 利率上行。
考虑到2025年第四季度权益市场相比去年 同期表现更好，我们预计上市险企2025年 全年净利润将继续保持两位数增速。
政策稳中求进，积极回应关切
2025年4月初，央行和中央汇金 等多方积极表态，回应市场关 切。4月25日，中共中央政治局 会议提出，“持续稳定和活跃 资本市场”，释放了明确的积 极信号。 2025年8月，央行工作会议部署 货币政策，实施逆回购操作； 金融监督管理总局推进房地产 融资协调机制，防范化解重点 领域金融风险；财政部恢复征 收债券利息增值税；证监会制 定并发布市值管理制度，深化 科创板、创业板、北交所改 革，完善“并购六条”配套机 制等。2026年，各监管部门的“十五 五”规划和各省市金融业“十 五五”规划，对证券行业的政 策将逐步明晰落地。
打造一流投行
2023年中央金融工作会议提出 “培育一流投资银行和投资机 构”。 2024年3月15日，证监会发布 《关于加强证券公司和公募基 金监管加快推进建设一流投资 银行和投资机构的意见（试 行）》。提出5年形成10家优质 头部；到2035年形成2至3家具 备国际竞争力与市场引领力的 投资银行和投资机构。 2025年12月6日，证监会吴清主 席发表题为《加快打造一流投 资银行和投资机构 更好助推资 本市场高质量发展》致辞，提 到对优质机构“适度打开资本 空间和杠杆限制”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
